作者|kangins
一声惊雷，恒大深夜炸弹来袭！
10月25日晚，中国恒大（3333.HK）公告，截止本公告日期，潜在卖方已决定中止与潜在买方有关潜在交易的所有讨论，并决定不再落实进行潜在交易！
初看这个公告内容，还以为是哪家公司在玩过家家，毕竟一个公告里面，在不到3句话的范围内就重复了8遍核心：
潜在？！
俗话说，越缺什么就越强调什么，这恒大清盘人也许是怕mai家看不懂，只能开启绕口令模式，不图你看懂，只图：
绕晕你！
作为长期跟踪恒大困局的康哥，也是反反复复看了，也算是明白了一件事：
清盘人已然开始急了！
01 清盘人急了：无奈地疯狂
作为中国恒大这一主体的清盘人，在半年疯狂的输出清盘措施后，慕然发现自己处于一个相当尴尬的位置：
作为清盘发号施令的统帅，竟然有种有劲无处使的无力感！
为啥？
这个要从中国恒大上市公司的结构说起：
1、许家印名下值钱的三大天王：中国恒大（地产）、恒大汽车、恒大物业，其中主要资产在中国恒大（地产）；
2、中国恒大作为香港上市公司，其名下核心资产主要是大量的土地储备、在建工程、已建未售的商品房资产，这些项目均由各地项目公司直接持有，中国恒大并不直接持有这些资产，而是通过持有项目实体公司的股权来实现间接持有；
3、这个间接持有在许老板的设计逻辑中又被进一步强化了，中国恒大（上市公司）→广州市凯隆置业有限公司→各地项目公司，中间又多了一家广州市凯隆置业有限公司（后简称」凯隆置业「）；
看到这，很多人就瞬间明白了，原来中国恒大对其最核心的资产抓手，仅仅只是：
间接持有！
从形式上，中国恒大清盘人对于核心资产控制偏弱。
从法律层面上看，中国恒大清盘人面临着一道绕不过去的障碍：
根据香港相关法律，任何一个债权人都可以呈请清盘。根据恒大在2022年首次清盘呈请所发布的公告，此次清盘范围涉及的财产为 中国恒大香港上市公司本身、不包括本公司附属公司拥有的财产，而恒大的主要地产项目资产集中于内地的附属公司。
因此，从这个意义上来讲，虽然此次香港法院发出强制清盘令，对于中国恒大这个上市实体形成约束是肯定的，但是能否涉及到恒大在内地大量的项目公司本身以及执行效果，则值得商榷， 这里核心涉及到两条：
1、香港的清盘令竞效力能否被内地法院认可从而执行内地项目公司的资产？
2、清盘令竞争力即使可以在内地执行，清盘令的申请人受偿的顺序如何？
在实操层面，中国恒大的境外债权人申请清盘的对象，遭遇内地债权人申请破产清算的阻击。
8月9日，广州中院裁定，受理万和电气申请申请对凯隆置业进行破产清算一案，这里有个细节：申请人8月5日申请，法院在次日受理后，于9日作出裁定，这一速度堪称：
光速！
中国恒大的清盘人和凯隆置业的破产清算申请人，两者的目标均指向同一目标，一个在香港，一个在内地，现在瓜分已经开启瓜分恒大核心资产处置权的争夺，比的就是：
谁能更胜一筹！
02 恒大即将大结局?
始于21年9月开始的中国恒大流动性危机引发的房地产行业由点及面的流动性困局，结合当前中国恒大的处置进度，作为长期跟踪困境房企的康哥看来，恒大处置的进程在近期已悄然加速，即将迎来大结局，基于的理由有三：
1、灵魂人物被逮捕。中国恒大的核心灵魂人物许家印已于2023年9月涉嫌犯罪被捕，这一时点距离恒大暴雷已整整过去24个月，伴随着恒大财富的停止兑付，这时候出手很显然表明高层对恒大实际控制人许家印主动化险的容忍度已到了极限，特别是在恒大暴雷后，其通过设立境外20亿美金的家族信托、通过离婚意图进行债务隔离触犯了保交楼的底线；
2、境外债券等债权人对中国恒大主动通过债务重组盘活也失去了信心：
（1）一方面，恒大境外有抵押的资产相继被抵押权人接管并处置，那些未有任何抵押资产的债权人显然在这一处置过程中权益未得到任何保障；
（2）另一方面，恒大主体资产在境内，大部分抵押在内地银行等金融机构，在当前房地产行情下行的档口，显然尚不能完全覆盖抵押权人的情况下，信用债权的保障程度几乎为零，加上当前保交楼政策的推进，显然，境外债权人想染指恒大境内资产，更是难上加难，基于这个情况，失去信心的境外债权人发起对中国恒大上市公司的清盘令则成了最后掌握处置恒大进程主动权，只不过这一主动权反而加剧了恒大自身的困难，特别是对于上市主体地位的保留。
3、境内债权人绝望中的出击。虽然在资产信息的沟通、推进方面，境内信用债权人的优势大大优于境外债权人，但是同样在大部分资产抵押于银行等金融机构+保交楼大战略下，恒大当前所有处置或有限的销售回款均流向保交楼领域，普通债权人的主动发挥的空间显然大大受限，并且在当前这一局面下，基于恒大如此庞大的体量，可以重组恒大公司的潜在想法的公司几乎没有，有的也仅仅是针对项目层面的重组，毕竟：
