【一、市場概覽：短暫回呼，重新開機增長】
資管新規實施後的第一年，理財公司挑起了大梁。
1.1.1 理財公司在近30億的市場規模裏占了三分之二。
銀行理財市場的規模又開始增長了，快要沖破30萬億元了。到2022年6月底的時候，中國銀行理財市場還在的規模達到了29.15萬億元，跟去年同期比增長了12.98%。2022年第一季度的時候，這個規模有一小段時間是下降的，這有兩個原因。一個是受春節的影響，新的理財產品推出的速度變慢了；另一個是在第一季度的時候，股市和債市都有比較大的下跌，理財產品的凈值變低了，贖回的比例變高了，所以還在的規模就下降了。到了2022年第二季度，銀行理財市場規模又開始穩步增長了，它的規模還是比公募基金大，穩穩地坐在資管市場的第一位。理財公司占的市場份額快到三分之二了，已經超過銀行機構變成「主力軍」了。到2022年6月末，有還在的理財產品的機構數量是318家，比年初少了4家，其中銀行機構少了8家，理財公司多了4家。中小銀行對理財業務是收縮的策略，慢慢把老產品關掉，而獲批開業的理財公司越來越多（到2022年11月22日已經批籌31家，其中30家獲批開業），逐漸成為銀行理財最大的市場主體。到2022年6月末，理財公司還在的產品規模是19.14萬億元，占整個市場的65.66%，市場份額跟2022年第一季度末比上升了大概5個百分點。
銀行理財整體的凈值化率已經超過了95%，理財公司的凈值化率更是以100%「幹幹凈凈」地起步。到2022年6月底的時候，全市場凈值型產品的余額是27.72萬億元，凈值化率達到95.09%，和第一季度末相比提高了大概1個百分點。銀行機構這一塊呢，余額是8.58萬億元，凈值化率為85.71%，跟一季度末相比提高了66個基點。理財公司從剛成立的時候就「幹幹凈凈」起步，凈值化率一直都是100%。截至2022年6月末，銀行機構還有1.43萬億元的存續產品沒有實作凈值化，和年初的2.04萬億元比起來，上半年大概壓降了1/3。估計隨著老產品到期或者回表處置，在未來的1 - 2年瑞奇本上就能全部壓降完。
1.1.2 吐故納新，理財公司自己發行的超過六成。
理財公司自己發行和承接母行的產品規模比例超6 : 4了。到2022年6月底，理財公司還在存續的產品裏，自己發行和承接母行產品的規模占比分別是63%（12.05萬億元）、37%（7.09萬億元），可2020年底這個比例還只是4 : 6呢。其中，承接母行的存續產品規模從2021年底的7.13萬億元降到2022年6月末的7.09萬億元，少了大概400億元，我們覺得主要是老產品慢慢到期導致的。凈值化轉型和「移行」基本完成後，理財公司管理的產品主要就得靠自己發行了，所以投研能力會成為規模競爭的關鍵因素。
1.1.3 新發產品的數量在下降，可單只的募集額卻在上升。
不管是銀行機構還是理財公司，平均每家的存續規模都在邊際下降。到2022年6月末的時候，每家銀行機構的產品存續規模平均是342億元，理財公司則是7656億元，和2021年末比都有所下降，不過下降的原因不太一樣：1) 銀行機構：雖然理財市場裏的銀行機構「參與者」在慢慢減少，但是因為老產品的處理、新產品的移行、新發行數量的減少等因素，銀行機構產品的總存續規模下降得比較多；2) 理財公司：由於獲批開業的理財公司數量一直在增加，有存續產品的理財公司也越來越多，所以每家的平均存續規模只是微微下降。不過理財公司可以同時透過承接母行、自主發行這兩種方式在短期內快速擴大規模，所以以後平均規模有望增長。
