百麗時尚目前債務負擔較重，其近年來資產負債率維持在80%左右的高位。而在招股書中，公司披露的募資投向之一為償還銀行借款
文｜張建鋒 王穎
編輯 | 楊秀紅
私有化近七年後，昔日市值超千億元的「鞋王」百麗國際，正在計劃重返資本市場。
2024年3月1日，百麗國際旗下公司百麗時尚在港交所再次遞交招股書。在此之前的2022年3月，該公司曾在港送出上市申請，但未能成行。
更早之前，百麗國際於2007年在港上市，歷經十年，其最終於2017年退市。2017年，以高瓴、鼎暉投資為代表的財團以531億港元的價格完成了對百麗國際的私有化，這一價格也重新整理了彼時港交所的私有化交易紀錄。
然而，在退市兩年後，百麗國際開始考慮重返港股市場，而這一次，其采用的策略是分拆上市。
百麗國際退市後，對旗下業務和旗下公司股權進行重組。 重組後，百麗國際透過Belle Sports持有滔搏（6110.HK）全部股權，透過Belle Brands持有百麗時尚全部股權，前者成為運動鞋服的營運主體，其余業務歸後者營運。
2019年，滔搏登陸港交所，此前一年其在中國運動鞋服零售市場的零售額排名第一。3月7日，滔搏總市值為321億港元，與百麗國際曾經的千億港元市值相比，尚有較大差距。此次百麗時尚再次遞交招股書，意味著曾經的「鞋王」欲全面重回二級市場。
然而，當前港股IPO市場並不景氣，百麗時尚選擇在此時上市是否是好時機？此番IPO,是否與百麗國際私有化時遺留的債務相關？而百麗時尚如能上市，又能否再現百麗國際昔日輝煌？
為何重新開機赴港IPO？
百麗時尚此次赴港融資，其募資主要用途包括：償還銀行借款、投資技術創新領域以加快業務多方面數碼化轉型、補充營運資金及其他一般企業用途。對於各項用途將投入的募資比例，目前公司招股書尚未明確。
在招股書中，其列出的第一項募資用途為償還銀行借款。
公司的負債情況如何？招股書顯示，截至2024年1月31日，百麗時尚約有48.51億元銀行借款，包括長期境外借款22.91億元、短期境外借款6.5億元、短期境內銀行借款19.1億元。
高額銀行借款推升了公司融資成本。2022財年（截至2022年2月28日止年度，文中財年表述下同）-2023財年，公司銀行借款利息開支分別為0.29億元、0.99億元，截至2023年11月30日的九個月，該數據升至1.21億元。
從百麗時尚的資產負債表來看，公司目前債務負擔較重。Wind(萬得）數據顯示，2021財年-2023財年，公司的資產負債率維持在高位，分別為85.78%、77.45%、84.64%。
與時尚潮流行業公司相比，百麗時尚的資產負債率處於較高水平。
百麗時尚招股書顯示，中國時尚潮流行業（包括時尚鞋履市場）競爭高度激烈，在中國市場占據較大份額的全球參與者包括路威酩軒、迅銷及開雲集團，國內參與者包括海瀾之家(600398.SH)、波司登(3998.HK)、紅蜻蜓（603116.SH）等。
Wind數據顯示，全球股票指標下，2020年至2022年（註：各公司年報中披露的數據，部份公司財年周期不同），百麗時尚資產負債率均超70%，其中2021年公司該數據超80%。同期，迅銷、開雲集團、海瀾之家、紅蜻蜓等公司該數據在60%以下，其中，主營皮鞋生產和銷售為一體的時尚鞋服企業紅蜻蜓，其上述年報中的資產負債率均在30%以下。
另一個值得關註的數據是，在退市前的2015財年-2017財年，百麗國際資產負債率均在23%以下。 這與百麗時尚近年來80%左右資產負債率形成鮮明對比，在2017年私有化之後，這家公司的資產負債率為何有如此顯著的變化？這與私有化過程中的債務是否相關？
