【一、市场概览：短暂回调，重启增长】
资管新规实施后的第一年，理财公司挑起了大梁。
1.1.1 理财公司在近30亿的市场规模里占了三分之二。
银行理财市场的规模又开始增长了，快要冲破30万亿元了。到2022年6月底的时候，我国银行理财市场还在的规模达到了29.15万亿元，跟去年同期比增长了12.98%。2022年第一季度的时候，这个规模有一小段时间是下降的，这有两个原因。一个是受春节的影响，新的理财产品推出的速度变慢了；另一个是在第一季度的时候，股市和债市都有比较大的下跌，理财产品的净值变低了，赎回的比例变高了，所以还在的规模就下降了。到了2022年第二季度，银行理财市场规模又开始稳步增长了，它的规模还是比公募基金大，稳稳地坐在资管市场的第一位。理财公司占的市场份额快到三分之二了，已经超过银行机构变成「主力军」了。到2022年6月末，有还在的理财产品的机构数量是318家，比年初少了4家，其中银行机构少了8家，理财公司多了4家。中小银行对理财业务是收缩的策略，慢慢把老产品关掉，而获批开业的理财公司越来越多（到2022年11月22日已经批筹31家，其中30家获批开业），逐渐成为银行理财最大的市场主体。到2022年6月末，理财公司还在的产品规模是19.14万亿元，占整个市场的65.66%，市场份额跟2022年第一季度末比上升了大概5个百分点。
银行理财整体的净值化率已经超过了95%，理财公司的净值化率更是以100%「干干净净」地起步。到2022年6月底的时候，全市场净值型产品的余额是27.72万亿元，净值化率达到95.09%，和第一季度末相比提高了大概1个百分点。银行机构这一块呢，余额是8.58万亿元，净值化率为85.71%，跟一季度末相比提高了66个基点。理财公司从刚成立的时候就「干干净净」起步，净值化率一直都是100%。截至2022年6月末，银行机构还有1.43万亿元的存续产品没有实现净值化，和年初的2.04万亿元比起来，上半年大概压降了1/3。估计随着老产品到期或者回表处置，在未来的1 - 2年里基本上就能全部压降完。
1.1.2 吐故纳新，理财公司自己发行的超过六成。
理财公司自己发行和承接母行的产品规模比例超6 : 4了。到2022年6月底，理财公司还在存续的产品里，自己发行和承接母行产品的规模占比分别是63%（12.05万亿元）、37%（7.09万亿元），可2020年底这个比例还只是4 : 6呢。其中，承接母行的存续产品规模从2021年底的7.13万亿元降到2022年6月末的7.09万亿元，少了大概400亿元，我们觉得主要是老产品慢慢到期导致的。净值化转型和「移行」基本完成后，理财公司管理的产品主要就得靠自己发行了，所以投研能力会成为规模竞争的关键因素。
1.1.3 新发产品的数量在下降，可单只的募集额却在上升。
不管是银行机构还是理财公司，平均每家的存续规模都在边际下降。到2022年6月末的时候，每家银行机构的产品存续规模平均是342亿元，理财公司则是7656亿元，和2021年末比都有所下降，不过下降的原因不太一样：1) 银行机构：虽然理财市场里的银行机构「参与者」在慢慢减少，但是因为老产品的处理、新产品的移行、新发行数量的减少等因素，银行机构产品的总存续规模下降得比较多；2) 理财公司：由于获批开业的理财公司数量一直在增加，有存续产品的理财公司也越来越多，所以每家的平均存续规模只是微微下降。不过理财公司可以同时通过承接母行、自主发行这两种方式在短期内快速扩大规模，所以以后平均规模有望增长。
股份行平均每只产品的存续规模超过20亿元，比理财公司的略高一点。2017年底的时候，银行理财存续的数量达到了历史最高值，有9.35万只。不过2018年4月资管新规出来以后，到当年年底就一下子减少到4.8万只了，之后数量就一直在减少。2022年6月底存续的数量是3.56万只，和年初比大概少了700只。这里面每家银行机构和理财公司存续产品的平均数量分别是81只和471只，跟年初比都稍微下降了些；每只存续产品的平均规模分别是4亿元和16亿元，跟年初比也都稍微降低了一点。股份行单只理财产品规模已经超过20亿元了，主要是因为它的客户群体以零售客户为主，而且近年来发展投商行一体化，在沉淀AUM资金方面有先发优势。
新发数量下降、单只募集额增加，理财产品的「爆款」属性可能会增强。2021年第一季度到2022年第二季度，每个季度新发行的理财产品从1.30万只逐季减少到0.75万只，减少了超过四成，这表明发行速度在逐渐慢下来。单只新发产品的募集金额总体是上升的，新发产品有「少而精」的特点，会有越来越多的「爆款」产品出现。这反映在2022年单只新发产品平均募集规模都在30亿元以上，比往年明显提高。像2022年2月发行的「浦银理财多元系列之鸿瑞启航理财产品」和「招银理财招智睿远（尊享）1期30月封闭混合类理财计划」，实际募集额都超过120亿元，比原计划募集额还多。还有光大理财、兴银理财等公司的多款产品「破百亿」，在普益标准每月发布的「银行理财产品募集规模龙虎榜」上排名靠前，是名副其实的「爆款产品」。
理财公司在震荡市中该怎么做呢？
1.2.1 在上半年的时候，创收超过了4000亿，收益率是稳中有升的。
市场压力不小，但还是累计创造了收益，同比实现了正增长，平均收益率在3.6%以上。2022年上半年，理财产品给投资者累计创造了4172亿元的收益，同比只增长了0.83%。为啥增长这么少呢？主要是一季度股市和债市都有波动，再加上债券收益率下降、非标投资受限、房地产市场一直在调整，银行理财面临「资产荒」。不过，兑付收益确实已经不再是2018 - 2019年那样的「负增长」了，这说明资管新规带来的冲击在慢慢变小。从机构来看，2022年第二季度理财公司单季度创造了1065亿元的收益，比银行机构多了16亿元，这可是头一回超过银行机构呢，我们觉得主要是理财公司的市场份额扩大了。不过理财公司的产品都是净值型的，受市场波动影响大，所以上半年累计兑付收益还是比银行机构稍微低一点。2022年6月，银行理财产品加权平均年化收益率是3.61%，和2021年12月相比上升了6个基点，比6月末的十年期国债收益率高出0.8个百分点左右，这么看银行理财的投资价值就很明显了。
1.2.2 在「破净潮」的情况下，自购和提前终止又出现了。
「破净潮」来袭，谁也难以置身事外，5家理财公司开了「自购」的先例。2022年初资本市场大幅波动，一些产品的净值不断下跌。从今年年初起，有5家理财公司开始自购，时间基本都在3月底、4月初，总共自购金额将近30亿元，自购的产品大多是权益型和混合型。其实，早在2002年公募基金就最先开始自购了，但在理财公司这还是头一遭。这次理财公司采用「自购」这种方式，一是为了和投资者共担风险、共享收益，这也表明了对自家产品有信心；二是现在银行理财产品的投资者对净值波动的适应能力还得提高，理财公司自购能够引导更多长期资金，在一定程度上有助于稳定市场。理财产品如果在「量」或者「价」上达不到预期，就可能被提前终止。在2022年3月、11月等股市或者债市波动大的时候，信银理财、农银理财等多家理财公司都发布了提前终止产品的公告，大概是受几个主要因素影响：1. 产品募集的规模没有达到协议里规定的规模；2. 产品实际收益率部分达不到预期（比如低于业绩比较基准），投资者赎回的比例高，使得管理规模下降；3. 判断后续股市和债市的走势会对产品收益表现不利。提前终止产品，虽然短期内要牺牲产品规模，但能把更多资源向业绩好、规模大的产品倾斜，降低管理产品的边际成本，这是理财产品管理人「自保」的一种手段。
11月债市波动，理财被大量赎回。11月中旬债市大幅调整，10年期国债到期收益率在10月31日是2.64%，到11月16日就快速涨到2.83%了。受这个影响，理财净值波动变大。截至2022年11月23日，全市场有3967只理财产品净值跌破本金，占全市场存续理财产品数量的11.53%，「破净」比例比今年3月末还高，这对投资者的持有感受有一定冲击，所以最近理财被大量赎回。我们分析主要是债市下跌造成的：1）防疫政策优化，再加上房地产16条政策的催化，市场对宽信用的预期变强了，经济预期变好让市场担心资金面可能会收紧。2）理财赎回形成了负反馈。债券价格大幅下跌会直接让固收类理财产品净值短期内急剧下降。而且投资者整体风险偏好低，所以银行理财很可能出现「赎回潮」，理财赎回会让底层债券资产被大量抛售，这样就会进一步让债券价格跌得更厉害，这就引起了「跌价 - 赎回 - 跌价」的负反馈。
