短期看，万科债务问题无忧；但如果市场长期低迷，则无法从根本上解决问题。
短短半个月，债务阴云压顶的万科经历了过山车般的一波行情。
3月12日，据蓝鲸财经报道，由工商银行（601398.SH）牵头的6家国有银行和6家股份制银行正在筹集最高额800亿元贷款，帮助万科偿还未到期的债券。
这意味着万科在指引下开始驶向「安全的港湾」。
今年2月底，「万科管理层前往北京与保险机构商讨非标债务展期」的传闻在市场流出。几天后，作为「绯闻主角」之一的新华资产管理股份有限公司（下称「新华资管」）发布声明称，这是「不实消息」。
不过，投资人并不买账。随后两天时间里，万科企业（02202.HK）、万科A（000002.SZ）股价及其多只境内债券迎来不同程度地下跌。
直到3月8日深夜，万科开始从侧面回应市场有关「爆雷」的传闻，并着手改变低迷的销售表现，具体包括：
1、万科A发布公告称，公司将全数额偿付2024年3月11日到期的美元票据尚未偿还本金金额连同累计至到期日的利息资金，合计金额约6.47亿美元；
2、有消息称，万科南方区域组织架构迎来「大洗牌」，包括广州公司与佛山公司合并为广佛公司、东莞公司与惠州公司合并为东莞公司、厦门公司与福州公司合并为福建公司等。
同一时间，有媒体消息称，监管部门与险资、银行机构商谈支持万科融资和债务延期问题。受利好消息刺激，3月11日、12日，万科股价和债券迎来大幅度反弹。
对于房地产行业来说，万科是标杆性的存在，也是当下行业的「最后一道防线 」。因为万科一直被视为谨慎的代表和行业「优等生」，此前在同行纷纷宣告「爆雷」后，仍然保持正常兑付。
但距离2023年11月万科陷入流动性危机风波并得到深圳国资委声援「兜底」之后，仅仅过去3个月时间，如今其再度踏入「同一条河」。
传闻四起
2月29日前后，市场传出消息，万科原定2023年12月到期的债务悄悄完成3个月延期，现在在此基础上继续寻求展期。随即，进一步传出消息，万科高层前往北京与泰康保险、新华保险（601336.SH）、太平保险（00966.HK）等机构商讨即将到期非标债务的展期问题，但遭到拒绝。
从万科2023年第四期中票募集说明书可见，其2022年末非标债务前十名债权人合计规模为253.82亿元，包括平安银行（000001.SZ）、新华资管、泰康资管等。
截至2022年末万科非标债务前十名债权人情况。
3月3日，新华资管发布【公开声明】，称「近期，公司关注到有关我公司与万科企业的不实信息。万科企业系中国房地产行业龙头企业，一直与我公司保持正常的业务合作」。
新华资管关于万科债务情况的【公开声明】。
传言中的另外一家保险公司，据媒体报道，3月12日，多位接近太平保险的知情人士称，「太平保险仅有两笔与万科相关的债权投资计划，即太平-万科股份不动产债权投资计划(一期)、太平-万科股份不动产债权投资计划(二期)，但该债权投资计划均于2025年到期，所以不存在商谈展期这件事，他们也没来找过我们」。
但当下脆弱的房地产市场，稍微一些风吹草动就会引起投资人的担忧和避险准备。3月4日，交易市场开门后，万科Ａ股、Ｈ股集体大跌，当天分别收跌4.65%、7.13%；次日，万科股价早盘继续下挫，午盘略有回升企稳。
反观万科债券市场的表现，更能体现出资本对于企业未来资金流动性的担忧。 源媒汇翻阅企业预警通数据发现，万科目前有32只存续债券，总体规模达546.09亿元，一年内到期规模为128.9亿元（注：截至发稿）。
万科目前境内存续债券情况。
同时，万科多只境内、境外债券出现不同程度下跌。其中，「22万科06」3月4日出现高达36.1%的跌幅，「21万科02」3月5日跌幅为10.58%。
对此， IPG中国区首席经济学家柏文喜向源媒汇表示，万科近期遭遇了境外美元债的大规模抛售，导致交易价格暴跌，部分债券收益率飙升超过50%。尽管万科在国内的发债利率长期低于行业平均水平，但国外债券市场对其现金流能力的判断出现了巨大分歧。