招股書顯示，除銀行借款金額較高，持續支付大額股息，是百麗時尚資產負債率較高的原因之一。招股書顯示，截至2022財年，公司的附屬公司向其當時股東百麗國際宣派股息20億元，百麗國際繼而將絕大部份所收取的股息用於償還2017年私有化產生的債務。
2022財年-2023財年，百麗時尚流動負債中，應付關聯公司款項金額分別為10.37億元、18.13億元，占同期公司流動負債總額比例分別約為11.4%、21.57%。公司應付關聯公司款項中，2022財年對應的百麗國際（非貿易）金額為10.37億元，2023財年對應的Belle Brands（非貿易）金額為17.25億元。
百麗時尚稱，公司應付百麗國際、Belle Brands款項，主要指應付百麗國際及Belle Brands的股息。截至2023年11月30日的九個月，百麗時尚向Belle Brands派息20億元。
2017年7月，百麗國際透過要約人Muse B，被包括高瓴、智者創業等在內的財團私有化。彼時，百麗國際私有化的市值為531億港元。其中，私有化約453億港元的現金要求，透過融資協定項下的債務融資以及高瓴等股權投資得以滿足。
上述融資協定項下的債務融資擔保，包括Muse B、百麗國際及Belle Sports 的所有業務、資產及股份等。
截至2023年11月30日，百麗時尚綜合資產負債表中，負債總額為111.48億元，資產總額為132.93億元，資產負債率為83.86%。同期，公司流動負債中，應付關聯公司款項為15.06億元，約占負債總額的13.5%。
在招股書中，百麗時尚列出的第二項主要募資用途為：投資技術創新領域以加快業務多方面數碼化轉型。
數碼化轉型，是近年來百麗國際的重要戰略。這也是滔搏IPO募資的主要投向之一。2019年滔搏正式登陸港交所，合計融資約76.22億港元。公司擬將8億港元募資用於投資科技創新領域，以加快公司業務的數碼化轉型。
與大多數傳統企業一樣，在數碼化轉型前，百麗國際面臨諸多問題，如流程割裂、橫向數據割裂等。高瓴等投資方的介入，加速了百麗國際的數碼化轉型及線上市場拓展。
「我們的轉型，受益於百麗國際私有化財團成員的經驗及資源。」百麗時尚在招股書中表示，財團成員在新零售及技術領域的經驗、業務關系及資源，為公司吸引人才和建立戰略合作關系提供了大力支持。滔搏在其2019年的招股書中，亦有類似表述。
千億「鞋王」緣何退市？
在此番赴港沖擊IPO之前，百麗國際此前曾在港股市場上市十年。
時間回溯至20世紀80年代，香港人鄧耀創辦BELLE（百麗）品牌，這一名稱出自法語，意為「美人」。招股書顯示，百麗時尚的前身麗華鞋業於1981年在中國香港創立，早期從事鞋類產品貿易，1991年開始鞋類產品訂制和生產。當時，鄧耀在中國內地和中國香港之間來回穿梭，以港資公司的身份到內地采購皮鞋，轉銷中國香港及東南亞其他地方。
此後，百麗國際也開始在內地自設工廠、廣開門店。1992年，BELLE品牌進入內地，迅速搶占大陸市場，登上中國第一鞋履品牌的寶座。公司打出了「凡是女人路過的地方，都要有百麗」的口號。
發展得如日中天的百麗，開啟了在資本市場的上市之路。 2007年，百麗國際首次在港交所掛牌上市，IPO價格為6.2港元/股，市值約510億港元。
上市後，百麗國際借助資本的力量，快速擴張門店。2010年-2012年，百麗國際每年凈增門店1500家至2000家，強勢入駐各大商場，高峰時期門店數量超過兩萬家。在最輝煌的2013年，百麗國際的市值高達1500億港元，成為風靡一時的「鞋王」。