看银行理财：新一波「破净潮」里出现了「赎回潮」。在理财公司的产品方面，截至2022年11月20日，26家理财公司总共有1919只产品「破净」，这占这26家理财公司还在存续产品数量的12.77%。其中工银理财、兴银理财等公司「破净」的产品数量排在前面，而汇华、贝莱德建信、施罗德交银这三家合资公司的「破净」占比是最高的。这一轮债市下跌让部分理财公司的产品被大量赎回：2022年11月4日恒丰银行发公告说，恒心月月盈第3期理财产品触发了巨额赎回的条款（累计净赎回申请超过上一个确认日理财产品总份额的10%），当天剩下的交易时段已经停止接受赎回申请了。招银理财招睿活钱管家（添金）2号固定收益类、青银理财财源滚滚（7天A款）也被赎回了不少。这两款产品11月的净值走势都大幅下降，而且它们都是开放式产品，和封闭式产品比起来，面临的巨额赎回风险更大。展望银行理财后市，理财产品的赎回条款可能会迎来集中调整的时候。今年是「现金管理类产品新规」整改的最后一年，所以银行和理财公司可能会迎来赎回条款的集中调整期，这样赎回条件会变得更严格，有助于引导长期资金进入市场，减少投资者的短期操作。我们觉得，这一轮理财产品的「赎回潮」主要是最近几个大的政策因素推动的，从长远看，银行理财还是会以配置低风险、低波动的资产为主，后面阶段性的冲击压力会慢慢得到缓解。
1.3 理财公司在渐入常态化监管阶段时该如何应对？
1.3.1流动性管理的新规实行了，这可是要守住产品生命线的。
2021年12月，【理财公司理财产品流动性风险管理办法】（也就是「流动性管理新规」）正式稿出台了。跟2021年9月发布的征求意见稿比起来，基本要求、流动性受限资产、高流动性资产、每日净赎回这些条款都做了调整，具体如下：1）理财公司关联交易管理放宽了。「流动性管理新规」明确表示「理财公司得按照公平交易和价格公允的原则，严格管理本公司和理财产品之间、理财产品和本公司及其关联方之间的交易」。这种调整符合理财公司现在的需求，让流动性管理工具更多样了。同时还要求对相关的交易行为专门监控、核查，严格控制各种不正当交易的发生。2）高流动性资产比例细化了。在征求意见稿的基础上，增加了这样的要求：「定期开放周期不少于90天的公募理财产品，在开放日以及开放日前7个工作日内，得持有不低于该理财产品资产净值5%的现金，或者是到期日在一年以内的国债、中央银行票据和政策性金融债券」。理财公司要让理财产品的流动性和投资者的赎回需求相匹配，在流动性方面得留够安全空间。
1.3.2 现金管理类整改期快到了，整改进度咋样呢？
过渡期快结束了，理财公司得达到监管对现金管理类产品的规模要求。2021年6月，银保监会和央行正式出台【关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知】（「现金管理新规」），重点对现金管理类产品的流动性和安全性做了安排，规定过渡期到2022年末截止。文件规定，同一个理财公司用摊余成本法计算的现金管理类产品月末资产净值，「加起来不能超过其风险准备金的200倍」或者要在自有资金规模30倍以下，而商业银行适用的规模上限是「全部理财产品月末资产净值的30%」。从现金管理类产品的规模、投资者和收益率这几方面来看：1）规模：到2021年末的时候，大行、城商行、股份行的现金管理类产品在开放式产品余额里占的比例分别是47.46%、35.07%、28.46%。随着2022年末「现金管理新规」过渡期结束，预计这个占比会降到40%以内。2）投资者：像现金管理类产品这种T+0产品，因为流动性高、安全性好，很受投资者「喜爱」。到2022年6月末，T+0产品的投资者数量占比大概是55%，比之前上升了约0.5个百分点，不过上升的速度慢下来了。3）收益率：现金管理类产品受到久期、估值、投资范围等方面的限制，收益率下降了，以后期限稍微长一点的定开式或者封闭式产品占比有望持续增加。现金管理类产品经过整改后，更能凸显「现金管理」的特性，流动性强加上抵御风险能力好仍然是它的优势。
现金管理类产品差不多占三分之一。整改期快结束了，它上升的速度也慢慢降下来了。现金管理类产品是那种对流动性要求特别高的产品类型。到2021年末的时候，整个市场上还存在的现金管理类理财产品有316只，这些产品剩下的钱有9.29万亿元，在全市场理财产品剩下的钱里占32.03%，大概就是三分之一，这个占比一直在往上升。这里面呢，理财公司和银行机构的现金管理类产品剩下的比例大概是6比4。现金管理类产品以前可是投资者很喜欢的产品，主要就是因为它收益稳定，购买和赎回都方便。随着整改期快到了，现金管理类产品在全市场规模里的占比虽然还会有点上升，但是上升的速度可能会慢下来。
理财公司为达到监管要求动作不断，对现金管理类产品条款进行调整。2022年四季度，不少理财公司都发布了整改公告，主要涉及这些方面：1）申赎规则从T+0改成T+1。没转型之前，现金管理类理财产品在交易时段申购的话，申购当天就开始算收益，快速赎回资金能实时到账。「现金管理新规」要求转型后，现金管理类产品当天的申购和赎回，都要从当天确认变为下一个交易日确认。在申赎规则时效性变差、流动性变窄的情况下，「现金管理新规」允许理财子公司开通快速赎回服务，来满足投资者短期或者小额资金的需求。2）缩短资产久期，优化资产结构。「现金管理新规」对现金管理类产品的投资范围和期限有严格限制，要根据流动性管理来调整资产结构。整改之后，现金管理类产品的资产投向里，会增加像存款、回购、同业存单这类流动性比较高的资产，减少低等级债券的持仓量，资产端剩余期限也缩短了。从数据上看，截至2022年6月末，全市场现金管理类产品投向现金和银行存款、同业存单的比例跟去年末相比都明显上升了，这两者加起来占比大概57%，而投向债券的比例从去年末的50%降到了今年6月末的40%，底层资产的流动性提高了。
就拿兴银理财来说，2022年11月9日的时候，这个公司发布了【关于部分现金管理类理财产品销售 文件变更的公告】，在申购赎回、费用、投资要求、估值方法这些方面都做了调整。像增加了「强制赎回费」，这样能减少巨额赎回的情况；还增加了「平均剩余期限不得超过120天」之类的条款，让产品的流动性更强。
1.3.3 理财公司首次接到罚单，新旧产品受到动态监管。
2022年的时候，银保监会第一次给理财公司开了罚单，处罚是有原因的，主要在以下这些方面：
1、理财公司：持有的证券市值超量了。从处罚的时间顺序看，光大理财、中银理财和农银理财先后接到了银保监会的罚单，三家被罚的总额超过一千万元。具体而言，主要是持有的市值占比碰到了监管的底线，像公募理财产品持有单只公募基金（或者证券）的市值超出该产品净资产的10%、所有公募理财产品持有的单只证券市值高于该证券市值的30%这种情况。另外，在估值方法、同业理财规模、信息披露等方面存在不规范之处也被牵扯进来了。现在理财公司已经取代银行机构成为最主要的理财产品发行者，所以这次处罚就像是给理财公司套上了「紧箍咒」，不管资本市场怎么波动，都得严格遵守规定，加强风险预警体系的建设。2、银行：1）老产品规模在某些时候出现回升。对于基本完成资管新规整改工作的银行机构，监管并没有放松。从年初到现在，有5家银行收到了和理财业务有关的罚单，其中最常见的一个原因是「老产品规模在部分时间点出现反弹」。这就表示监管对老产品的整改，从以前的静态监管变成了动态监管，就算是已经完成净值化转型的银行机构，也还是要逐步降低老产品规模，慢慢退出理财发行和管理的市场。2）作为托管机构，没能及时发现理财公司的违规之处。农业银行、光大银行分别作为农银理财、光大理财的托管机构，也一起被处罚了，原因是「作为托管机构，存在没有及时发现理财产品投资集中度超标的情况」。以后，第三方独立托管制度有望进一步建立起来，这样能更好地防范理财产品的经营风险。这说明，在理财公司和母行业务联系还很紧密的现在，两者应该加强互相检查，共同营造良好的经营环境。
【二、资管后起之秀，资产配置策略优化】
2.1 抓住固收投资以往的优势。
2.1.1 供需都很旺盛，固收类产品的占比一个劲儿地往上升。