股份行平均每只產品的存續規模超過20億元，比理財公司的略高一點。2017年底的時候，銀行理財存續的數量達到了歷史最高值，有9.35萬只。不過2018年4月資管新規出來以後，到當年年底就一下子減少到4.8萬只了，之後數量就一直在減少。2022年6月底存續的數量是3.56萬只，和年初比大概少了700只。這裏面每家銀行機構和理財公司存續產品的平均數量分別是81只和471只，跟年初比都稍微下降了些；每只存續產品的平均規模分別是4億元和16億元，跟年初比也都稍微降低了一點。股份行單只理財產品規模已經超過20億元了，主要是因為它的客戶群體以零售客戶為主，而且近年來發展投商行一體化，在沈澱AUM資金方面有先發優勢。
新發數量下降、單只募集額增加，理財產品的「爆款」內容可能會增強。2021年第一季度到2022年第二季度，每個季度新發行的理財產品從1.30萬只逐季減少到0.75萬只，減少了超過四成，這表明發行速度在逐漸慢下來。單只新發產品的募集金額總體是上升的，新發產品有「少而精」的特點，會有越來越多的「爆款」產品出現。這反映在2022年單只新發產品平均募集規模都在30億元以上，比往年明顯提高。像2022年2月發行的「浦銀理財多元系列之鴻瑞啟航理財產品」和「招銀理財招智睿遠（尊享）1期30月封閉混合類理財計劃」，實際募集額都超過120億元，比原計劃募集額還多。還有光大理財、興銀理財等公司的多款產品「破百億」，在普益標準每月釋出的「銀行理財產品募集規模龍虎榜」上排名靠前，是名副其實的「爆款產品」。
理財公司在震蕩市中該怎麽做呢？
1.2.1 在上半年的時候，創收超過了4000億，收益率是穩中有升的。
市場壓力不小，但還是累計創造了收益，同比實作了正增長，平均收益率在3.6%以上。2022年上半年，理財產品給投資者累計創造了4172億元的收益，同比只增長了0.83%。為啥增長這麽少呢？主要是一季度股市和債市都有波動，再加上債券收益率下降、非標投資受限、房地產市場一直在調整，銀行理財面臨「資產荒」。不過，兌付收益確實已經不再是2018 - 2019年那樣的「負增長」了，這說明資管新規帶來的沖擊在慢慢變小。從機構來看，2022年第二季度理財公司單季度創造了1065億元的收益，比銀行機構多了16億元，這可是頭一回超過銀行機構呢，我們覺得主要是理財公司的市場份額擴大了。不過理財公司的產品都是凈值型的，受市場波動影響大，所以上半年累計兌付收益還是比銀行機構稍微低一點。2022年6月，銀行理財產品加權平均年化收益率是3.61%，和2021年12月相比上升了6個基點，比6月末的十年期國債收益率高出0.8個百分點左右，這麽看銀行理財的投資價值就很明顯了。
1.2.2 在「破凈潮」的情況下，自購和提前終止又出現了。
「破凈潮」來襲，誰也難以置身事外，5家理財公司開了「自購」的先例。2022年初資本市場大幅波動，一些產品的凈值不斷下跌。從今年年初起，有5家理財公司開始自購，時間基本都在3月底、4月初，總共自購金額將近30億元，自購的產品大多是權益型和混合型。其實，早在2002年公募基金就最先開始自購了，但在理財公司這還是頭一遭。這次理財公司采用「自購」這種方式，一是為了和投資者共擔風險、共享收益，這也表明了對自家產品有信心；二是現在銀行理財產品的投資者對凈值波動的適應能力還得提高，理財公司自購能夠引導更多長期資金，在一定程度上有助於穩定市場。理財產品如果在「量」或者「價」上達不到預期，就可能被提前終止。在2022年3月、11月等股市或者債市波動大的時候，信銀理財、農銀理財等多家理財公司都釋出了提前終止產品的公告，大概是受幾個主要因素影響：1. 產品募集的規模沒有達到協定裏規定的規模；2. 產品實際收益率部份達不到預期（比如低於業績比較基準），投資者贖回的比例高，使得管理規模下降；3. 判斷後續股市和債市的走勢會對產品收益表現不利。提前終止產品，雖然短期內要犧牲產品規模，但能把更多資源向業績好、規模大的產品傾斜，降低管理產品的邊際成本，這是理財產品管理人「自保」的一種手段。