另一位金融从业人士则认为，大型险资机构一般持有资产、企业债券是长线逻辑，不会轻易撤资和退出。目前，万科近期有较大资金压力是一个事实，但也要考虑国资股东和信用资质。
同时，彭博社3月7日报道称，因为万科的流动性风险，三家总部位于北京的保险公司计划派出高层前往万科深圳总部，在地方政府的协调下商讨偿债计划，包括债务偿付期限延长一年、增加抵押资产和发行新的债券置换非标债务。
3月8日，万科多只境内债券出现大幅度反弹；3月12日，12家银行加大对万科融资支持的消息传出后，万科的股价、境内债券开始进一步上升。
一些真假传言逐渐被澄清，万科「爆雷」传闻也解除风险，但在市场真正回暖前，资本市场对于万科的担忧仍会存在。
从「活下去」到「缩表」
2018年，在房地产行业正处于高速发展时，万科突然喊出「活下去」，被外界当成一个笑话。事实证明，万科的判定是正确的，「活下去」也成了一个黑色预言。
源媒汇翻阅过往几年财务数据发现，2017年至2023年中期，万科总负债呈现快速上升到下滑的趋势，由2017年的12930.59亿元升至2021年的15458.65亿元，后减至2023年中期的12815.52亿元；有息负债由2017年的1906.2亿元递增到2023年中期的3213.6亿元，净负债率也从8.84%增至49.75%。但值得注意的是，该净负债率水平仍保持着行业最低水平之一。
2017年至2023年中期万科相关债务情况。（源媒汇制图）
万科的土地投资从2017年至2021年期间，土地投资额为1381.5亿元至2188.9亿元，2022年行业快速下行后，缩减至不到500亿元。
2016年至2023年三季度万科土地投资情况。
另外，在喊出「活下去」之前，万科2016年、2017年土地投资额分别为2188.9亿元、1236.3亿元。在不少研究机构统计数据榜单中，前述投资额仅次于碧桂园（02007.HK）和恒大（03333.HK）。只是之后，万科比同行更加「节制」了。
横向对比发现，碧桂园总负债由2017年的9330.57亿元增至峰值16477.38亿元,后降至2023年中期的13641.6亿元；融创则由5624.64亿元增至10027.39亿元。从2023年中期债务数据来看，万科总体债务比碧桂园少了800多亿元，有息债务则超过前两者。
需要指出的是， 有息债务更高，也反应了万科的融资渠道依然畅通。
据万科2023年半年报，公司境内累计发行信用债396亿，居行业第一梯队。万科也是行业内少数几家依然能依靠自身信用发债的企业；同时，万科的债务结构得到了进一步优化，短债占有息负债比例降至14.2%的历史低点，持有货币资金1221.8亿元，对短期债务的覆盖倍数从年初的2.1倍提升至2.7倍。
从行业来看，万科的财务状况依然具有较高的韧性。
万科与碧桂园、融创等头部房企债务情况对比。（源媒汇制图）
土地投资上，万科也放慢了原有的投资节奏。2024年1月，万科新增3个开发项目、2个物流地产项目，合计权益地价为17.4亿元。
以长期负债为主的负债结构调整，和借助深圳国资股东的背景，在融资和借贷成本上更具备优势，这两方面的结合，可以让万科在融资窗口期通过「借新还旧」方式置换即期债券。比如在2023年发行的不超20亿元的「23万科01」中，计划将19亿元用来置换到期的「21万科01」本金。
单从融资能力、信用资质来看，万科在很多金融机构眼中是「闭眼投资」级别。背后逻辑是深圳国资委对万科的持续支持。毕竟，过去几年时间里，深铁集团在万科身上仅通过股息分红就收获多达162.6亿元（未除税）。
近年来万科部分股东分红情况，深铁无疑是大赢家。
但当行业快速且持续下行时，销售回暖才是企业活下去的长久之计。从近两年万科的销售额来看，2022年录得销售额4169.7亿元，同比下降33%；2023年为3761.2亿元，同比下降9.8%。
