毛利率專題(二)：毛利率太低上不了市？毛利率低於5%能透過稽核？

江蘇益客食品集團股份有限公司2020年7月獲深交所創業板受理，2021年1月透過稽核，2022年1月創業板上市。

益客食品系中國大型禽類食品龍頭企業。報告期內，公司主營業務範圍主要覆蓋肉禽行 業產業鏈多個環節，主要包括四大板塊：禽類屠宰及加工（以下簡稱「屠宰板塊」）、 飼料生產及銷售（以下簡稱「飼料板塊」）、商品代禽苗孵化及銷售（以下簡稱「種禽 板塊」），以及熟食及調理品的生產與銷售（以下簡稱「調熟板塊」）。肉禽行業產業 鏈分布及公司主營業務範圍示意圖如下：

益客食品報告期內營業收入、凈利潤及毛利率情況如下：

益客食品稽核期間關於毛利率問詢情況如下：

深圳中電港技術股份有限公司2021年12月申請上市，獲證監會受理，2023年2月轉由深交所受理，2023年3月透過稽核，2023年4月深交所主機板上市。

中電港是行業知名的電子元器件套用創新與現代供應鏈綜合服務平台，主要提供電子元器件分銷、設計鏈服務、供應鏈協同配套和產業數據服務（批發業）。

中電港報告期內營業收入、凈利潤及毛利率情況如下：

招股書披露公司毛利率與同行業可比上市公司比較情況如下：

報告期內，發行人的電子元器件分銷業務（含授權和非授權分銷）毛利率水平與同行業公司平均毛利率水平有所差異，且各同行業公司之間也有一定差異，主要系不同電子元器件分銷公司經營策略、業務規模、分銷的產品線品牌、產品種類、下遊產 品套用領域等方面不同所致。具體分析如下：

（1）規模較大的電子元器件分銷商毛利率在5%以下，相對較低 發行人、大聯大、文曄科技經營規模較大，目前已達幾百億甚至上千億銷售額， 2021年度，三家公司分銷業務的銷售規模分別達到383.91 億元、1,792.27億元、 1,031.06億元，其中發行人為中國境內地區最大的電子元器件分銷商，大聯大、文曄 科技分別為亞太地區第一、第二大電子元器件分銷商。在前述經營策略下，該類分銷商從深度、廣度方面全方位服務各類別客戶，對接了眾多原廠，並提供種類繁多的電子元器件的分銷業務，業務特點表現為多產品線和產品品種、多領域覆蓋，為持續擴 大市場份額，該類分銷商對接了較多毛利較低的業務，並拉低了公司整體毛利率，使 毛利率穩定在 5%以下。

（2）中等規模分銷商毛利率水平普遍維持在5%~10%，高於發行人 針對深圳華強、英唐智控、科通技術、力源資訊和好上好等中等規模電子元器件分銷商，其年度銷售額一般在100億元左右。該類公司在分銷行業相對具有一定規模， 但其所開展的業務具有一定選擇性，偏向於選擇盈利能力更強的業務，使其銷售規模較發行人低，但毛利率水平更高。

（3）規模較小的電子元器件分銷商毛利率普遍達到10%以上的較高水平潤欣科技、雅創電子、商絡電子等電子元器件分銷商整體銷售規模較小，年度銷售額普遍在20億元左右，但與其合作的廠線更為集中，選擇產品不求全、求大，更加 聚焦於某類產品、領域等，其專業化運作使毛利率保持了相對較高的水平。

中信金屬股份有限公司2021年12月申請上市，獲證監會受理，2023年2月轉由上交所受理，2023年3月透過稽核，2023年4月上交所主機板上市。

中信金屬主要從事金屬及礦產品的貿易業務，系國內領先的金屬及礦產品貿易商， 經營的貿易品種主要包括鐵礦石、鋼材等黑色金屬產品，以及鈮、銅、鋁等有色金屬產 品，主要業務模式包括進口貿易、轉口貿易和國內貿易。

中信金屬報告期內營業收入、凈利潤及毛利率情況如下：

報告期內，公司主營業務毛利率分別為2.67%、2.30%、0.90%和2.45%，呈一定波動狀態，主要系不同年度的同類貿易產品毛利率有所波動以及貿易產品銷售收入結構 不同所致。