固收类产品的占比还在不断提高，权益类产品占比还不到0.3%。到2022年6月末的时候，固收类理财产品还剩下27.35万亿元，在整个市场存续规模里占了93.83%，和年初比，数额和比率都上升了；混合类产品还剩下1.72万亿元，占比是5.90%，和年初比，数额和比率都下降了；权益类产品剩下的钱大概在800亿元上下，和年初一样，占比只有0.27%；商品及衍生品类只有65亿元，占比特别小。因为银行在固收类资产投资上一直有优势，再加上权益市场短期内有波动，理财产品对固收资产的依赖就越来越大了。
2.1.2 标债与非标：安全性和收益性的权衡
理财产品的杠杆率和嵌套投资占比都上升了。到2022年6月底的时候，理财产品平均杠杆率是108.82%，和2021年底相比上升了1.45个百分点；理财产品持有的各类资管产品规模达到12.17万亿元，在总投资资产里占比38.26%，和2021年底相比也有上升。嵌套投资占比上升，主要是因为运用FOF/MOM投资的产品越来越多了。从地区分布来看，四分之三的理财资金都流向了东南沿海和京津冀地区，这些经济发达的地方资产比较充足，资产端和资金端都是供应和需求都很旺盛的状态。
理财产品投钱最多的地方是债权类资产，占了67.84%。先说信用债，有15.29万亿元，在总投资资产里占48%，跟年初比稍微降了一点。持有的信用债里，超过85%都是AA+及以上的。再看利率债，有1.65万亿元，在总投资资产里占5%，这个占比跟年初比是下降的。还有非标，有2.27万亿元，在总投资资产里占7%，跟去年同期比差不多降了一半。实际上，非标资产占比大幅下降是有原因的。一方面，监管给非标规模设了上限。监管要求理财子公司所有理财产品投到非标债权类资产的钱，不管什么时候都不能超过理财产品净资产的35%。另一方面，监管给非标定的风险系数比较高。理财公司计算风险资本的时候，按照监管规定，非标资产的风险系数高。【商业银行理财子公司净资本管理办法（试行）】里说，债券和股票风险系数都是0，而非标是1.5% - 3%，这就意味着银行理财产品投非标业务，得花好多资本，很难再有规模效益了。非标资产的信用风险审查周期长。因为非标信用风险审查不容易，又不能参考外部评级机构，所以审查周期长，投资也不方便，短时间内数量很难快速增加。相反，标准化资产快速增加能让理财产品的数量快速增加。
为啥银行理财产品这么「钟情」非标资产呢？1）非标资产的收益率往往比标债高。和标准化资产比起来，非标产品因为信用下沉，收益率就比较高。尤其是在2018年以前，有些银行理财产品收益率能到5% - 6%，信托集合计划的收益率能达到8 - 9%呢。2）非标资产的期限很灵活，可以设计成短期产品。非标产品的资产种类不少，期限比较灵活，能设计成1个月、3个月这样的短期产品来吸引新客户，让投资者能更好地利用资金，还能减轻投资者对安全方面的担忧。而且，因为「刚兑信仰」还在一定程度上存在，所以虽然非标产品隐含的风险更大，但投资者对它的需求还是挺高的。3）非标和标债关联度小，有利于分散风险。固收类产品里标债占比如果过高，它的净值就特别容易受债市波动影响，在债市回调的时候就会让投资者恐慌，对投资者的持有体验是个挑战。而非标资产和标债资产关联不大，适当配一些非标有助于分散风险，让净值波动更平缓。
2.2 资产策略：把固定收益当作盾牌，权益当作长矛。
2.2.1 「固收+」涉足权益面临两大难点
债券票面利率不断走低，这时候用权益资产来增加收益就显得很有必要了，「固收 +」产品也越来越常见。以前银行在固收投资方面优势很大，尤其是有比较全面的宏观分析框架，对债券市场的判断、信用风险的控制，都有比较成熟的经验，这些经验可以很快用到固收类产品的研发上，打造出稳健且波动小的产品线。固收产品现在同质化越来越严重，获取α收益成了银行理财的一种差异化手段，不过涉足权益投资得解决两个难题：1）第一个难题是「是什么」，也就是确定股票和债券的仓位比例。在「固收 +」产品里，债券资产主要是底仓，主要提供安全性和流动性，收益比较低。所以呢，根据收益和回撤的目标，再结合对市场的判断，确定权益资产合适的仓位就非常重要了。这就需要比较完整的宏观分析体系，得「眼观六路，耳听八方」，对债券市场和股票市场都要有深厚的积累，这样才能第一时间抓住市场机会。2）第二个难题是「怎么办」，就是选择实现股债仓位比例的工具。现在理财公司很多权益投资是通过FOF/MOM来做的，可是筛选合适的基金和基金经理还是个难题。为了让理财产品能快速扩大规模，短时间内建立一套筛选体系比较难，所以比较常用的方法是按照收益率排名来筛选。随着时间推移，以后有望通过风格匹配、目标收益等更细致的方法来筛选。另外，严格控制权益仓位、调整建仓的节奏等做法，对风险的动态控制也有帮助。现在全市场FOF理财产品的存续规模虽然不大，但已经是很多理财公司涉足权益投资的重要方式了。
FOF产品规模：中国理财网统计显示，到2021年底的时候，银行和理财公司一共还有215只FOF型理财产品（主要是R3混合型的），规模达到1536亿元。这里面理财公司占了78%，差不多就是1200亿元。这么算下来，银行和理财公司的FOF产品规模在整个市场里大概占0.5%，理财公司自己的FOF产品规模占它自身规模的0.7%，所以能看出来理财公司特别需要靠FOF产品来试试权益投资。截止到2022年11月23日，15家理财公司总共还有189只FOF理财产品，其中工银理财和信银理财的数量比较多。FOF产品结构：从资产配置的情况来讲，2021年末的时候，FOF理财产品投到公募基金里的钱占比是47%，在投的这些公募基金资产里，股票基金和混合基金加起来的规模占投公募基金规模的36%。FOF型理财产品通过买「一篮子」公募基金的方式，间接配置了权益类资产，也进一步分散了投资风险。
就拿「中邮理财邮银财富·鸿锦一年定开9号（FOF策略）人民币理财产品」来说吧。2022年三季度末的时候，在穿透之前，持仓主要是资管产品（除公募基金之外的），占比达到86%，还有11%是资管产品（公募基金）。可是穿透之后呢，持仓是以债券为主的，占79%，这就表明这个产品是很典型的固收类FOF。前六大持仓资产是由公募基金和资管计划构成的，这从侧面体现出银行理财FOF产品的一个大优势：和公募基金FOF产品只能投资公募基金不一样，银行理财FOF能够同时投资公募基金和资管计划。这样做，一方面把资产类别大大拓宽了，通过间接投资债券、股票、衍生品这些资产，实现了风险的二次分散，让产品整体风险比较低；另一方面呢，还能通过资管计划进行个性化的产品设计。
2.2.2 封闭式产品的期限大体上被拉长了。
广义上讲，在市场里债券投资想提高收益有三个常用办法，就是加杠杆、信用下沉和久期管理。不过呢，这三种方法对控制信用风险来说都有一定的难度，尤其是对于那种强调要稳稳当当运行的银行理财产品，监管方面的限制就更严了。「加杠杆」这种做法的限制，主要是针对现金管理类产品、开放式公募理财产品这些对流动性要求比较高的产品；而「信用下沉」的限制呢，主要是针对那些投资信用评级低的债券还有非标资产的情况。
在久期管理这块儿，90天以内的封闭式理财产品已经没了。2022年6月的时候，整个市场新推出的封闭式产品加权平均期限是443天，和去年相比增长超过了50%。在封闭式产品里，期限在1年以上的占比是71.15%，这个比例比起2020年12月（36.96%）、2021年12月（62.96%）明显提高了。而且90天以内的短期封闭式理财在2021年底就都没了。产品的期限一直在变长，这能给市场提供长期又稳定的资金。从机构方面来看，理财公司是521天，比银行机构（307天）高很多。到6月末，封闭式理财产品还存在的余额是4.86万亿元，在全市场存续余额里占16.67%，去年同期占比超过20%，封闭式产品出现「额率双降」，主要原因是：1）供给方面：短期封闭式产品没了；2）需求方面：产品期限变长了，投资者得有个适应的过程。
【三、公司透视：产品条线丰富，策略先行】
3.1年里就只批筹了一家，理财子的业绩开始冒尖儿了。
新理财子获批的速度慢下来了，理财子的设立主体变得多元化。到现在为止，银行系理财公司总共获批筹建了31家，这里面城商行有8家，中外合资的有5家。从获批筹建的数量看，这些年监管部门审批理财子的速度在放慢，今年新获批筹建的就只有北银理财、法巴农银理财这两家，可是在2019年和2020年分别有13家、9家呢。主要是因为之前大中型银行的理财子基本上都获批了，中小银行的管理能力、人才结构、业务水平还有后续发展情况，都得再进一步观察和评估。要注意的是，外资也加快进入中国理财市场的速度了，现在汇华理财、贝莱德建信理财、施罗德交银理财、高盛工银理财、法巴农银理财这五家中外合资理财公司都获批了，理财市场慢慢变得多元化了。另外，招银理财、光大理财这些股份制银行宣布引入境外战略投资者，达到经营上的互补。理财子设立主体专业化的局面初步形成了，外资机构和理财子进行有机合作，这对在风险管理、产品研发、客户拓展、科技创新等各方面实现优势互补，开拓国内外两个市场是有好处的。
