智通財經APP獲悉，五礦證券釋出研報稱，在本輪金融市場波動中，美股等風險資產上漲過快、估值過高是根本原因，日元套利交易逆轉是主要推動力，美國衰退預期是導火索。預計本輪全球金融市場的恐慌性拋售不會持續很久，短期內有望企穩甚至出現階段性大幅反彈。但中長期來看美國、日本等股市的大牛市可能難以重現，震蕩調整可能是主旋律。A股的風險則相對較小；此外，如果美聯儲大幅降息、日本推遲加息，A股會受益於全球流動性環境的改善。
五礦證券主要觀點如下：
事件： 近幾周來全球金融市場出現大幅波動，尤其是在美國PMI數據和非農就業數據公布之後，美股大跌並引發全球金融市場震蕩。亞太、歐洲股市跟隨下跌，其中日經225指數8月5日單日下跌12.4%。日元大漲，美元兌日元從高點回落超11%。美債、日債大漲，但黃金也出現大幅回撤。
如何理解全球資產的波動？
對於全球金融資產的大幅波動，直觀上有兩種解釋：一是在交易「美國衰退」；二是由於「流動性危機」。不過當前市場的表現與典型的「衰退交易」和「流動性危機」都有一定區別。在典型的「衰退交易」中，黃金不應下跌，而應上漲；在典型的「流動性危機」中，債券應當下跌，而非上漲。所以當前的市場形勢不是單一原因驅動的。
而且本輪資產價格波動並非簡單由風險資產和避險資產劃分。 而是有更多「獲利回吐」的特征存在。 比如風險資產中，此前漲幅較大的美股、日股，在本輪下跌中首當其沖；而此前已經下跌較多的A股則表現出相對較強的韌性。避險資產中，此前上漲較多的黃金、比特幣，在本輪交易中並未展現出避險內容，跟隨風險資產下跌；而此前一年中表現疲軟的美國國債，則最近表現出了很強的避險內容。
綜合以上特征，五礦證券認為，當前全球市場波動的主要原因有三點：一是日元加息引發日元套利交易逆轉；二是美國PMI、就業等重要數據走弱引發了對於經濟衰退的擔憂；三是很多重要資產剛剛經歷過大幅上漲，資金結構不穩定。
首先解釋日元加息的影響。在過去兩年中，美元、歐元等重要全球性貨幣均進行了大幅加息，但日本直到今年3月才開始加息，在此之前仍舊維持負利率環境。這就導致在很長時間內「借日元、買美元」的操作有巨大的套利空間。大量低息的日元被借貸出去、流向全球市場，成為各類資產配置的重要源頭。換言之，有相當體量的金融資產是以日元作為底層支撐的。而隨著日本央行加息，日元流動性開始收縮、杠桿率降低，日元套利交易發生逆轉。大量資產被拋售，兌換成日元回流日本還債，進而導致相應資產下跌、日元升值。
但日元加息預期已經持續較長時間，並非近期突然加強，為何日元套利交易近期忽然大幅逆轉？五礦證券認為，主要原因是此前全球股市，尤其是美股、日股等資產表現仍強，借貸日元購買金融資產的操作仍有利可圖。但近期美國重要經濟數據走弱，加之一些科技公司業績不及預期，引發了市場對於經濟前景的擔憂，這在基本面上給美股施以重擊，大大增加了未來的不確定性，股市預期開始扭轉。這些資金本已獲利較多，在不確定性上升的背景下，再無必要頂著日元加息的壓力繼續維持高杠桿策略。所以減倉、降杠桿成為自然的選擇。風險資產被拋售換成日元回流日本，推動資產價格下跌同時日元升值。
而一方面，由於這些資產在過去一年中經歷了大幅上漲，資金結構不穩、獲利盤極多，所以在拋售過程中很容易出現踩踏，一旦跌幅較多便爭相拋售；另一方面，日元升值又會進一步吸引日元回流，引發更多資產拋售。這一正反饋一旦形成，就會自我加強，很多高杠桿的投資者很容易因此爆倉而被動去杠桿，加深流動性緊縮。最終在流動性的困境下，黃金、比特幣等前期漲幅較高的避險資產也被止盈、拋售。日元出現流動性危機， 與日元相關度較高的亞太股市首當其沖，南韓、中國台灣、新加坡等地的股市都出現了恐慌式下跌。 不過目前來看這一拋售過程尚未完全失控，因為沒有波及到美債、日債等前期未上漲的避險資產。
總結起來，五礦證券認為，在本輪金融市場波動中，美股等風險資產上漲過快、估值過高是根本原因，日元套利交易逆轉是主要推動力，美國衰退預期是導火索。日元回流和美國衰退預期分別從流動性和基本面的角度給了本就估值過高的全球股市「戴維斯雙殺」。
如何看待未來全球金融市場走勢？
五礦證券認為，本輪全球金融市場的恐慌性拋售不會持續很久，短期內有望企穩甚至出現階段性大幅反彈。但中長期來看美國、日本等股市的大牛市可能難以重現，震蕩調整可能是主旋律。
首先，經濟衰退並不是一蹴而就的，並不能因為幾個數據走弱就下論斷，更不會從短時間內迅速從繁榮滑入衰退。 即使最終經濟步入衰退，期間也往往會經歷多輪預期反轉和博弈。目前的「衰退交易」仍停留在預期階段，並未真正發生，非常容易發生扭轉。這一點和2008年9月國際金融危機、2020年3月新冠疫情大衰退時的情況有較大差別。
其次，當前市場流動性的問題在於日元流動性被抽走、而美元流動性未能補充。但美聯儲降息在即，尤其是在市場連續大跌的情況下，不排除美聯儲會召開緊急會議降息「救市」的可能性。 由於經濟並未發生實質性衰退，所以降息等救助流動性的手段應能較快發揮效用。
所以，本次全球金融市場的動蕩不會持續很久。一旦流動性壓力緩解，預期轉變，甚至可能會出現較大振幅的反彈。
但同時應意識到，美股等很多國家的股市的估值處於歷史高位的狀況並未發生根本變化，還需要很長時間的盈利增長才能消化。 而且美國經濟即使能夠軟著陸，也要經歷一段時間的下行期。在流動性的潮水退去之後，美股的陣痛期可能不會很快結束。
A股的風險則相對較小。 一方面，A股並不是日元套利交易的流入地，自然也不存在被拋售的風險。另一方面，A股估值本身處於歷史低位，資金結構較為穩定，也不易在短期內出現大量賣盤引發流動性風險。 此外，如果美聯儲大幅降息、日本推遲加息，A股會受益於全球流動性環境的改善。
日元升值帶動亞太地區貨幣大多升值，人民幣也不例外。 人民幣匯率壓力大大緩解， 這有望釋放更多貨幣政策空間，利好債市。 不過中國央行始終強調中國國債收益率過低，其風險也值得註意。