2020年度，公司主營業務毛利率較2019年度下降0.37個百分點，主要系有色金屬產品收入占比較上年上升的同時，毛利率大幅下降所致。2021年度，公司主營業務毛利率較2020年度下降1.40個百分點，主要系黑色金屬產品毛利率下降所致。2022 年1-6月，公司主營業務毛利率較2021年度上升1.55個百分點，主要系黑色金屬產品毛利率上升所致。

招股書披露公司毛利率與同行業可比上市公司比較情況如下：

公司的主營業務為金屬及礦產品貿易，是國內領先的金屬及礦產品貿易商，經營的 貿易品種主要包括黑色金屬產品，有色金屬產品以及其他貿易產品。公司選取主營業務 產品或模式與公司相類似的上市公司作為同行業可比上市公司，並綜合考慮數據可得性 及時效性。相關公司的業務情況如下：

報告期內，公司與同行業可比上市公司主營業務毛利率比較基本情況如下：

同行業可比上市公司中的五礦發展主營業務為資源貿易、金屬貿易、供應鏈服務三 大類業務，主要資源和金屬貿易產品包括鋼材、鐵礦石、鐵合金、煤炭和焦炭等，與公 司黑色金屬產品較為接近，但與公司有色金屬產品差異較大；物產中大主營業務為供應 鏈整合服務、金融服務、高端實業三個板塊，主要產品領域包括金屬、化工、能源、汽 車等，與公司貿易產品結構存在較明顯差異；廈門象嶼主營業務為大宗商品采購分銷服 務及物流服務，其中金屬及礦產類大宗商品產品主要為黑色金屬產品、鋁產品和煤炭產 品，與公司貿易產品相對接近，但與公司有色金屬產品差異較大；廈門國貿主要業務為 供應鏈管理、房地產經營及金融服務，與公司貿易產品結構存在較明顯差異。

2020年度，可比公司毛利率平均值呈現下降趨勢，與公司毛利率變化趨勢一致。

2021年，可比公司毛利率平均值高於公司，主要系下半年普氏指數大幅下降，同時鐵礦石產品客戶唐山凱榮出現違約情況，雖然公司後續已與唐山凱榮達成和解賠償協定， 違約相關的鐵礦石由發行人對外銷售處置，由唐山凱榮賠償公司所有因違約產生的損失，但該賠償記入營業外收入，引起鐵礦石產品毛利率下降所致。2022 年1-6月，可比公司毛利率平均值與公司毛利率基本一致。

公司主營業務毛利率受黑色金屬產品和有色金屬產品毛利率影響較大，而同行業可比上市公司中五礦發展、物產中大和廈門象嶼存在部份黑色金屬產品貿易業務，對於公司所處的金屬及礦產品貿易行業，不同貿易公司定位差異較為明顯，各自優勢貿易產品類別差異較大。

報告期內，就公司毛利率整體而言，公司與同行業可比上市公司毛利率在一定範圍內相對較為接近，變動趨勢亦相對較為相似，毛利率數值存在一定差異具有合理性 。

2020年6月30日，物產中大(600704)公布子公司浙江物產環保能源股份有限公司正式啟動分拆上市計劃，至上交所主機板上市的預案。物產環能正式啟動上市工作。2020年12月10日證監會受理物產環能上市申請。2021年9月29日透過發審會，成為A股全市場首單「主機板拆主機板」分拆上市專案。2021年11月19日獲得中國證監會【關於核準浙江物產環保能源股份有限公司首次公開發行股票的批復】。2021年12月16日舉行上市儀式。

物產環能主營業務是環保能源綜合利用服務，包括煤炭流通業務和熱電聯 產業務，其中熱電聯產業務在提供蒸汽、電力（含燃煤發電、生物質發電及汙泥 發電）及壓縮空氣的同時，可為客戶提供汙泥處置等服務。

物產環能報告期內營業收入、凈利潤及毛利率情況如下：

（1）煤炭流通業務毛利率分析

公司煤炭流通業務毛利率波動主要受煤炭市場供求因素影響。當煤炭價格呈 現上升趨勢時，市場供求趨緊，公司作為與諸多大型煤礦保持良好合作的大型煤 炭流通商，可以享受煤炭價格上漲的紅利。

公司 2018 年及 2019 年毛利率相對較低的原因為期間煤炭價格震蕩下降， 2020 年毛利率上升的原因為煤炭價格在復工復產後開始上行，公司擁有豐富的 煤炭渠道資源，可以享受部份煤炭價格上漲的紅利。