但「成也蕭何，敗也蕭何」。線下專櫃的擴張曾一度是百麗銷售數碼攀升的保證，但電商崛起的時代背景下，龐大的門店反而成了累贅。一方面，線下門店的運轉需要大量的資金，增加了成本費用。另一方面，彼時零售的線下渠道正在轉向購物中心，百貨商場客流銳減，但百麗的絕大多數專櫃仍舊位於百貨商場。
在鞋履市場不景氣以及電商沖擊等多重因素之下，百麗國際漸漸出現衰落的跡象，其經營開始變得日益困難，實體門店數量也不斷減少。
招股書顯示，自2014年開始直至2017年私有化之前，百麗國際營業利潤的主要來源——鞋類業務的業績大幅下滑，這導致百麗國際的整體財務表現持續衰退。
但從財報分析可以看出，百麗的下坡路，是從2012年開始的。 2012財年，百麗國際營業收入同比增長13.6%，較前兩年20%左右的增長速度，明顯放緩；凈利潤同比增長2.3%，而2011財年則同比增長了24%。
2016財年，百麗國際的凈利潤出現上市以來首次下滑，同比跌幅為38.4%；2017財年凈利潤再度同比下跌18%。
與此同時，百麗國際開始關閉線下門店。2016財年、2017財年，百麗國際的鞋店分別凈減少366家、700家。
2017年，「鞋王」百麗國際走到了歷史的拐點，正式宣布私有化。
2017年4月，以高瓴、鼎暉投資為代表的財團，向百麗國際提出私有化要約，百麗國際接受以531億港元的價格私有化，這一價格也重新整理了彼時港交所的私有化交易紀錄。不過，這一價格與百麗國際市值巔峰時1500億港元的高點相比，縮水了近三分之二。
在當年7月27日，百麗國際正式告別港交所。
其實，百麗不是沒有嘗試過自救。2009年和2011年，百麗曾兩度砸下重金試水電商，但是龐大的線下渠道讓負責人難以取舍，電商平台只是作為清理過季款的渠道，並未激起太多水花。
作為曾經的「鞋王」，百麗為何淪落到退市的地步？
市場分析認為，固守線下傳統渠道，令百麗在新品牌和新渠道的沖擊下節節敗退。另外，百麗所受到的沖擊不只來自電商，它還面臨著自身的品牌形象老化、設計和款式落後、性價比低等問題，跟不上市場快速變化的潮流趨勢，最終這位昔日的「鞋王」走向退市。
能否重現昔日輝煌？
如今，百麗時尚重新開機IPO，能否重現昔日一代「鞋王」的輝煌，是市場關註的一大核心問題。
從招股書可以看出百麗時尚過去幾年間的變化。 高瓴資本等財團接手之後，百麗最主要的銷售渠道仍是線下渠道，而非電商渠道。但線下門店的銷售網絡在逐步萎縮，線上渠道的占比有所提升。
招股書顯示，2017財年,百麗時尚鞋履門店總數為1.3萬家，而截至2023年11月30日，該數據減至7444家。在鞋履方面，線下渠道的收入占比為71.5%。
數據來源：百麗時尚招股書
高瓴資本創始人張磊曾在【價值】一書中提到，百麗國際的一個巨大成就，是做成了中國乃至全球頂級規模的零售網絡。 更關鍵的是，百麗國際對如此之大的零售網絡，實作了全面自營、管理、掌控，整體營運效率和庫存管理能力在業界都是響當當的領先者。連Nike、Adidas這樣的全球強勢大品牌也充分意識到百麗國際的零售網絡的價值。
在門店選址上，鑒於百貨商場已成為一種老舊業態，購物中心及奧特萊斯近年來吸引愈來愈多的客流。百麗也在最佳化線下渠道的組合，提高購物中心的門店占比，削減業績欠佳的百貨商場門店。自2017財年以來，截至2023年11月30日，百麗時尚百貨商場渠道的收入貢獻從超過70%下降至不足40%。