规模扩张速度加快，净利润大幅上升，这是受基数小和移行等因素的影响。理财子自成立后就加快了规模扩张的脚步。其中，招银理财，还有杭银理财、徽银理财、南银理财、青银理财这些城商行系的理财子扩张速度最快，2021年起资产增速都超过了40%。在国有大行里，建信理财2022年上半年总资产突破了200亿元，处于领先位置；中银理财2021年以来资产增速超30%，规模扩张速度最快。招银理财的总资产规模和增速在股份行系的理财子中都远远领先，2022年上半年资产规模达到165.37亿元，仅次于建信理财、工银理财和农银理财。从披露数据的业绩来看，绝大多数理财子自成立后净利润一直正增长，不少理财子还连续成倍增长。除了公司业务拓展快，迅速抓住基于产品端的客户粘性之外，主要是因为各个理财子成立时间不长，而且受到母行理财业务移行、业绩基数小等因素的影响。另外，由于市场景气度下降、理财规模缩减、理财费率降低等因素，上半年平安理财（-52%）、兴银理财（-1.3%）的净利润出现了负增长。
国有行理财规模大多在收缩，股份行和城商行却逆势增长。上半年，工商、农业、建设、交通这些国有行，因为市场波动、投资者想避险，还有存款替代效应，非保本理财规模多多少少都下降了。而且国有行成立理财子公司的时间早，在净值化的情况下，国有行加快整改存量理财产品，这就使得总体规模变小了。理财能力强的股份行、有母行移行趋势的银行，还有基数小的城商行，规模明显增加。2022年6月末，招商银行非保本理财产品余额是2.88亿元，长时间在行业里排第一；和年初比起来，渝农商行（增长20%）、宁波银行（增长17.7%）、南京银行（增长16.1%）、杭州银行（增长15.7%）等银行的理财产品余额增速很快。商业银行从集团角度看，理财业务收入差别很大，综合实力强的国有行收入远远领先。2022年上半年，工商银行理财业务收入（个人理财加上对公理财）是235.7亿元，还是行业第一，招商银行（96亿元）排第二。江浙和成都等地的区域性银行理财业务，更得益于当地经济繁荣、居民人均可支配收入高，理财业务规模一直在扩大，以后的成长空间很明显。股份行的规模效应和出色的财富管理能力，对代客理财业务有贡献，成体系的产品运作机制也有助于拓宽客户渠道、增强客户黏性，成了商业银行理财业务的重要力量。
3.2 理财子有多种策略，合资理财重点权益投资。
把各家理财子的产品投资策略复盘一下，大概能分成下面几类：1. 大类资产配置策略。就是依据经济环境、周期、风险偏好以及投资收益要求等，运用组合配置策略模型与方法论（像均值方差、风险平价这些），计算不同种类资产的投资回报率、波动率之类的，进而得出不同投资组合资产的配比方案，平衡收益和风险，获取长期稳定的收益。理财公司的多资产策略、养老理财、FOF、量化以及ESG、优势企业等多种产品都会用大类资产配置策略。主要是因为基准利率在下降、净值化时代来临，银行在债券和非标等传统产品上的投资收益受到挑战，急需多元化产品来获取稳定收益，同时要注重分散风险。而且，理财资金的长期属性也越来越关键，在不同主题产品框架下，把资金长期有效地投入到实体经济、资本市场运转当中，这对经济发展有好处。现在，中银理财、建信理财、中邮理财、交银理财、光大理财、杭银理财和上银理财等很多理财公司都在用大类资产策略，从上到下推动理财产品结构优化。2. 固定收益类资产投资策略。分析宏观经济周期、市场利率走势、资金供求变化，还有信用债券的信用风险等因素，通过久期配置策略、类属配置、期限结构配置和个券选择等来构建组合。3. 权益类资产投资策略。把绝对收益当作投资目标，运用统计学等定量研究方法，利用各种来源的历史数据构建量化模型，同时控制各类风格特征或者风险因子，构建有稳定超额收益的投资组合。4. 基金投资策略。综合考量基金管理人（包括资产管理人）旗下基金的综合表现、基金经理以前的业绩、基金费率等情况，精心挑选各类型公募基金进行配置。5. 衍生金融工具投资策略。产品配置衍生类金融工具主要是为了对冲和分散组合市场风险，或者在控制风险的基础上满足产品特定资产的配置需求。
对于债券策略：1. 骑乘策略。这种策略重点是挑收益率曲线比较陡的地方，在那买收益率高的债券。等债券快到期了，债券价格会涨，而且每年还能拿到比较高的票息。不过呢，要是整个市场收益率往上走，短端收益率也往上走的时候，骑乘策略就不怎么灵了，搞不好还会亏。理财子公司投资的时候，这个策略主要用在固收类和混合类产品投资上，像中银理财、建信理财、交银理财等公司就经常用骑乘策略。2. 利率预期策略和组合久期管理。就是研究宏观经济走势，对市场利率的波动和走向进行预估、判断，同时把组合的流动性也综合考虑进去，然后调整组合里资产配置的久期。
3.2.1 国有银行系列
国有大行旗下的理财子公司，其产品种类又全又广，而且很看重策略。国有行系的理财子可是行业里的先行者，各个公司的产品体系和产品种类都很完备，重视对投资收益的获取以及对风险回撤的控制，投资风格以固收类为主，混合类为辅。具体来说呢，国有大行系列的理财子大多秉持长期投资和价值投资的理念，注重「安全垫」策略。固收类产品包含现金管理、量化、信用策略、多资产FOF、核心优选、全球类等。在投资策略上，主要以货币市场工具、债权类这些低风险资产为主，再适当配置些投资基金、股票等少量权益类资产，并且搭配久期策略、利率策略、信用策略、行业轮动策略等，重点在于控制风险回撤，从而获得长期稳定的收益。混合类产品主要有价值策略、量化、多资产FOF，还有ESG、优势企业、科技优选、军工、绿色金融等主题产品，运用大类资产配置相关模型，采用量化策略（FOF策略、低风险策略、打新策略等）动态地配置固收和权益类资产，同时精心挑选行业以及相关主题的个股，以此来降低单一资产和策略的波动风险。
具体来讲，工银理财在权益类产品的配置上能力比较强，产品体系和结构更加多元化。现在还在存续期的权益类产品主要采用量化理财策略，目标是在市场上涨时获取收益并且追求超额收益。另外，工银理财构建了现金管理类、量化、多资产组合、全球类等一整套的产品体系。其他五家理财子公司主要有固收类和混合类这两大类还在存续的产品。中银理财的产品包含多种主题，像低碳类、ESG、专精特新、新能源、消费、养老这些；建信理财构建了五大权益系列（现金管理、固收、固收 +、混合、权益），还有粤港澳大湾区指数配置策略；农银理财符合它母行的业务特性，以乡村振兴、惠农等为特色，产品体系包含FOF、双债、信用策略、价值精选、优选配置以及ESG、科技创新等；交银理财重点普惠金融、现金管理、商业养老、科创投资、上海要素市场以及长三角一体化这六个主题，为长三角一体化发展和上海经济金融中心建设助力；中邮理财也把重点放在乡村振兴、科技创新、绿色发展、「碳达峰」「碳中和」等重要方向上，布局多资产和创新产品。
3.2.2 股份行这一系列。
股份行的理财子公司，产品体系更完善，在权益类产品方面尝试得更积极。像招银理财、光大理财、信银理财、民生理财、华夏理财等，现在都有权益类产品体系。招银理财有招卓消费精选、沪港深精选、泓瑞全明星、招卓专精特新这四支权益类理财产品，它的权益类产品规模比较大。而且，招银理财还有商品及金融衍生品类的理财产品——招悦中证500固定指数增强策略尊享理财计划，产品种类更多样。光大理财的「阳光红」系列产品属于权益类，包含主动管理和被动指数这两种投资策略，风险等级为R5，主要新能源、ESG、卫生安全、公募REITs这些主题。其中2021年10月发行的「阳光红基础设施公募REITs优选1号」产品，是理财公司第一个尝试公募REITs的理财产品，在另类资产理财产品里很独特。
3.2.3 区域行系列