（2）熱電聯產業務毛利率分析

報告期內，公司熱電聯產業務毛利率分別為 31.28%、31.63%及 32.49%，未發生較大變化。

招股書披露公司毛利率與同行業可比上市公司比較情況如下：

（1）煤炭流通業務

報告期內，公司煤炭流通業務毛利率顯著低於可比公司均值的原因主要系報告期內公司將煤炭海上及陸地運輸成本因素計入存貨價值並在實作銷售時結轉至營業成本。

報告期內，發行人可比上市公司銷售費用中運輸成本以及港務費用具體情況如下：

由上述對比可知，報告期內公司煤炭流通業務毛利率顯著低於可比公司均值的原因主要系營業成本的結轉差異所致，考慮上述因素影響後，公司毛利率與行業可比公司相比無顯著差異。

（2）熱電聯產業務

報告期內，公司熱電聯產業務毛利率高於可比公司均值的原因如下：

①公司所屬區域優勢

公司下屬熱電聯產專案均位於經濟發達的浙江省地區，已投產專案中，新嘉愛斯熱電、富欣熱電、秀舟熱電及桐鄉泰愛斯能源位於嘉興市（含下屬縣級市）， 浦江熱電位於金華市。公司熱電聯產專案主要服務於上述地區相關的工業園區企 業，園區工商業企業經濟活動較為活躍，使得公司相關專案有著穩定的客戶資源 和旺盛的產品需求。

②民用供暖與工業供熱業務存在顯著差異

上述可比上市公司中，部份企業從事或部份從事民用供暖業務並兼顧工業供 熱業務，民用供暖業務從生產模式和銷售模式等業務模式來看與以向工業園區供 熱為主的熱電聯產業務有較大不同：

A、一般而言，民用供暖業務供暖周期較短， 一般為供暖季少數月份，其他月份經營效率較低，而工業供熱則取決於下遊工商 業使用者的生產經營狀態，主要受宏觀經濟周期及節假日等因素影響，整體需求較 為穩定；

B、民用供暖涉及民生問題，一般而言其定價市場化程度更低，而工業 供熱實作了煤電聯動，定價機制更為靈活；

C、民用供暖一般管道鋪設範圍更廣、 前期投入更大，從而使得後期折舊成本及維護費用較高。

③企業定位的差異

上述可比公司中，部份企業主要定位為電力業務為主、供熱業務為輔，如粵電力 A 電力業務收入占比約為 98%，蒸汽收入占比則不超過 1%，浙能電力電力收入占比約為 76%，蒸汽收入占比則不超過 10%。上述企業主要定位於為宏觀經濟穩定執行提供電力供給，而發行人主要定位於為區域工商業客戶提供工業生產所需的蒸汽。報告期內，公司熱電聯產業務中，蒸汽收入占比分別為 59.40%、 59.16%以及 57.36% 。

④公司熱電聯產業務產品種類更為豐富

同行業可比上市公司熱電聯產機組一般提供電力與蒸汽，而公司則開發了集 中供壓縮空氣業務及汙泥處置業務，從而提升了公司熱電聯產機組效率。此外，公司電力業務可分為燃煤發電、生物質發電及汙泥焚燒發電，其中燃 煤發電機組上網價格（含稅）為0.5058元/千瓦時，生物質發電補貼後的上網價格（含稅）為0.75 元/千瓦時，汙泥發電補貼後的上網價格（含稅）為0.65 元/ 千瓦時，而浙江省電網統調燃煤電廠一般上網電價（含稅）不超過0.45 元/千瓦 時。同時，公司汙泥業務在焚燒發電的同時，可以向客戶收取一定的汙泥處置費 用，盈利渠道較為豐富。

⑤公司研發能力推動熱電聯產業務提質增效

一直以來，公司熱電聯產板塊堅持科技創新驅動，追求節能高效發展，各熱 電企業積極透過技改最佳化執行參數，不斷創新引領高效執行。其中泰愛斯能源建 有兩台高溫超高壓背壓機組，主蒸汽溫度可達 540℃、壓力 13MPa，相比於高溫 高壓機組的效率大大提高。公司推行的「績效分享」專案著眼於一線執行人員， 透過績效獎勵的方式激勵執行人員探索高效執行方式，提高生產效率。

擬上市公司杭州熱電（熱電集團 A19329.SH）、浙江新中港（A19388.SH） 與公司下屬熱電廠處於浙江省內，區域經濟發展和產業結構類似，毛利率可比性較強，具體情況如下：