11月債市波動，理財被大量贖回。11月中旬債市大幅調整，10年期國債到期收益率在10月31日是2.64%，到11月16日就快速漲到2.83%了。受這個影響，理財凈值波動變大。截至2022年11月23日，全市場有3967只理財產品凈值跌破本金，占全市場存續理財產品數量的11.53%，「破凈」比例比今年3月末還高，這對投資者的持有感受有一定沖擊，所以最近理財被大量贖回。我們分析主要是債市下跌造成的：1）防疫政策最佳化，再加上房地產16條政策的催化，市場對寬信用的預期變強了，經濟預期變好讓市場擔心資金面可能會收緊。2）理財贖回形成了負反饋。債券價格大幅下跌會直接讓固收類理財產品凈值短期內急劇下降。而且投資者整體風險偏好低，所以銀行理財很可能出現「贖回潮」，理財贖回會讓底層債券資產被大量拋售，這樣就會進一步讓債券價格跌得更厲害，這就引起了「跌價 - 贖回 - 跌價」的負反饋。
看銀行理財：新一波「破凈潮」裏出現了「贖回潮」。在理財公司的產品方面，截至2022年11月20日，26家理財公司總共有1919只產品「破凈」，這占這26家理財公司還在存續產品數量的12.77%。其中工銀理財、興銀理財等公司「破凈」的產品數量排在前面，而匯華、貝萊德建信、施羅德交銀這三家合資公司的「破凈」占比是最高的。這一輪債市下跌讓部份理財公司的產品被大量贖回：2022年11月4日恒豐銀行發公告說，恒心月月盈第3期理財產品觸發了巨額贖回的條款（累計凈贖回申請超過上一個確認日理財產品總份額的10%），當天剩下的交易時段已經停止接受贖回申請了。招銀理財招睿活錢管家（添金）2號固定收益類、青銀理財財源滾滾（7天A款）也被贖回了不少。這兩款產品11月的凈值走勢都大幅下降，而且它們都是開放式產品，和封閉式產品比起來，面臨的巨額贖回風險更大。展望銀行理財後市，理財產品的贖回條款可能會迎來集中調整的時候。今年是「現金管理類產品新規」整改的最後一年，所以銀行和理財公司可能會迎來贖回條款的集中調整期，這樣贖回條件會變得更嚴格，有助於引導長期資金進入市場，減少投資者的短期操作。我們覺得，這一輪理財產品的「贖回潮」主要是最近幾個大的政策因素推動的，從長遠看，銀行理財還是會以配置低風險、低波動的資產為主，後面階段性的沖擊壓力會慢慢得到緩解。
1.3 理財公司在漸入常態化監管階段時該如何應對？
1.3.1流動性管理的新規實行了，這可是要守住產品生命線的。
2021年12月，【理財公司理財產品流動性風險管理辦法】（也就是「流動性管理新規」）正式稿出台了。跟2021年9月釋出的征求意見稿比起來，基本要求、流動性受限資產、高流動性資產、每日凈贖回這些條款都做了調整，具體如下：1）理財公司關聯交易管理放寬了。「流動性管理新規」明確表示「理財公司得按照公平交易和價格公允的原則，嚴格管理本公司和理財產品之間、理財產品和本公司及其關聯方之間的交易」。這種調整符合理財公司現在的需求，讓流動性管理工具更多樣了。同時還要求對相關的交易行為專門監控、核查，嚴格控制各種不正當交易的發生。2）高流動性資產比例細化了。在征求意見稿的基礎上，增加了這樣的要求：「定期開放周期不少於90天的公募理財產品，在開放日以及開放日前7個工作日內，得持有不低於該理財產品資產凈值5%的現金，或者是到期日在一年以內的國債、中央銀行票據和政策性金融債券」。理財公司要讓理財產品的流動性和投資者的贖回需求相匹配，在流動性方面得留夠安全空間。