区域行靠着区域优势和母行支持，系列理财子产品特色更明显。就拿宁银理财来说，它有衍生产品业务交易资格、外汇业务资格，还有QDII额度全牌照呢，在区域行系理财子里面，规模扩张得快，产品体系也比较全面。从成立开始，在大类资产配置框架、全球配置等投研体系方面也越来越完善了。它的固收策略以稳为主，适当配置权益类、目标资产等来增加收益。混合类产品重点是宁赢系列，权益投资比例的中心值比较高，主要有个股策略和FOF策略。权益类产品长期保持较高的权益仓位，优先选择FOF策略基金，动态调整来减少产品波动。青银理财获批比较晚，投研架构以数据为核心，投资策略在短时间内快速完善。青银理财凭借海滨城市青岛的地理优势，有碳中和、蓝色理财、ESG、慈善理财这些特色产品，另外还有军工、医药、芯片、金融、数字经济等主题的定开类理财产品。南银理财致远系列「固收 +」产品呢，是想在不同周期拿到稳定收益，债权部分主要用票息策略，通过调整久期和杠杆水平来平衡收益和风险，权益部分采用FOF策略，看好公募基金以后的上涨空间，从而提高整体收益。
3.2.4 合资理财公司
合资理财公司大多会布局固收+、权益类产品，在市场上的接受度也比较高。今年6月刚获批成立的高盛工银理财，它的首支产品「盛鑫君智私银尊享量化权益类理财产品1期」是权益类产品，从股债性价比和风险溢价这两个方面，把净值增长率与业绩比较基准之间的年跟踪误差控制在不超过7.75%，其业绩比较基准是「权重95%的MSCI中国A股在岸指数收益率 +权重5%的人民币活期存款基准利率」。汇华理财是第一家合资理财公司，主要把固收+当作主要方向，已经建立了汇嘉、汇理、汇裕、汇诚、汇华纯债、汇泽、汇和这七大产品系列，主题有很多，像多策略增强、固收增强、中国绿色发展等，通过对大类资产进行配置、运用信用策略、精选行业和个股等方式来投资。贝莱德建信主要以权益类产品为主，固收类产品为辅，打造出贝盈（高风险）、贝裕（中风险）、贝安心（低风险）这三个有差异化特色的产品系列。它的首只产品「贝盈A股新机遇1期」是规模最大的权益类产品，主要采用「双经理」模式来运作，策略是量化+主动选股，实现自主投资。施罗德交银得鸿系列是权益类产品，整体风格偏向中风险和中低风险，以固收类为主，混合类和权益类为辅。合资理财公司的股东背景多种多样，外资能给理财子带来风控、产品设计、投后管理方面的经验以及先进的团队经验，在权益类产品方面经验更丰富，能让投资者有更多样的体验。所以，合资理财融合了中外先进的投资理念，在市场上更被认可。
3.3 穿透之后，资产大多是债权类等固定收益资产。
理财公司立身的根本在于挖掘底层优质资产的能力以及对投资组合进行精细化管理的能力。我们挑了比较有代表性的理财公司来看看它们的资产分类状况。工银理财在穿透之前，主要是资管产品（占50.05%）、债券及非标、同业存单（占33.68%）、现金/存款及同业资产（占16.10%）；穿透到底层资产的话，主要就是债券等固定收益类（占68.39%）、现金/存款及同业资产（占24.65%）。中邮理财的投资风险偏好比较低，穿透前后都是以债权类资产为主。从招银理财、信银理财和平安理财披露的数据来看，招银理财现在的资产规模是3.27万亿，在理财公司里排第一，比工银理财穿透后的规模多出大概1.2万亿。它的投资结构也集中在债券及非标（占59.6%）、现金及银行存款（占15.5%）、同业存单（占12%），这是市场的主流趋势。信银理财穿透前资产集中在债权类（占51.4%）和资管产品（占37.3%），穿透后主要是债权类。平安理财在同业存单方面布局比较多，穿透前后占比的差距不大，都超过45%。汇华理财在合资理财里发展得相对成熟，它更偏爱固收类资产，主要是持有资管产品；贝莱德建信在权益投资上做得不错，权益资产超过90%。
同业存单向来是固收类产品布局的关键。像招银理财、平安理财，穿透之后投资同业存单的比例各为12%、47%。到6月末的时候，全市场理财产品投到同业存单里的比例大概是15%。今年呢，工银理财、招银理财、交银理财等都发行了同业存单类的理财产品，投资同业存单这类债权类资产的比例不少于产品资产的80%。还有啊，光大理财的「阳光金天天盈」产品，它的业绩比较基准是「中证同业存单AAA指数50% + 中国人民银行1年期定期存款利率50%」，这个产品追踪同业存单指数，投到同业存单、银行存款里的比例不低于50%。主要原因是：其一，评级高的同业存单信用违约风险小，安全性强，发行方信用好、经营能力也强；其二，收益波动小，一般比短债低，而且流动性好，申购赎回很灵活，赎回成本也低；其三，久期相对短，在市场波动大的时候，产品收益率比较平稳，回撤波动小，在一定程度上能替代以债券投资为主的现金管理类产品。
FOF理财被理财公司广泛喜爱，是因为它投资收益的来源很广，还能分散风险。截至11月23日，在中国理财网公布的3万多只还在存续期的产品里，名字里有「FOF」的产品有253只，像量化类FOF、平衡型FOF、多资产FOF、混合策略FOF、固收增强FOF等类型都有。理财FOF主要以基金作为投资对象，通过持有一篮子基金的方式间接持有股票或者债权类资产。在净值化的大环境下，理财产品对投研能力的考验更大了，而包含基金投资的理财产品能很好地借助基金公司投研方面的优势，自上而下地优化资产配置，自下而上地筛选基金，这样就能从多个方面获取收益。此外，FOF理财在风险方面还能进行二次分散，降低单一资产的风险。现在，FOF类理财产品大多是混合类的，风险等级大多是中风险，这样就能以相对稳健的风格参与权益市场了。
拿招银理财招智混合策略FOF来说，2022年三季度末的时候，这个产品主要是投公募基金的，占比达到79.24%，持仓比较多的有华泰柏瑞基金 - 华泰柏瑞季季红（占8.14%）、泰康安惠纯债A（占4.87%）、交银丰晟收益A（占4.12%）这些。在投资策略方面，9月进行资产配置的时候，主要是稍微加点仓，权益和债券仓位都是小幅调整，还调整了另类策略结构。月中的时候，市场大幅调整，就增加了恒生科技ETF、光伏ETF和价值型基金。到月底的时候，增加了债基仓位，并且继续稍微加点价值型基金的仓位，把另类策略结构微调了一下。
3.4 业绩比较基准的市场化速度加快。
好多家理财子公司都发公告对部分产品的业绩比较基准进行调整了。从8月开始，像中银理财、招银理财、光大理财、交银理财这些理财子公司，就把自家旗下产品的业绩比较基准给下调了，这里面有固定收益类产品，也有混合类产品，下调的幅度大多在10到50个基点之间。比如说吧，中银理财从10月起，已经发公告调整差不多50只产品的业绩比较基准了，像最短持有期固收增强、最短持有期固收纯债、稳富月月开/双月开/季增益等产品都在调整范围内。光大理财有个产品叫「阳光金添利月开4号」，从9月6日起，这个产品的业绩比较基准调整成2.1 - 3.8%了，跟上一期的基准下限比，下调了20个基点呢。招银理财的「招睿金鼎九个月定开10号固定收益类理财计划」也调整业绩基准了，从2022年8月19日起，第3个投资周期的业绩比较基准调整成2.90% - 4.60%了（2021年11月19日起是3.85%）。
市场利率波动和股债收益不稳定，会让理财收益率发生变化。理财产品的业绩表现是跟着市场波动的，有不确定性，而且产品管理人能根据监管政策、市场环境、产品性质等情况调整业绩比较基准。所以很多理财产品在公告里解释，会「根据目前市场利率变动及资金运作情况」来调整业绩比较基准。这是为什么呢？一方面，今年市场利率波动，投资者账面有浮亏。今年二三季度货币市场环境宽松，流动性充足。10月以来，疫情防控政策优化、专项债结存支出收尾、房地产政策不断出台等，市场悲观预期有所改善，债市调整。不过11月17日央行开展1320亿元逆回购后，流动性还是合理充裕的。理财市场净值回调，引发巨额赎回，这体现了投资者的担忧。另一方面，权益市场回调、新股经常破发，也让固收+等产品净值下降，出现亏损。从业绩比较基准的适时调整能看出来，理财子在主动应对市场变化，正确引导投资者看待产品收益，产品业绩基准正在走向市场化，更能体现理财产品「净值化」的特点。
3.5 股权投资模式发展变快了，LP/直投的领域也拓宽了。
银保监会在2018年发布的【商业银行理财子公司管理办法】第二十六条规定，银行理财子公司要是发行公募理财产品，那就得主要投在标准化债权类资产和上市交易的股票上，不能投未上市企业的股权。所以呢，银行理财子公司要投资未上市公司的股权，就只能以私募理财的形式发产品。现在理财子公司做股权投资，一种方式是用私募理财产品直接投，另一种是和符合条件的私募基金合作，通过委托投资模式（LP）间接做股权投资，也就是把钱投到私募基金这个有限合伙企业里，主要去投未上市公司的股权。从去年开始，理财公司都在努力进入股权投资市场，大多是以LP模式为主。中银理财今年新跟两家股权投资公司合作了。另外，建信理财、工银理财、光大理财、兴银理财、信银理财、杭银理财、徽银理财和苏银理财等公司，今年也在股权投资市场上拓展业务，和好多投资机构合作呢。具体情况是这样的：
