转债提前清偿机会的博弈

2024-08-18股票

摘要

转债提前清偿机会的博弈。 今年以来，一方面破面转债数量增加至超过100只，另一方面当前剩余期限在2年以内的转债数量也超过100只，市场对于可能存在的提前清偿机会关注度也明显增加：1）募集说明书规定的条件回售，这类回售期限确定、申报后10天内就可获得兑付资金，①变更募集资金用途引发回售，目前来看大部分因此因素进行回售的转债往往没有破面、存在的博弈机会少，但是对于部分完成回售资金兑付的转债来说、也无信用背书作用；②最后2年股价低于转股价70%引发回售，目前正股已经退市的搜特、鸿达都是此类回售资金无法兑付而出现违约，尚无正股正常存续的转债发生回售违约的情况出现，这类破面转债可以对公司下调转股价（50%下修的转债剩余期在3年以内，存在下修不到底的风险）以及回售兑付进行博弈，目前满足条件的转债共20只；2）注销减资引发的转债清偿，偿付日期不确定。转债债权申报后公司直接偿付（如美锦23年12月的偿付，彼时年化收益超20%），但偿付日期须协商；申报后公司先进行下修、并下修到底，带动转债价格回到面值以上（如鹿山下修至今涨幅已近10%）。无论何种清偿机会，核心关注点仍然是公司的偿付能力，其次才是下修意愿。

一周市场回顾： 上周转债指数跌幅小于主要股指；估值方面，平价90-110转股溢价率为19.5%、价格中位数108.2，估值低位盘整。

股市：均衡配置、等待反弹。 上周深圳收储政策落地、二季度货币政策执行报告发布显示政策基调延续宽松，国务院就服务消费作出部署，设备更新以及以旧换新政策不断落地、各地积极布局，针对内需的各类稳增长政策逐步发力；同时新一轮券商并购重组序幕有望在国联并购民生的背景下拉开。策略上，短期继续重点关注；1）中报业绩较好的消费电子等方向；2）出口非欧美方向的机械等方向；3）继续重视科技产业新趋势，密切关注事件性催化带来的机会、关注AI/半导体/智能驾驶/低空经济等新质生产力方向。

转债：仍处于左侧配置机会。 在权益市场震荡调整、市场情绪仍然弱势的背景下，转债并未展现出超额、跌幅仍然显著。策略方面，当前在复苏以及企业盈利并未得到确定性修复背景下、权益或仍将维持结构性行情，转债价格中位数也在108元附近徘徊，当前估值&价格再次来到近两年低位，短期在权益弱势的带动下不排除估值进一步压缩的可能，但是当前整体估值位置已然不高，可积极挖掘可能被错杀个券以及双低标的，关注1）电子方向如立昂/立讯/捷捷/韦尔等；2）半导体国产替代方向飞凯/南电/强力等；3）正股有一定支撑的双低标的华康/楚天/星球等；4）涨价带来利润弹性的凤21/聚合/台21/鹤21/特纸等；5）出口链中有业绩支撑的运机/道通/耐普等；6）低价标的如回天/银微等的修复。

一级市场跟踪： 上周1只新券发行，2家公司转债预案，2家公司转债大股东通过，1家公司转债发行获发审委审核通过。

风险提示：信用事件冲击；再融资政策变动；权益调整

正文

【 转债提前清偿机会的博弈】

今年以来，一方面破面转债数量明显增加、截至上周五破面转债占比超过20%、数量超过100只；另一方面，当前转债平均剩余期限也已缩短至将近3年，剩余期限在2年以内的转债数量占比也将近20%， 市场对于可能存在的提前清偿机会关注度也明显增加。

转债提前清偿主要有以下两种形式：1）募集说明书规定的条件回售；2）因注销减资引发的转债清偿。

1、 可转债回售

在可转债公开发行的募集说明书中，有一条针对投资者保护的特殊行权条款——回售条款：分为两种情况：

（1）附加回售条款： 若本次可转债募集资金运用的实施情况与公司在募集说明书中的承诺相比出现重大变化，且该变化被中国证监会认定为改变募集资金用途的，本次可转债持有人享有一次以面值加上当期应计利息的价格向公司回售其持有的全部或部分本次可转债的权利。在上述情形下，本次可转债持有人可以在公司公告后的附加回售申报期内进行回售，该次附加回售申报期内不实施回售的，不能再行使附加回售权。 这一回售条款主要针对的是变更募集资金用途的情况。

（2）有条件回售条款 ：在本次可转债最后两个计息年度内，如果公司股票收盘价在任何连续三十个交易日低于当期转股价格的 70%时，本次可转债持有人有权将其持有的本次可转债全部或部分以面值加上当期应计利息回售给公司，如果出现转股价格向下修正的情况，则上述「连续三十个交易日」须从转股价格调整之后的第一个交易日起重新计算。本次发行可转债的最后两个计息年度，可转债持有人在每年回售条件首次满足后可按上述约定条件行使回售权一次，若在首次满足回售条件而可转债持有人未在公司届时公告的回售申报期内申报并实施回售的，该计息年度不能再行使回售权。可转债持有人不能多次行使部分回售权。 这一回售条款主要针对的是最后两年内正股股价过低的情况。