另外，在百麗國際退市之前，線上業務一直是其軟肋，而私有化退市之後，該部份業務占比有所提升。
根據招股書，百麗時尚線上渠道收入貢獻比例從2017財年的不足7%，增加至截至2023年11月30日的九個月的28%。
近年來，百麗時尚持續投放大量資源拓寬線上渠道，入駐了天貓、京東及唯品會等電商平台，以及抖音、小紅書等新興社交媒體平台。
公司還於2018年開始直播業務。截至2023年11月30日，百麗國際已與超過120名KOL合作，組建約300人的內部直播團隊進行直播帶貨。截至2023年11月30日的九個月，直播銷售額約占百麗線上銷售額的27%。
根據國際調研機構弗若斯特沙利文的數據，以2022年零售額計，百麗時尚是中國領先的時尚潮流公司及規模最大的時尚鞋履公司，其擁有19個核心自有品牌及合作品牌，覆蓋女士、男士和兒童的鞋履、服飾和配飾等品類。2022年，百麗時尚以12.3%的市場份額位居中國時尚鞋履市場首位，第二名的市場份額為9.1%。
不過，百麗時尚面臨的挑戰依舊不少。
作為中國時尚鞋履市場龍頭的百麗時尚，近年業績並不穩定。在2021財年和2022財年業績實作增長後，2023財年公司業績出現下滑。2023財年，公司收入為192億元，較2022財年的235億元減少18.3%。同期，公司凈利潤為13億元，較2022財年的27億元下降52%。
對於業績下滑的原因，百麗時尚表示，疫情對公司的業務營運造成影響，導致線上、線下銷售下滑。
2023年以來，隨著疫情形勢有所好轉，公司線上及線下渠道的銷售已逐步恢復。截至2023年11月30日的九個月，公司收入同比增長12.8%至161億元，凈利潤同比增長92.7%至21億元。同期，公司凈利潤率為12.8%。
作為百麗國際旗下另一家上市公司，滔搏業績也呈現波動。 2023財年，滔搏收入和凈利潤也雙雙呈現小幅下滑。截至2023年8月31日的六個月，其業績有所好轉，收入和凈利潤同比均有所增長。
另外，居高不下的存貨周轉天數，也為百麗時尚的銷售情況打上問號。
截至2023年11月末，百麗時尚的存貨周轉天數為192.88天，2022財年和2023財年分別為169.45天、195.52天。也就是說，公司的產品平均需要六個月左右的時間才能賣出，存在一定的庫存積壓風險。
與其相比，主營皮鞋的A股上市公司紅蜻蜓，其存貨周轉天數則明顯低於百麗時尚。截至2023年9月30日，紅蜻蜓存貨周轉天數為120天,2021年和2022年均為140天左右。
市場關註的另一焦點是，對百麗時尚而言,目前是上市的好時機嗎? 「不太樂觀，不一定能拿到理想的籌資額。現在港股大環境不好，一級市場募資下滑，二級市場也持續低迷，流動性困境依然存在。」有投行人士告訴【財經】。
Wind數據顯示，2024年以來，港股IPO企業有7家，同比下滑30%；募資額為24.39億元，同比下滑38%。
這樣的環境下沖擊上市，能否給張磊帶來理想回報？張磊曾對外宣稱，投資百麗是一筆「三倍回報」的交易。 邏輯有三點：其一，交易價格便宜，有一定的套利空間；其二，運動鞋服銷售業務是優質資產，但被女鞋業務拖累，分拆後價值巨大；其三，傳統業務數碼化轉型，可以提升業務價值。
滔搏的上市，已經給張磊帶來了一定的回報。2020年6月，控股股東百麗體育以10.5港元/股的價格減持了滔搏2.77億股，變現約30億港元。作為百麗國際的主要股東，高瓴資本也是最大受益者之一。
如今，百麗時尚在港遞交招股書，其未來會給股東帶來怎樣的回報？還需等待市場給出答案。