1）多数理财公司参与股权投资是LP模式。当前，大部分开展股权投资的理财公司会以LP的身份参与进来，像较早参与的建信理财、工银理财、光大理财和杭银理财等就是这样。得到出资的GP大多是发展稳定且优秀、实力比较雄厚的综合性基金，或者是深耕细分领域的机构。建信理财比较喜欢有国资背景的公司，风格较为稳健；工银理财一直以LP单一模式参与私募股权行业，早在2020年3月就投资了广盈博股一号科技创新投资（广州）合伙企业（有限合伙），现在和8家公司有合作；农银理财符合「三农」和乡村振兴战略，参与广东农恒乡村振兴基金，有很强的示范意义。在股份制银行里，光大理财、兴银理财、招银理财和信银理财布局的速度在加快。光大理财参与股权投资合作的公司数量是最多的，区域涵盖杭州、苏州、四川、杭州、淄博等地。其中，四川发展兴川产业引导股权投资基金合伙企业（有限合伙）获得的资金最多，达到41.7亿元。兴银理财今年新加入了台州意扬投资合伙企业（有限合伙），出资2亿元。招银理财今年和国家电投合作，总共出资5.2亿元。城商行理财子公司更倾向于支持本地基金，杭银理财在近两年的投资活动最为积极，到现在为止一共参与了11家公司（已经退出长三角数文（绍兴上虞）股权投资合伙企业（有限合伙）），累计投资超过20亿元。
2）理财子公司开始尝试直投和S基金，招银理财比较倾向于母基金。在建信理财的直投模式方面，2020年7月它投资了江苏的民营企业盛虹集团有限公司，不过当月就撤资了。信银理财现在直投了5家公司，涉及大数据运营、新材料、科技公司等领域。直投模式能给企业引入好的产业资源，还能凭借自身品牌效应引来战略投资人，这样就能实实在在地支持实体经济发展。在S基金方面，2021年11月，华夏理财发私募股权类理财产品来募集资金认购全部LP份额，这个基金用的是S基金策略，以让科技成果落地转化为目标，和早期引导投资接上力，去扶持创新型中小企业上市。华夏理财注资能把自己和这个S基金的优势结合起来，整合客户渠道、优化产品管理、吸引社会资本。2021年4月，信银理财对上海半导体装备材料产业投资基金合伙企业（有限合伙）做了股权投资，投了5000万元，这个基金是国家大基金旗下聚焦装备材料领域的子基金。要注意的是，信银理财成了第一家直接投资S股权基金的理财子公司。S基金也叫二手份额转让基金，就是从投资者手里收购企业股权或者基金份额，跟私募股权基金一般通过IPO或者并购退出比起来，在IPO收紧的情况下S基金的优势就很明显了。2021年6月，招银理财投了1818万元到北京君联新海股权投资合伙企业（有限合伙），这个基金是君联资本旗下的市场化母基金，君联新海通过子基金募集资金，去投资文化传媒、医药、科技这些领域。
3.6 销售渠道：直销的建设正在加速，不过代销依旧有着绝对的优势。
今年，理财子在他行的代销速度加快了。【理财公司理财产品销售管理暂行办法】规定了理财产品的销售机构范围，目前包含理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构（代销机构）。理财公司和他行之间的代销合作是互利共赢的。理财公司方面，不同类型银行的客户群体不一样，全国性银行的客户群体范围广，区域性银行在当地竞争力强；受托银行这边呢，代销不同理财产品能满足客户多样化的产品需求，更好地服务财富管理客户，增强自身品牌影响力，还能有一部分业务收入。今年好多理财子都加快拓展他行代销的合作渠道了。据中国理财网消息，2022年上半年，25家有存续产品的理财子都有代销渠道，上半年代销金额累计达26.1万元。到6月底，有199家机构代销理财公司发行的理财产品，比1月多了83家。上半年，母行代销金额占比在下降，能看出来理财公司在积极找其他代销渠道，以后还会继续拓展营销渠道呢。
国有银行会代销全国性银行的理财产品，头部的城市商业银行在代销合作方面比较多。国有大型银行除了代销自家理财子公司或者合资理财公司的产品之外，也慢慢开始代销其他国有大型银行以及股份制银行理财子公司的产品，不过暂时还没有代销区域性银行以及除自家合资理财公司之外的产品。其中，招银理财和兴银理财跟六大行全都有合作。像招商银行、平安银行、兴业银行、中信银行、光大银行这些股份制银行，也和大型银行的理财子公司实现了交叉代销，这样就能互相学习产品方面的经验，还能分享和拓展客源，达到互惠互利的效果。股份制银行拓展代销渠道的速度更快，甚至拓展到了地方区域银行。据贝壳财经消息，兴银理财、浦银理财、信银理财、平安理财等很多理财子公司在下半年加快了代销渠道的拓展速度。兴银理财光是三季度就拓展了65个代销渠道，和长三角以及广东地区的区域性银行合作得更紧密了。另外，浦银理财新开拓的渠道有沈阳农村商业银行、辽宁沈抚农村商业银行这些地方性商业银行。在区域性银行里，除了杭银理财、宁波银行、江苏银行、厦门银行这些实力很强的城市商业银行之外，其他城市商业银行大多是代销自家理财子公司的产品；农村商业银行大多代销江浙地区的上市城市商业银行以及没上市的中小银行的产品。
理财公司也在加快直销渠道的建设。据中国理财网消息，上半年有13家理财公司开展了直销业务，总共直销金额是0.15万亿元（代销渠道的余额为26.1万亿元），占比不大。从各公司自家的直销渠道来说，成立比较晚的青银理财，在2020年11月反倒成了国内第一个推出直销App的理财公司，信银理财、华夏理财、招银理财等也很快跟上了。各个App的界面大多是用来展示产品、公告信息和做知识普及的，招银理财App目前还没有内容。理财子的直销渠道才刚刚起步，得投入一些人力、技术等成本，不过直销渠道对银行拓展零售客户，甚至对财富管理体系的建设、形成差异化都很重要。
【四、养老理财：个人养老金时代的用武之地何在？】
4.1 我国养老的「三支柱」在慢慢夯实。
4.1.1 借鉴他人经验：海外养老三支柱的现状
最近，个人养老金业务落地的速度变快了，我国养老的「三支柱」体系也变得更稳固了。看看国外，发达国家的养老金体系已经很完备了。1）美国是养老保险制度方面走在前面的国家，有很典型的养老金体系。第一支柱是联邦退休金制度（OASDI）；第二支柱是企业年金制度（401k），由企业和个人一起承担，这个年金制度包括收益确定型年金和缴费确定型年金；第三支柱是有税收优惠的个人储蓄养老保险制度（IRA）。在这个体系里，第二、第三支柱加起来占比能超过90%，投资收益高，还有延迟纳税的优惠，能给投资者多层次的保障。2）日本根据自己国家的特殊情况，构建了养老金体系。第一支柱是国民年金和厚生年金；第二支柱是由退职金、中小企业退职金共济制度、收益确定型年金和缴费确定型年金共同组成；第三支柱是国民年金基金和个人缴费固定型计划。其中，前面两大支柱因为有做依靠，带有强制性，第三支柱则让市场充分竞争，商业性很强。3）挪威是高福利国家的代表之一，在探索养老金制度的路上已经走了80多年了。现在挪威的养老金体系主要由养老基金、职业养老金和个人养老金组成。第一支柱是养老金，下面又分养老金全球基金（GPFG）和养老金挪威基金（GPFN），GPFG的规模在全球都排在前面，资金投向各个地区、各个行业，既有流动性又有高收益的优势。根据人社部的数据，到2021年底的时候，我国养老金第一、二支柱覆盖的人口比例分别是73%和0.02%。和发达国家比起来，我国第二、三支柱的支撑能力不够，特别是第三支柱还需要全面发展起来。
4.1.2群雄逐鹿：各个资管机构都争着布局。
2022年4月的时候，国务院出台了【关于推动个人养老金发展的意见】这么一个纲领性的文件。到了11月4日，人社部、财政部、税务总局、银保监会还有证监会一起发布了【个人养老金实施办法】。这个文件可是头一回全面说明咱们国家「第三支柱」（就是个人养老金制度）具体执行政策的特别重要的文件。政策上的好处不断地快速出现，银行、保险公司、公募基金公司和证券公司这些资产管理机构都在积极准备，个人养老金这个领域很可能会构建起多层次的产品体系。