过去两年时间里，有关部门不断从「工具箱」中拿出工具去刺激房地产市场回暖，但市场仍处在「弱修复」中。中指研究院的数据显示，2024年1月至2月，百强房企销售总额为4762.4亿元，同比下降幅度达到51.6%。其中万科录得销售额334.5亿元，较去年同期下跌达43%。
注意，这是全口径销售额。按照万科2020年至2023年前8月拿地权益价均值62.63%计算，预估权益销售额刚好超过200亿元，维持在盈亏线上。
组织架构「动刀」
在组织架构上，万科也开始了调整。
2024年1月，万科南方区域有重大调整，区首孙嘉卸任，前往新成立的商业事业部任首席合伙人。孙的职位由入职万科仅3个月的周轶群接任。新成立的部门由万科七大区域的商业业务、印力集团合并而来。
对此，万科方面向源媒汇回应称，此次组织架构调整和人事安排是匹配战略发展需要。消费类基础设施REITs试点为商业业务带来了重要发展机遇，公司通过商业版块的一盘棋建设和强化团队管理力量，来更好地抓住商业业务发展机会。
2023年11月，万科旗下印力集团在消费类基础设施REITs试点中拔得头筹。对于REITS，万科董事会主席郁亮于此前表示，REITs对于不动产经营业务的重要性，类似于按揭贷款之于住宅开发的重要性，能够实现商业模式的闭环。一旦完成REITs的环节打通，万科将有望真正从开发商转变为不动产商。
2024年3月1日，万科旗下物流板块也发布了REITS招募说明书，正式进入发行阶段。REITS的顺利发行，或将成为万科现金流和利润的蓄水池。
此外，在地产业务上，万科也进行了调整。3月11日，万科南方区域正式确认组织调整方案，重组了8大城市公司。
3月11日，万科南方区域正式确认组织调整方案，重组了8大城市公司。
万科南方区域表示，此次调整是主动适应市场环境变化，匹配业务发展需要，对城市公司做进一步重组配置，使组织更灵活、高效，及时响应项目需求；另一方面，调整也是希望实现「事人匹配」，为骨干提供更多发展机会。
源媒汇了解到，万科此次所做的调整，和其他头部同行已经实施的组织策略方向一致，或是大势所趋。在此之前，包括华润（01109.HK）、招商（001979.SZ）、金茂（00817.HK）、中交（000736.SZ）等央企，也纷纷开始了组织精简和调整。
短期无忧，但难题仍未解决
过去三年，万科经营性现金流金额端出现了较大幅度下滑。
2017年，万科经营性现金流净额为823.23亿元，是最近几年的峰值；2020年仍有531.88亿元；但随着2020年行业进入深度调控，万科2021年则跌至41.13亿元；2023年中期仅为18.64亿元。
2017-2023年万科经营性现金流情况。
货币资金也呈现正比走势。2020年，万科持有货币资金1952.31亿元，为2017年以来的峰值；随后逐渐减少至2023年中期的1221.8亿元。这些货币资金没有剔除受限部分。
过去几年，万科的建安成本也维持相同水平，2017年至2023年中期资本开支均值为1860.13亿元，其中2023年中期为1557.51亿元。
万科2017年至2023年中期资本开支情况。（源媒汇制图）
所以，「保交楼」下建安成本持续投入，万科的债务压力也会上升。
虽然万科有息负债有457亿元，但一年内到期占比很低，只有14.22%，从持有货币来看能够完全覆盖。
不过，针对低迷的市场行情，万科也意识到问题的严重性。2023年11月开始，万科开始出售部分资产：4.8亿元出售3家悦榕酒店的股权、23.84亿元出售「最赚钱的商业项目」上海七宝万科广场50%权益。
从短期看，万科债务问题无忧；但如果市场长期低迷，销售无法回暖这一难题不解，也要看银行和保险减不减敞口、指导中债会不会进一步拓展、股东深铁集团的扶持力度以及万科资产处置的态度。
毕竟，万科被视为房地产行业的信心、「最后一道防线「，其对行业未来的走势影响深远。