据不完全统计，2018年以来总共有150只转债触发超200次提前回售事项，其中147次为情况（1）即募集资金用途变更从而引发的回售，剩余56次是情况（2）即最后2年内正股股价过低从而引发的回售。

从申报规则来看 ，触发以上回售条款的转债 往往都有较为确定的申报期限与回款日 ，回售申报区间为回售公告发布一周后的5天内，在此期间转债继续交易、暂停转股，回售申报期结束5天之后资金到账，公司最后会对回售结果进行公告。

就情况（1）来看， 公司掌握募集资金用途变更的主动权，这一事项对投资者来说存在时间上的不确定，如果公司转债价格低于面值、为规避回售公司可以不变更募集资金用途，而公司若主动进行募集资金用途变更、往往也代表其对后续回售的信心，目前来看大部分因此原因进行回售的转债在表明其回售意向之时转债往往没有低于面值，存在的博弈机会较少，在此时进行选择进行回售的投资者也较少，目前尚未出现此种情况下转债违约的案例。

但是对于部分完成回售资金兑付的转债来说，这一行动也并未起到信用背书作用 ，如因募集资金发生变更而进行回售的铭利转债在回售申报期间转债价格一直在100元上下、但回售申报结束后短短7个交易日转债跌幅将近10%、YTM已经突破6%。

就情况（2）来看 ， 目前正股已经退市的搜特、鸿达都是因为回售资金无法兑付而出现违约，尚无正股正常存续的转债发生回售违约的情况出现。

如果当下转债低于面值，公司可以通过下修转股价的方式对回售进行规避、而避免资金的兑付，也可以在最后期限内加大转债转股的概率。可以发现过去2年的下修案例中，剩余期限在3年以内的数量占比将近一半，有不少转债进行多次转股价下修（如维尔、雪榕等）以规避回售， 而市场也往往会将这一举动解读为公司短期尚无兑付意愿、进而进行信用风险的交易，转债定价也往往较低 。

此外值得注意的是公司只需要将转股价下修至当前股价的70%以上即可规避回售，对于这部分不下修到底的标的博弈空间并不大，出于信用担忧市场对其转债定价也可能会在100元以下。

如果公司不下修转股价、任由回售条款触发，市场也往往会将这一举动解读为公司目前有充足的兑付能力 ，转债价格也会在次日快速修复至回售价格附近，如 天创转债 在7月18日晚间公告不下修转股价、次日转债价格由前一日的94元高开至99元附近。

因此对于剩余期限在3年以内、价格处于面值以下且满足连续30个交易日股价低于转股价70%的转债来说，可能存在的以下潜在收益机会： 1）公司下调转股价，转债展现弹性回涨至100元以上，转变为下修博弈，但在这一过程中主动下修转股价往往隐含公司较弱的兑付意愿；2）公司不下修转股价直接进行回售兑付，如兑付成功则确定性收益较高。目前满足以上条件的转债总共20只，其中纯债YTM在10%以上的标的为10个， 参与这一收益博弈的核心转变为对公司偿债能力以及信用风险的判断。

2、 注销减资引发转债清偿

注销减资 即公司通过减少注册资本的方式，使部分股份被注销，注销股份往往是公司主动回购股份注销或用于股权激励的股份由于各种原因导致最后剩余注销。根据新【公司法】规定，「公司应当自股东会作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上或者国家企业信用信息公示系统公告。债权人自接到通知之日起三十日内，未接到通知的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。」

面对注销减资引发的转债清偿，上市公司有下修转股价（推高转债价格）、召开债券持有人会议审议不提前清偿转债的议案、直接清偿三种方式应对，截至目前尚未有此类违约案例出现。

而在注销减资发生后、且公司转债处于破面状态时，对投资者来说可能存在潜在博弈机会 。 就参与时点来看 ，股东大会通过注销减资后、才会出现确定性的债权申报清偿机会，如航天宏图由于注销减资事项未得到股东大会通过，博弈也不复存在。

对投资者来说有以下两种可能的收益路径：

1 ）申报后公司直接偿付，但偿付日期存在一定不确定性。 虽然【公司法】对债权申报期限有45日的明确规定，但对偿付时间并未有明确规定。

历史上面对注销减资直接进行清偿的案例仅有美锦转债，彼时美锦转债的债权申报于2023年11月24日结束，结束后根据其发布的【关于2023年第四季度可转债转股情况公告】可知总共清偿2674万元，根据其余额变动、可发现清偿时间在2023年12月24日，总清偿周期为1个月，申报期间美锦转债价格在99.5元上下波动，清偿价格一般为票面+当期利息总共101.6元，则投资者博弈的区间收益率为2%、年化收益率24%，有较强的吸引力。