1、银行方面：2022年11月17日发布的【商业银行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法】指出，在商业银行开的个人养老金资金账户「只能有一个」。跟券商、保险这些参与的机构比起来，银行是客户开始个人养老金之旅的「第一站」，所以能好好发挥渠道的优势，让养老储蓄、养老理财产品被普通百姓所知晓。1）养老储蓄（母行）：2022年7月15日发布的【关于开展特定养老储蓄试点工作的通知】规定，从2022年11月20日起，工商银行、农业银行、中国银行和建设银行要在合肥、广州、成都、西安和青岛市开展特定养老储蓄试点。试点时长是1年，单家试点银行最多能做100亿元的规模。11月20日，工商银行第一个推出了养老储蓄产品，有整存整取、零存整取、整存零取这三种类型，期限包括5年、10年、15年、20年这四个。因为养老储蓄能保本保收益，所以在个人养老金制度刚开始的时候，很可能会是个人养老账户里最受投资者欢迎的产品类型之一。2）养老理财（理财公司）：2021年9月10日，银保监会发布了【关于开展养老理财产品试点的通知】，然后在2022年2月11日、2月25日两次扩大范围，从2021年9月到2022年3月还不到半年的时间里，养老理财产品试点就从「四地四机构」扩大到「十地十一机构」，试点规模也大大增加了，试点规模上限从400亿元涨到了2700亿元。在全面净值化的情况下，养老理财产品不承诺保本保息，而且在产品设计上有很多特别的地方，成了资管领域里的「新类型」。
2、保险方面：2022年11月21日的时候，银保监会发出了【关于保险公司开展个人养老金业务有关事项的通知】，这个通知把保险公司参与个人养老金的主要方式给明确了，就是提供商业养老保险。11月23日，中国银行保险信息技术管理有限公司公布了首批个人养老金保险产品的名单，这里面有6家保险公司的7款专属商业养老保险产品，分别是中国人寿的国寿鑫享宝、人保寿险的福寿年年、太平人寿的太平岁岁金生、太平养老的太平盛世福享金生、泰康人寿的泰康臻享百岁和泰康臻享百岁B款，还有国民养老保险的国民共同富裕。
3、公募基金方面，2022年11月4日的时候，证监会发布了【个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定】，这个规定把能开展个人养老金业务的基金管理人资质给明确了。然后在2022年11月18日，证监会又发布了【个人养老金基金名录】和【个人养老金基金销售机构名录】。在首批名录里，有40家基金管理人旗下的129只养老目标基金，还有37家基金销售机构，这其中包含16家商业银行、14家证券公司以及7家独立基金销售机构。
4、证券公司：前面提到过，现在证券公司参与个人养老金业务，主要就是代销公募基金。随着「第三支柱」不断发展，以后参与的方式应该会变得更多。
4.1.3养老理财试点：半年里两次扩大范围。
养老理财试点半年内就扩容了2次，争着做个人养老金时代的「探路者」。我国第三支柱相关政策加速落地后，监管层特别希望各资管机构能多提供些产品。从2021年9月到2022年3月还不到半年的时间里，养老理财产品试点从「四地四机构」扩大到了「十地十一机构」，试点规模也大大增加了，一共分下面3个阶段：1）4地4家、最多400亿元：2021年9月15日开始，四家理财公司在四个城市试点养老理财产品，就是工银理财（在武汉和成都）、建信理财（在深圳）、招银理财（在深圳）、光大理财（在青岛）试点养老理财。在一年的试点期里，每家试点公司募集规模最多100亿元，首批养老理财试点整体规模一共400亿元；2）5地5家、最多500亿元：2022年2月11日，银保监会确定贝莱德建信理财参与养老理财产品试点，试点城市是广州和成都。试点期为一年，募集资金总规模一开始最多100亿元（在实施过程中评估后可以再调整），这样养老理财试点规模就扩大到500亿元了；3）10地11家、最多2700亿元：2022年3月1日起，养老理财产品试点范围变成了「十地十一机构」，试点地区增加到10个，其中新增加的6家试点机构募集资金上限是100亿元，最早的4家（工银、建信、招银、光大）试点机构规模上限从100亿元提高到500亿元。再加上2月初加入试点的贝莱德建信的100亿元上限，养老理财试点整体规模就提高到2700亿元了。
4.2 养老理财产品特殊在哪呢？
4.2.1 供给方面：养老理财产品设计的时空考量
1、空间方面：理财公司向来在固收投资策略上有优势，这方面施展的空间很大。养老投资更看重稳健、风险能控制住，所以银行系理财公司在固收投资上的传统优势能发挥得更好。现在11家理财公司一共推出了12个系列，从产品风险看，都是R2到R3级的。产品主要是固收类的（除了工银理财、招银理财各有1只混合类产品），封闭期不是5年就是10年，风险低能让它稳步发展，封闭期长有助于收益稳定。那些权益投资起步早的理财公司，像光大理财、招银理财和贝莱德建信理财，先推出了混合类产品。现在还存在的49只养老理财产品，总共募集了大概1000亿元，还不到2700亿元上限的一半呢，目前来看，养老理财试点规定的募集额度挺充足的。随着个人养老金账户开始设立，理财公司有希望吸引更多投资者优先选择养老理财产品；还有，养老理财投资组合能稳定，主要是靠养老理财产品特有的「平滑基金」机制。
2、时间方面：平滑基金重点在于改善持有感受，不是为了提高实际收益率。在部分海外养老产品里，平滑基金也经常被用到，像英国的共享利润基金就是。它的原理是「以多补少」，用时间来换取空间：在扣掉各类费用后的实际年化收益率超出业绩比较基准下限时，就按一定比例提取平滑基金；当实际收益率低于某个数值（或者产品到期）的时候，再按一定比例（或者全额）补回到这个产品里。拿「贝莱德建信理财贝安心2032养老理财产品1期（混合类）」来说明平滑基金的运作方式：这个产品2022年5月10日成立之后，第二季度一共提取了227万元的平滑基金；到6月底的时候，平滑基金账户余额超过227万元，大概占产品资产净值的1.4%。不过因为三季度净值波动很厉害，第三季度单季的回补金额比提取金额大，净回补了99万元。受这个影响，9月底平滑基金账户余额就降到了128万元左右，占产品资产净值的比例降到了0.81%。可是在资本市场持续震荡的情况下，这个产品的前十大资产里配置了不少权益资产，所以净值波动相对更大，就算进行了回补，三季度最高的时候还是出现了超过1%的动态回撤。10月底「破净」了，11月动态回撤扩大到2.96%。平滑基金正在加速回补，如果市场波动不缓和，这个产品之后的净值波动会不断变大，对持有体验可能会造成一定的考验。
3、走普惠路线，认购起点和费率都是「双低」，也许能靠量来弥补价格，搞综合营销。看看咱们国家现在推出的养老理财产品，大部分产品都是认购起点1元起，像投资管理费、托管费之类的各种费率都比较低。最近不少机构发了费率优惠的通知，有些产品管理费、销售费都不要了，托管费也比一般理财产品低。把好处让给投资者来增加用户数量，满足大家养老的需求。再加上政策的支持，个人养老金税收优惠一直在推进，养老理财就更容易让普通老百姓接受了。对理财公司而言，走普惠路线，既是为了符合监管要求，也能先占个优势，充分享受个人养老金实施带来的资金增加的好处，做到「以量补价」和综合营销。
发达国家的养老产品投资面更广，目标日期型产品慢慢成了主流。海外养老投资产品在资产配置上更加多元化，像综合投资债券、权益、FOF之类的，权益投资占比也更高，这和国外养老投资体系发展得早、资本市场比较健全是密切相关的。在平滑收益的设计方面，国外更多地推出目标日期型产品，按照投资者的生命周期来进行动态配置，具体特征如下：
1）空间方面：发达国家的养老金账户，资产配置特别多元化。就拿美国来说，401k计划里有共同基金、目标日期基金、集合投资计划、可变年金等差不多20种投资工具呢。美国养老体系的第二支柱里，DC计划下的401k计划大家都挺熟悉的，这是雇主和员工一起往账户里存钱的企业补充养老保险制度。在这个计划的资金投向上，共同基金一直占主导地位，到2022年二季度末的时候，401k计划里共同基金的投资占比达到了63%。另外，美国养老金体系的第三支柱个人退休账户（IRA）里，共同基金投资占比也一直稳定在40%以上。我国可以重点抓住养老理财投资周期长这个特点，拓宽资金投向的范围，重视长期投资和高回报，在保留一定比例稳健资产的基础上，试着提高权益资产的比重，以后还能参与全球资产配置，在动态中保持风险和收益的平衡。