1.3.2 現金管理類整改期快到了，整改進度咋樣呢？
過渡期快結束了，理財公司得達到監管對現金管理類產品的規模要求。2021年6月，銀保監會和央行正式出台【關於規範現金管理類理財產品管理有關事項的通知】（「現金管理新規」），重點對現金管理類產品的流動性和安全性做了安排，規定過渡期到2022年末截止。檔規定，同一個理財公司用攤余成本法計算的現金管理類產品月末資產凈值，「加起來不能超過其風險準備金的200倍」或者要在自有資金規模30倍以下，而商業銀行適用的規模上限是「全部理財產品月末資產凈值的30%」。從現金管理類產品的規模、投資者和收益率這幾方面來看：1）規模：到2021年末的時候，大行、城商行、股份行的現金管理類產品在開放式產品余額裏占的比例分別是47.46%、35.07%、28.46%。隨著2022年末「現金管理新規」過渡期結束，預計這個占比會降到40%以內。2）投資者：像現金管理類產品這種T+0產品，因為流動性高、安全性好，很受投資者「喜愛」。到2022年6月末，T+0產品的投資者數量占比大概是55%，比之前上升了約0.5個百分點，不過上升的速度慢下來了。3）收益率：現金管理類產品受到久期、估值、投資範圍等方面的限制，收益率下降了，以後期限稍微長一點的定開式或者封閉式產品占比有望持續增加。現金管理類產品經過整改後，更能凸顯「現金管理」的特性，流動性強加上抵禦風險能力好仍然是它的優勢。
現金管理類產品差不多占三分之一。整改期快結束了，它上升的速度也慢慢降下來了。現金管理類產品是那種對流動性要求特別高的產品型別。到2021年末的時候，整個市場上還存在的現金管理類理財產品有316只，這些產品剩下的錢有9.29萬億元，在全市場理財產品剩下的錢裏占32.03%，大概就是三分之一，這個占比一直在往上升。這裏面呢，理財公司和銀行機構的現金管理類產品剩下的比例大概是6比4。現金管理類產品以前可是投資者很喜歡的產品，主要就是因為它收益穩定，購買和贖回都方便。隨著整改期快到了，現金管理類產品在全市場規模裏的占比雖然還會有點上升，但是上升的速度可能會慢下來。
理財公司為達到監管要求動作不斷，對現金管理類產品條款進行調整。2022年四季度，不少理財公司都釋出了整改公告，主要涉及這些方面：1）申贖規則從T+0改成T+1。沒轉型之前，現金管理類理財產品在交易時段申購的話，申購當天就開始算收益，快速贖回資金能即時到賬。「現金管理新規」要求轉型後，現金管理類產品當天的申購和贖回，都要從當天確認變為下一個交易日確認。在申贖規則時效性變差、流動性變窄的情況下，「現金管理新規」允許理財子公司開通快速贖回服務，來滿足投資者短期或者小額資金的需求。2）縮短資產久期，最佳化資產結構。「現金管理新規」對現金管理類產品的投資範圍和期限有嚴格限制，要根據流動性管理來調整資產結構。整改之後，現金管理類產品的資產投向裏，會增加像存款、回購、同業存單這類流動性比較高的資產，減少低等級債券的持倉量，資產端剩余期限也縮短了。從數據上看，截至2022年6月末，全市場現金管理類產品投向現金和銀行存款、同業存單的比例跟去年末相比都明顯上升了，這兩者加起來占比大概57%，而投向債券的比例從去年末的50%降到了今年6月末的40%，底層資產的流動性提高了。
就拿興銀理財來說，2022年11月9日的時候，這個公司釋出了【關於部份現金管理類理財產品銷售 檔變更的公告】，在申購贖回、費用、投資要求、估值方法這些方面都做了調整。像增加了「強制贖回費」，這樣能減少巨額贖回的情況；還增加了「平均剩余期限不得超過120天」之類的條款，讓產品的流動性更強。