就目前其他进行注销减资清偿的转债来说，时间上仍存有不确定，美锦能源在7月31日的公告中提到，「公司预计二次确权工作将于8月2日完成，并计划于8月9日前向提供合格申报材料的投资者发出清偿协议。公司预计清偿协议将于8月26日收集完毕，并计划于协议 收集完毕后的两个半月内完成资金偿还 。具体还款进度因清偿协议收回完整度、资金筹措等存在不确定性。」

2 ）申报后公司先进行下修，带动转债价格回到面值以上进而规避清偿。 对于清偿意愿或能力较弱的公司来说，下修是较好的应对方法，在此过程中公司最好将转股价下修到底、才能最大程度实现减资清偿的规避； 此外由于偿付时间的不确定，公司即使在申报期结束后下修转股价、也可有效规避清偿。

今年发生注销减资且有过破面历史的转债中，主动下修的标的包括鹿山、利群、金铜、科达等， 以鹿山为例、公司在申报期间提议下修转股价、此后下修到底，叠加近期正股的表现、转债价格也来到110元以上，期间收益率超过10%，公司也成功规避清偿；类似的利群在今年4/19-6/2以及7/2-8/15两次进行注销减资清偿，而公司早在3月29日就调整不下修期限、4月17日提议下修，转债最后修复至100元以上成功规避清偿。科顺也将不下修转股价期限由12月27日提前至7月31日，意欲通过下修转股价实现转债价格修复，美锦也在其公告中提到公司或将通过下修转股价的方式来促进转股。

今年以来，由于破面转债增加，回售、注销减资清偿的博弈机会明显增加，但在博弈机会出现后、首先需要考察的仍然是公司的偿付能力即信用风险，如果偿付能力较弱、则需要跟踪公司下修意愿，而如果偿付能力极弱、则即使参与博弈下修、收益概率也较低。

【市场回顾】

1、权益市场： 市场继续调整

上周上证综指、创业板指跌幅分别为1.48%、2.60%，上周海外市场出现较大波动、美7月非农就业数据大幅不及预期叠加日央行加息，多重因素下全球各类资产波动加大，北向资金净流出超百亿、市场继续调整。 风格方面 ，各行业跌多涨少，市场出现较快轮动，前期跌幅较深的房地产、食品饮料、建筑材料领涨，受美科技股调整影响TMT板块领跌，同时前期涨幅不错的国防军工板块跌幅也靠前。

指数估值回落。 上周市场继续回调，全部A股PE（TTM）为13.16X，环比小幅回落0.23X，处于2005年以来历史估值水平的16.6%分位数，全市场估值小幅回落。创业板PE（TTM）为25.98X、环比回落0.7，处于2009年以来历史估值水平的0.2%分位数。

各板块估值回落为主。 上周市场整体继续调整，领涨的房地产、食品饮料、建筑材料估值分别回升0.54X、0.26X、0.12X，领跌的计算机、国防军工、电子板块估值分别回落1.46X、2.12X、1.54X。目前各主要板块的估值仍然处于历史中位数以下，有将近三分之二的板块估值已经处于历史10%分位数以下，整体估值水平仍然较低。

2、转债市场： 估值暂稳、成交低迷

上周中证转债指数收于377.01、下跌0.71%，跌幅小于主要股指；成交量方面，日均成交额431.34亿、环比回落14.57%，近期成交持续回落。

个券方面 ，上周新星（16.44%）、东时（12.68%）、博汇（10.65%）涨幅靠前，分属有色金属、社会服务、石油石化板块，均为正股上涨带动；岭南（-22.60%）、尚荣（-16.08%）、诺泰（-11.18%）领跌，分别属于建筑装饰、医药生物、医药生物板块，岭南即将到期、公司公告表示可能有一定兑付风险、转债大跌，尚荣则为前期炒作券，其余转债则跟随正股调整。

转债估值暂时企稳。 平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为19.79%、估值整体低位震荡，当前平衡型转债估值处于20年以来的20%分位数、18年以来的50%分位数，处于2022年以来低位；平价80以下的转债平均YTM在5%附近，整体估值处于较低位置。

就绝对价位来看， 当前可转债收盘价中位数为108.2，处于20年以来较低水平。绝对价位在120元以下的转债数量占比仍然在80%以上。上周一市场调整幅度较大、之后四个交易日较为平稳，估值小幅回落。当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的数量也继续回升，双低转债数量持续增多。

【 转债投资策略】

【附：一级市场跟踪】

上周1只新券发行，为汇成（11.49亿）。

上周2家公司发行转债预案，分别为氯碱化工（40亿元）、星源卓镁（4.5亿元）；公司转债发行获股东大会通过，为中国广核（49亿元）、伟测科技（11.75亿元）；1家公司转债发行获发审委通过，为英搏尔（8.1716亿元）。

本报告分析师

尹睿哲 SAC执业证书编号： S1450523120003

李玲 SAC执业证书编号： S1450523120005

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