2）时间方面：生命周期进行动态配置，目标日期型产品在欧美养老市场正慢慢成为主流。目标日期型产品就是投资者能按照自己不同的退休日期，去选择与之对应的产品。这种产品会根据生命周期的跨度动态地改变资产配置比例，让各个年龄段的风险和收益达到平衡，减少组合整体的波动，最终达成长期价值投资的目标。美国投资协会的数据表明，这种产品的主要资金来源是美国养老金体系的第二支柱——企业年金账户。到2022年上半年的时候，目标日期型基金的规模已经达到1.48万亿美元了。参照国外目标日期型产品大热的趋势，我国的养老理财产品可以去了解庞大潜在客户群的需求。现在人口老龄化的情况很严峻，城乡居民对养老投资的需求很旺盛，根据这些现状去设计有差异的产品。理财子公司靠着母行，积累了很多客户资源，可以凭借这个得到不一样的信息，构建投资者的画像，进而推出能解决客户痛点的养老理财产品。
4.2.2 需求这边呢，有好多只都满额募集了，零售大行是领先的。
从49只养老理财产品实际的募集和运作状况看，主要有这些特征：1）大部分产品把销售范围扩大到了10个试点城市。不过贝莱德建信理财的养老理财还是只让广州和成都的居民能买，其他公司的产品都涵盖了这10个试点城市。销售地区扩大了，就能好好利用国有行和股份行在全国开展业务的优势，赶紧抓住客户资源；同时也能增加产品的募集规模，达到「以量补价」的目的。2）有先发优势并且有零售基础的银行，募集规模比较大。母行零售客户群又多、粘性又高的理财公司，募集规模一般都比较大。就像招银理财好几次提高单只养老理财产品的募集上限，最后总的募集额超过250亿元，占了大概四分之一的市场份额。另外，建信理财在官方公众号上说，安享固收类封闭式养老理财产品2021年第1期开售3个小时就突破20亿元了。这两家理财公司都是最早的试点机构，有一定的先发优势，再加上零售客户群的积累比较多，部分产品一发售就把额度募集满了。中邮理财、中银理财和农银理财等公司旗下的一些产品也都是一发售就满额募集的。3）标准债券和非标准债券是基础，资管产品和权益类是差异化亮点。根据2022年三季度末的持仓情况，大多数养老理财产品配置了很高比例的债券和非标产品，不过也有一些产品走差异化路线，比如：光大理财有不少养老理财产品倾向于投资私募资管产品，贝莱德建信理财投资了很大比例的权益资产（超过30%）。
【五、渠道变革进展如何？】
5.1 中央数据交换平台可能会减轻代销方面的难题。
2022年起，理财公司的批筹速度显著慢下来了。估计随着各种老产品到期，以后那些没有理财公司牌照的中小银行，理财业务大概会主要靠代销了。不过，中小银行的代销理财业务还是有下面几个大难题：1）直连成本高：以前那种「直连方式」，对接起来成本很高，对中小银行来说成本压力不小，所以合作的想法就会减弱；2）客群对净值型产品的接受程度：中小银行的客户风险偏好比较低，更倾向于以前的「保本产品」。所以产品向净值化转型后，要给投资者做更多的教育工作；3）中小银行代销产品同质化：和大银行、股份制银行的财富管理和资产配置服务相比，中小银行代销的理财产品太同质化了，没办法有效满足投资者日益不同的需求。
中央数据交换平台能很好地解决中小行代销难的问题。2021年5月的时候，银保监会出台了【理财公司理财产品销售管理暂行办法】，这个办法对系统联网、信息披露、销售宣传以及业务信息的传输都给出了明确的要求。2022年1月，理财产品中央数据交换平台正式开始运行，这是银行理财市场各机构间实现业务数据标准化、保密化、自动化传输的一个集中统一的平台，它主要有这些特点：1）权责分明：平台传输数据信息用的是统一的数据交换协议和接口，完整记录发行机构和代销机构的数据传输过程，这有助于分清双方的责任和权利，保护投资者的合法权益。2）标准统一：平台建立了理财行业数据交换标准，能有效解决发行机构和代销机构数据交换标准不一样、接口不规范的问题，这样可以降低信息传输的成本，提高市场运行的效率。3）渠道拓宽：现在发行机构和代销机构在销售数据上是「直连」的，但各个机构的数据传送标准不一样，单独对接成本比较高。通过统一的平台来流转数据，理财机构就能批量拓展销售渠道，银行也能对接更多银行理财子公司的产品，最终的作用就是扩大理财市场整体的销售规模。
「基础设施」越来越完善，理财业务会受到更全面的动态监管。除了中央数据交换系统，统一的理财登记系统、信息直联机制也陆续落地了。到2022年6月底，理财登记系统已经给差不多1000家机构开通了，这能让监管部门对理财产品进行实时动态监管。为了提高理财登记的效率，有越来越多的机构做到了产品信息直联和投资者信息直联，2021年底实现投资者信息直联的理财公司有19家，银行有127家，跟2020年底比都增加了。随着理财登记和销售的「基础设施」不断完善，产品发行、销售、投资者教育等各方面业务都会面临及时、统一的监管，理财市场会持续走向规范化运营阶段。
母行的渠道优势很明显，大部分存续产品都是代销的。到2022年6月底的时候，代销产品余额是17.07万亿元，直销产品余额是0.11万亿元。代销是最主要的销售方式，这主要是因为理财公司靠着母行，有渠道方面的优势。和自己建渠道做直销比起来，代销能在短时间内大量获得客户，效益更好。现在好多理财公司的直销APP都上线了，以后说不定能形成直销和代销一起发展的局面。另外，虽然「理财新规」说银行理财产品不能在互联网金融平台上卖，但是可以通过第三方网页跳转之类的办法，在互联网平台上精准地找到客户。不过总的来讲，国有银行和股份制银行在渠道方面还是领先的，代销机构的名单得听监管的，短时间内很难增加，所以在全国开展业务的银行还是会掌握代销的主导权。
5.2 万众理财，打造多元化理财市场。
个人投资者的占比在99%以上。
在这个万众理财的时代，个人投资者所占比例在99%以上，跟2021年末相比稍微下降了一点。到2022年6月末的时候，买理财产品的投资者数量有9145.4万人，和上一年比增加了49%。这里面个人投资者有9061.68万人，占比是99.08%，机构投资者有83.72万人，占比0.92%。机构投资者的占比从2020年末的0.35%一直在往上升，快接近1%了。因为客户主要是个人，所以投资者教育特别重要，这能让银行理财回到「代客理财」的本质上去，对理财公司来说这是个长期的任务，那些代销机构也得挑起投资者教育这个重担。客户的粘性比较高，差不多8成的投资者，理财资产都集中放在同一家机构。到2021年底，投资者理财资产分布集中的程度和去年同期比没多大变化，大部分投资者的资产分布还是很集中的。78%的投资者会把理财资产放在同一家机构，这说明客户粘性比较高；只有不到8%的投资者会同时买3家或者3家以上机构发行的理财产品。把基础客户变成理财客户就变得很有必要了，这也迫使银行在做好理财业务的同时，要优化基础业务。零售业务基础好的银行，在理财业务上有很明显的先发优势。
5.2.2 跨境理财通：满足不同的理财需求
2021年9月10日，「跨境理财通」试点正式启动了，这是推动个人投资者直接跨境投资的一次有益探索。那过了一年之后，它取得了什么样的成绩呢？1）投资者方面：截至2022年9月底，在粤港澳大湾区参与跨境理财通的个人投资者总共达到了3.7万人，和2021年末的2.2万人相比，增长得很明显。这里面，港澳投资者占了差不多70%，跨境理财通给境外投资者了解内地的理财市场又开了一个通道。2）汇划金额方面：到2022年9月末，跨境汇划的资金有15.57亿元，平均每一笔汇划是11万元，不管是总规模还是单笔规模都不大，第一年有点像是在「试水」。而且跨境理财通对个人投资者的要求比较高，所以参与的人数不多。3）持仓产品方面：南向通和北向通里占比最大的投资种类，一个是存款，一个是理财产品，这主要是因为内地投资者更倾向于低风险。随着试点范围的扩大，预计内地的理财公司会推出更多面向境外投资者的理财产品，积极参与国际市场的竞争。4）参与机构方面：参与的境内银行大概有15到20家，其中国有银行起到了带头的作用，汇划金额超过了一半。其次是股份制银行和外资银行，这主要是得益于它们在大湾区和港澳地区开展业务的经验。就目前来说，「跨境理财通」对境内客户流失的影响不大，主要原因有两点。一是试点给个人投资者设定的投资门槛比较高，能参与的人不多；二是境内投资者对港澳理财市场还不够了解，所以在低风险偏好的影响下，短期内还是把目光放在境内理财市场上。
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精选报告来源：【未来智库】。「链接」