1.3.3 理財公司首次接到罰單，新舊產品受到動態監管。
2022年的時候，銀保監會第一次給理財公司開了罰單，處罰是有原因的，主要在以下這些方面：
1、理財公司：持有的證券市值超量了。從處罰的時間順序看，光大理財、中銀理財和農銀理財先後接到了銀保監會的罰單，三家被罰的總額超過一千萬元。具體而言，主要是持有的市值占比碰到了監管的底線，像公募理財產品持有單只公募基金（或者證券）的市值超出該產品凈資產的10%、所有公募理財產品持有的單只證券市值高於該證券市值的30%這種情況。另外，在估值方法、同業理財規模、資訊披露等方面存在不規範之處也被牽扯進來了。現在理財公司已經取代銀行機構成為最主要的理財產品發行者，所以這次處罰就像是給理財公司套上了「緊箍咒」，不管資本市場怎麽波動，都得嚴格遵守規定，加強風險預警體系的建設。2、銀行：1）老產品規模在某些時候出現回升。對於基本完成資管新規整改工作的銀行機構，監管並沒有放松。從年初到現在，有5家銀行收到了和理財業務有關的罰單，其中最常見的一個原因是「老產品規模在部份時間點出現反彈」。這就表示監管對老產品的整改，從以前的靜態監管變成了動態監管，就算是已經完成凈值化轉型的銀行機構，也還是要逐步降低老產品規模，慢慢結束理財發行和管理的市場。2）作為托管機構，沒能及時發現理財公司的違規之處。農業銀行、光大銀行分別作為農銀理財、光大理財的托管機構，也一起被處罰了，原因是「作為托管機構，存在沒有及時發現理財產品投資集中度超標的情況」。以後，第三方獨立托管制度有望進一步建立起來，這樣能更好地防範理財產品的經營風險。這說明，在理財公司和母行業務聯系還很緊密的現在，兩者應該加強互相檢查，共同營造良好的經營環境。
【二、資管後起之秀，資產配置策略最佳化】
2.1 抓住固收投資以往的優勢。
2.1.1 供需都很旺盛，固收類產品的占比一個勁兒地往上升。
固收類產品的占比還在不斷提高，權益類產品占比還不到0.3%。到2022年6月末的時候，固收類理財產品還剩下27.35萬億元，在整個市場存續規模裏占了93.83%，和年初比，數額和比率都上升了；混合類產品還剩下1.72萬億元，占比是5.90%，和年初比，數額和比率都下降了；權益類產品剩下的錢大概在800億元上下，和年初一樣，占比只有0.27%；商品及衍生品類只有65億元，占位元別小。因為銀行在固收類資產投資上一直有優勢，再加上權益市場短期內有波動，理財產品對固收資產的依賴就越來越大了。
2.1.2 標債與非標：安全性和收益性的權衡
理財產品的杠桿率和巢狀投資占比都上升了。到2022年6月底的時候，理財產品平均杠桿率是108.82%，和2021年底相比上升了1.45個百分點；理財產品持有的各類資管產品規模達到12.17萬億元，在總投資資產裏占比38.26%，和2021年底相比也有上升。巢狀投資占比上升，主要是因為運用FOF/MOM投資的產品越來越多了。從地區分布來看，四分之三的理財資金都流向了東南沿海和京津冀地區，這些經濟發達的地方資產比較充足，資產端和資金端都是供應和需求都很旺盛的狀態。
