作者王軍，華泰資產首席經濟學家；孟則，華泰資產研究員
自去年3、4月份開始的股市持續下跌，到今年的2月初，已歷時10個月之久，持續時間之長、跌幅之深、對各類投資者的實質打擊和心理壓力均為歷史罕見。其中，上證指數、深證成指、創業板指、科創50、中證1000分別下跌20%、32%、35%、38%、38%。這與中國經濟的基本面嚴重背離，引發各方高度關註，其嚴峻程度不亞於2015年的股災。
深刻反思其背後的深層次原因，中長期資金入市意願不強，市場上公認的「長錢」對市場的長遠發展信心不足，從而不願意「長投」「長留」，是其中很重要一個原因。對此現象需要引起各方特別是管理層的高度重視，並盡快采取有效措施，徹底扭轉這一負向迴圈。
一、2023年以來股市持續下跌與「長錢」不願「長投」「長留」有關
與以往熊市不同的是，此次股市下跌的起因是疫後經濟復蘇與現實的巨大預期差。本應作為市場中流砥柱的長期資金，所謂「長錢」信心不足，預期謹慎，因為無法獲得長期穩定的收益，因而不願意長投、長留。與之對比，僅從2023年的股市來看，資金外流、中美博弈、部份上市公司質素不高、監管缺位等因素的作用似乎並沒那麽重要。
這樣的心態和觀點顯然與中央所大力倡導的「唱響中國經濟光明論」完全是背道而馳。因此，當下資本市場問題千頭萬緒、建議千言萬語，最關鍵和最核心的是：盡快徹底扭轉市場悲觀預期，盡快重構對資本市場的理性預期，鼓勵和引導長錢願意長投、長留，並且能夠由此獲得長期收益。
二、「長錢」不足制約了資本市場基本功能的發揮
資本市場不僅是經濟執行的晴雨表，更是市場主體信心的晴雨表，其活躍程度和健康發展事關經濟社會發展大局，其重要影響不言而喻。資本市場的融資端事關產業升級和技術創新，投資端則事關社會財富如何有效保值增值。如果股市長期低迷，不僅對投資者個體的財富造成巨大損失，更會給宏觀經濟帶來深遠危害。
一是降低居民的財富效應，強化「財富縮水-負向預期-降低消費-經濟下行-負向預期」的負反饋，嚴重影響居民部門對中國經濟前景的判斷和信心。相反，如果股市始終保持較為活躍的態勢，則會讓居民不斷提升對未來經濟的預期，進行形成「財富增值-正向預期-擴大消費-經濟上行-正向預期」的正向反饋。因此，在當前房市和股市財富效應雙雙羸弱的背景下，與傳統的促消費政策相比，促進股市活躍的政策更有利於短時間內「扭轉預期」。
二是不利於科技創新的發展。 股市的長期低迷不利於引導金融資源有效分配到高收益、高風險的科技創新專案上，也不能有效地分配到具有「創造性破壞」精神的企業家手中，只能淤積在當下較為擁擠的「優質資產」中，而實質上，所謂的「優質資產」大多是低風險、低收益的傳統資產。
三、引導和鼓勵「長錢」積極入市的若幹建議
與銀行、證券、信托、公募基金等資產管理機構不同，保險資金主要來源於壽險，而壽險通常具有時間較長、成本剛性的特點。因此，在投資過程中，保險資金形成了「穩」、「長」、「風險可控」的基本價值觀，以追求絕對收益為目標。
因此，大部份保險資金，以及保險資管機構管理的養老金、企業年金和職業年金等，都具有中長期內容，即所謂的「長錢」或「耐心資本」。但是，在實踐中，具有「長錢」內容的保險資金，以及養老金、企業年金和職業年金等，要想真正做到「長投」、「長留」也並非易事。
一是保險負債端的成本剛性與資產端收益下降的矛盾。 在目前長端利率不斷走低、優質固收資產稀缺、權益市場波動較大的背景下，資產端要想獲得能夠覆蓋負債端成本的收益率會面臨越來越大的挑戰。而且，保險資金嚴格來說不能稱之為絕對的「長錢」，畢竟保險公司每年都會面臨一定賠付壓力，這無疑會加劇利差損的風險。
二是長期收益和絕對收益都不等同於每年都會獲得收益，長期考核機制的不健全使得「長錢」難投、難留。 目前很多投資模型或思路構建的預期投資收益實質上是種長期收益，這就導致以會計年度計算的短期收益和長期收益存在偏離。當遇到股災這種突發危機時，短期收益就會發生較大的負向偏離。
三是支持科技創新對傳統的資產管理機構而言是一個巨大的挑戰。 對於科創型企業來說，缺的不是短錢、快錢與貸款，缺的是長錢、慢錢與有耐心的錢；缺的不是普通資金，而是長期資本。這種資金本質上是風險投資，是股權投資，是創投業務。然而，這恰恰是中國金融機構體系和中國金融市場體系的突出短板。當下大多數的資產管理機構已經適應了原來的債權模式、低風險模式，在進入新型創投領域之際，必然會出現不願投、不敢投、不會投的問題。