2.4万亿负债的庞然大物若重组失败则必然反噬！
同时，在境外信用债权发起对中国恒大上市公司清盘令后，境外信用债权人显然也不想错失这一主动清算恒大的机会，这才有了对其核心地产承接主体恒大地产集团母公司凯隆置业发起的破产清算。
03 恒大大结局可能性猜想
康哥整理了目前已经在推进的恒大项目化解方式中，对于恒大大结局进行了可能性结果的预测：
1、恒大财富产品：破产服务信托
财富产品爆发初期，恒大即提供了三种解决方案，归结起来即两种方式 ：资产清偿债务+修改其它债务条件（延期方案）。其中前者因涉及到债权公平性等角度，在推进一段时间后即被叫停；而后者目前看来是唯一可能实现的方式。
恒大财富第一版方案中延期方案：
对于已到期部分，可选择现金兑付方案：到期当月月底兑付10%，剩余部分每3个月兑付10%。
到2021年12月底提出第二版方案：
每月向每位投资人兑付本金0.8万元。剩余本金低于2.4万元的以剩余本金兑付完为止。2022年3月及以后，公司将积极筹措资金，在「兑付方案」第1条实施的基础上，进一步完善后续兑付方案，后续兑付方案将于2022年3月下旬公布。根据恒大财富3月21日的最新公告：本月继续执行2021年12月31日发布的方案，在月底向每位投资人兑付8000元；后续若无特殊公告，将沿袭2021年12月31日的方案。
此后的第三版文案又将兑付标准从8000元调整为2000元，而根据投资者的反馈，从今年五月开始，最新的兑付标准仅400多元。
……
在主业经营日益困难的情况下，如果恒大主体进行清算模式的话，恒大财富的受偿率将会受到非常大的影响，结合海航的处置模式，从整体社会综合效益上看，将有限的资产装入破产服务信托，然后向恒大财富持有人分配信托份额，通过以「以时间换空间」的方式大幅提升后期的兑付率应该是大概率事件。
2、境内债券+境外债券：清算模式
截止至目前 ，恒大多笔境内公开债券均获得投资者同意进行展期，但是这也是无奈下的展期，而且展期完后依然面临无法兑付的情况，如果考察恒大在2023年3月提出的债务重组方案获得的支持率来看，显然这些债券持有人对需要通过6-9年的时间来获得可能的清偿方案是相当不满意的。
恒大8月9日晚间的这一公告正印证了康哥的看法，境外清盘人原先借清盘人想获得抢先一步处置恒大资产的先机，结果掘地三尺依然无归而返。对于境外债券等债权持有人来说，大概率的结局：
了其愿意，按清盘的财产进行依法受偿。
这一结果是境外债券等债权人最不愿意看到的结果，但是确是最有可能的结果。如果按照恒大在去年3月的破产清算模拟测算：
受偿率仅有3%-9%
3、恒大项目层面：项目重组+战投注资
在恒大保交楼的大战略背景下，恒大项目层面的债权人，不管是恒大购买人，还是银行等金融机构债权人，都是当前恒大最核心的利益群体，针对项目层面，康哥认为：大概率通过项目债务重组推进项目盘活，从而实现保交楼的既定目标，同时将深陷恒大债务泥塘的金融机构债权人拉出来，实现综合效益最佳。
针对恒大项目层面的重组，不管是案外重组、还是承债式收购、还是破产重整，其实一直在推进当中，在恒大刚开始暴雷初期，仅2022年就有恒大多个项目推进：
1月17日，央企五矿信托受让恒大旗下昆明恒拓置业、佛山市顺德区沁房地产的全部股权及管理权;
3月10日，恒大将广州南沙阳光半岛项目的份额转让予中航信托;
3月18日，恒大将南京恒泽地产30%股权转让再次转让予中航信托。
……
这一受让方式对双方而言是双赢模式:
(1)一方面，通过转让项目股权（同时带走债务），恒大债务压力减轻并获得现金以恢复短期流动性困境;;
(2)另一方面，恒大毕竟具有完整的项目运营经验，由信托接盘后再通过恒大运营的对接，不仅可以有效盘活资产，而且在盘活资产后归还信托公司相应的投入资金及约定的收益后还可以回购，比起接盘后信托公司对建筑进行白手起家或找另外的代建方进行承接效率更高，对信托公司而言也是较佳的选择。
此前，黄奇帆在近期与【财经】杂志总编辑王波明对话中提到解决目前房企困境实现地产「软着陆」的核心关键就是采用重组的方式。而这个重组对于集团层面的重组可能性已经越发渺茫，但是在项目层面却是大概率事件。
04 结语
「解铃人还需系铃人」。本轮房地产行业流动性危机始自恒大，恒大债务危机若能成功处理，将对提升整个行业的信心具有重要的标杆性意义，意味着中国房地产行业始自2021年下半年开始的行业危机将得到成功化解，而房地产行业的软着陆意味着中国经济具备再次开启一轮波澜壮阔的成长之路的可能。
2024年，这将是见证中国地产行业涅槃重生的一次历史时刻。