理財產品投錢最多的地方是債權類資產，占了67.84%。先說信用債，有15.29萬億元，在總投資資產裏占48%，跟年初比稍微降了一點。持有的信用債裏，超過85%都是AA+及以上的。再看利率債，有1.65萬億元，在總投資資產裏占5%，這個占比跟年初比是下降的。還有非標，有2.27萬億元，在總投資資產裏占7%，跟去年同期比差不多降了一半。實際上，非標資產占比大幅下降是有原因的。一方面，監管給非標規模設了上限。監管要求理財子公司所有理財產品投到非標債權類資產的錢，不管什麽時候都不能超過理財產品凈資產的35%。另一方面，監管給非標定的風險系數比較高。理財公司計算風險資本的時候，按照監管規定，非標資產的風險系數高。【商業銀行理財子公司凈資本管理辦法（試行）】裏說，債券和股票風險系數都是0，而非標是1.5% - 3%，這就意味著銀行理財產品投非標業務，得花好多資本，很難再有規模效益了。非標資產的信用風險審查周期長。因為非標信用風險審查不容易，又不能參考外部評級機構，所以審查周期長，投資也不方便，短時間內數量很難快速增加。相反，標準化資產快速增加能讓理財產品的數量快速增加。
為啥銀行理財產品這麽「鐘情」非標資產呢？1）非標資產的收益率往往比標債高。和標準化資產比起來，非標產品因為信用下沈，收益率就比較高。尤其是在2018年以前，有些銀行理財產品收益率能到5% - 6%，信托集合計劃的收益率能達到8 - 9%呢。2）非標資產的期限很靈活，可以設計成短期產品。非標產品的資產種類不少，期限比較靈活，能設計成1個月、3個月這樣的短期產品來吸引新客戶，讓投資者能更好地利用資金，還能減輕投資者對安全方面的擔憂。而且，因為「剛兌信仰」還在一定程度上存在，所以雖然非標產品隱含的風險更大，但投資者對它的需求還是挺高的。3）非標和標債關聯度小，有利於分散風險。固收類產品裏標債占比如果過高，它的凈值就特別容易受債市波動影響，在債市回呼的時候就會讓投資者恐慌，對投資者的持有體驗是個挑戰。而非標資產和標債資產關聯不大，適當配一些非標有助於分散風險，讓凈值波動更平緩。
2.2 資產策略：把固定收益當作盾牌，權益當作長矛。
2.2.1 「固收+」涉足權益面臨兩大難點
債券票面利率不斷走低，這時候用權益資產來增加收益就顯得很有必要了，「固收 +」產品也越來越常見。以前銀行在固收投資方面優勢很大，尤其是有比較全面的宏觀分析框架，對債券市場的判斷、信用風險的控制，都有比較成熟的經驗，這些經驗可以很快用到固收類產品的研發上，打造出穩健且波動小的產品線。固收產品現在同質化越來越嚴重，獲取α收益成了銀行理財的一種差異化手段，不過涉足權益投資得解決兩個難題：1）第一個難題是「是什麽」，也就是確定股票和債券的倉位比例。在「固收 +」產品裏，債券資產主要是底倉，主要提供安全性和流動性，收益比較低。所以呢，根據收益和回撤的目標，再結合對市場的判斷，確定權益資產合適的倉位就非常重要了。這就需要比較完整的宏觀分析體系，得「眼觀六路，耳聽八方」，對債券市場和股票市場都要有深厚的積累，這樣才能第一時間抓住市場機會。2）第二個難題是「怎麽辦」，就是選擇實作股債倉位比例的工具。現在理財公司很多權益投資是透過FOF/MOM來做的，可是篩選合適的基金和基金經理還是個難題。為了讓理財產品能快速擴大規模，短時間內建立一套篩選體系比較難，所以比較常用的方法是按照收益率排名來篩選。隨著時間推移，以後有望透過風格匹配、目標收益等更細致的方法來篩選。另外，嚴格控制權益倉位、調整建倉的節奏等做法，對風險的動態控制也有幫助。現在全市場FOF理財產品的存續規模雖然不大，但已經是很多理財公司涉足權益投資的重要方式了。
FOF產品規模：中國理財網統計顯示，到2021年底的時候，銀行和理財公司一共還有215只FOF型理財產品（主要是R3混合型的），規模達到1536億元。這裏面理財公司占了78%，差不多就是1200億元。這麽算下來，銀行和理財公司的FOF產品規模在整個市場裏大概占0.5%，理財公司自己的FOF產品規模占它自身規模的0.7%，所以能看出來理財公司特別需要靠FOF產品來試試權益投資。截止到2022年11月23日，15家理財公司總共還有189只FOF理財產品，其中工銀理財和信銀理財的數量比較多。FOF產品結構：從資產配置的情況來講，2021年末的時候，FOF理財產品投到公募基金裏的錢占比是47%，在投的這些公募基金資產裏，股票基金和混合基金加起來的規模占投公募基金規模的36%。FOF型理財產品透過買「一籃子」公募基金的方式，間接配置了權益類資產，也進一步分散了投資風險。