保險資金作為資本市場中長期資金的重要參與者，推動保險資金及養老金、企業年金和職業年金「長投」、「長留」可以從以下幾個方面著力：
第一，健全保險資管服務養老金第三支柱的相關政策框架。 雖然保險資管公司數量上並不多，但保險資管機構和養老金投資天然地高度匹配。然而遺憾的是，目前政策明確後的第三支柱四類管理機構中，恰恰沒有保險資管機構。因此，可以健全保險資管機構參與第三支柱的相關政策，發揮保險資管行業多年來積累的長期資金管理、大類資產配置和絕對收益等方面的經驗優勢。
第二，以3年以上的長周期考核機制為抓手，持續引導各類養老金、保險資金等中長期資金入市。 考核周期的長期化可提升中長期資金對短期業績的容忍度，從而緩解為應對考核的短期投資行為。目前，監管部門已對國有商業保險公司的考核進行了一定完善，拉長了考核周期，但仍有發力空間。比如：進一步提升保險資金對金融衍生品的使用範圍。受制於保險資金對收益穩定的訴求，金融衍生工具可以對沖相關風險，從而降低長周期考核的壓力。但目前險資可使用的股指期貨、期權等衍生品品種較少，也受到諸多限制。
第三，多措並舉進一步開啟保險資金投資權益資產的空間。 比如：降低保險資金投資藍籌股等具有長期穩定分紅能力的股票的投資能力備案門檻，擴大投資長期權益標的的資金範圍；最佳化權益法股票、優先股等長期持有類股票的償付能力風險因子、監管比例以及稅收等；引導和鼓勵上市公司提高分紅比例或者進行分紅承諾，以滿足保險資金對業績穩定和高分紅資產較強的配置需求，等等。
四、引導和鼓勵「長錢」入市還需持續推出穩定並活躍資本市場的新舉措
為了更好地吸引「長錢」提高「長投」「長留」的積極性，有必要持續推出穩定並活躍資本市場的新舉措。這不僅僅是資本市場所關心的問題，更是提振全社會信心的需要，是扭轉市場主體的悲觀預期、穩增長、促創新、防風險的大事和大局，不可掉以輕心。活躍並促進資本市場健康發展，並不是說一定要使股價連續大漲，而是要形成一個交易便利且活躍、以市場機制為基礎、兼顧融資者和投資者利益動態平衡的資金蓄水池、財富創造器和資源高效配置的新高地，充分發揮資本市場的樞紐功能。筆者認為，其著力點有三：
第一，在保證上市公司質素的同時，推動全面註冊制繼續走深走實。 以進一步提升對實體經濟的服務質效為目的，持續完善與股票發行註冊制改革相關的基礎制度，如發行、上市、交易、並購重組、資訊披露、退市等基礎制度，持續最佳化資本市場的樞紐功能。
第二，持續提高上市公司的質素。 支持上市公司註入優質資產，加大現金分紅力度；加大對上市公司違法行為的處罰力度，嚴懲欺詐發行、資訊披露違法等行為；繼續深化完善退市機制，形成上市公司優勝劣汰的有效迴圈。
第三，加快培育壯大一流投資銀行和投資機構，支持投行、投資機構及其業務發展。 進一步提升投資銀行在業務體系、綜合服務能力、國際化水平糊風險對沖等方面的水平，以提高註冊制下企業上市效率和質素。
第四，更加重視投資端制度建設，大力引導中長期資金入市。 融資與投資是股市的兩大基本功能，具有同等重要的地位，二者不可偏廢，應統籌兩端的動態平衡。市場的發展和活躍，不僅要鼓勵企業上市，為企業拓寬直接融資渠道，支持企業發展壯大；也不能忽略甚至漠視投資者的利益，應當讓投資者受到尊重，享受到經濟發展的紅利而不是任由不公平、不完善制度的摧殘。要真正做到以投資者為本，從根本上扭轉投資者信心不足、獲得感不強的老大難問題。一方面，推動打通痛點堵點，引導社保、保險、年金等各類長線資金、耐心資本加大配置A股的比例，支持機構投資者參與上市公司治理，便利專業機構投資運作，最佳化培育機構投資者的環境；另一方面，以長周期考核為重要抓手，持續倡導各類中長期資金建立3年以上的長周期考核機制。
第五，作為防止市場失靈、避免市場大起大落帶來資源配置效率損失的重要工具，設立制度化、常態化的平準基金仍有必要成為一個重要選項。面對中國股市三十多年來始終無法擺脫的暴漲暴跌、牛短熊長的非理性局面，應當借鑒成熟資本市場的成熟做法，建立具有中國特色的市場穩定基金，形成穩定並活躍資本市場的強大力量，有助於更好地實作資本市場的樞紐功能，真正做到以投資者為本。