就拿「中郵理財郵銀財富·鴻錦一年定開9號（FOF策略）人民幣理財產品」來說吧。2022年三季度末的時候，在穿透之前，持倉主要是資管產品（除公募基金之外的），占比達到86%，還有11%是資管產品（公募基金）。可是穿透之後呢，持倉是以債券為主的，占79%，這就表明這個產品是很典型的固收類FOF。前六大持倉資產是由公募基金和資管計劃構成的，這從側面體現出銀行理財FOF產品的一個大優勢：和公募基金FOF產品只能投資公募基金不一樣，銀行理財FOF能夠同時投資公募基金和資管計劃。這樣做，一方面把資產類別大大拓寬了，透過間接投資債券、股票、衍生品這些資產，實作了風險的二次分散，讓產品整體風險比較低；另一方面呢，還能透過資管計劃進行個人化的產品設計。
2.2.2 封閉式產品的期限大體上被拉長了。
廣義上講，在市場裏債券投資想提高收益有三個常用辦法，就是加杠桿、信用下沈和久期管理。不過呢，這三種方法對控制信用風險來說都有一定的難度，尤其是對於那種強調要穩穩當當執行的銀行理財產品，監管方面的限制就更嚴了。「加杠桿」這種做法的限制，主要是針對現金管理類產品、開放式公募理財產品這些對流動性要求比較高的產品；而「信用下沈」的限制呢，主要是針對那些投資信用評級低的債券還有非標資產的情況。
在久期管理這塊兒，90天以內的封閉式理財產品已經沒了。2022年6月的時候，整個市場新推出的封閉式產品加權平均期限是443天，和去年相比增長超過了50%。在封閉式產品裏，期限在1年以上的占比是71.15%，這個比例比起2020年12月（36.96%）、2021年12月（62.96%）明顯提高了。而且90天以內的短期封閉式理財在2021年底就都沒了。產品的期限一直在變長，這能給市場提供長期又穩定的資金。從機構方面來看，理財公司是521天，比銀行機構（307天）高很多。到6月末，封閉式理財產品還存在的余額是4.86萬億元，在全市場存續余額裏占16.67%，去年同期占比超過20%，封閉式產品出現「額率雙降」，主要原因是：1）供給方面：短期封閉式產品沒了；2）需求方面：產品期限變長了，投資者得有個適應的過程。
【三、公司透視：產品條線豐富，策略先行】
3.1年裏就只批籌了一家，理財子的業績開始冒尖兒了。
新理財子獲批的速度慢下來了，理財子的設立主體變得多元化。到現在為止，銀行系理財公司總共獲批籌建了31家，這裏面城商行有8家，中外合資的有5家。從獲批籌建的數量看，這些年監管部門審批理財子的速度在放慢，今年新獲批籌建的就只有北銀理財、法巴農銀理財這兩家，可是在2019年和2020年分別有13家、9家呢。主要是因為之前大中型銀行的理財子基本上都獲批了，中小銀行的管理能力、人才結構、業務水平還有後續發展情況，都得再進一步觀察和評估。要註意的是，外資也加快進入中國理財市場的速度了，現在匯華理財、貝萊德建信理財、施羅德交銀理財、高盛工銀理財、法巴農銀理財這五家中外合資理財公司都獲批了，理財市場慢慢變得多元化了。另外，招銀理財、光大理財這些股份制銀行宣布引入境外戰略投資者，達到經營上的互補。理財子設立主體專業化的局面初步形成了，外資機構和理財子進行有機合作，這對在風險管理、產品研發、客戶拓展、科技創新等各方面實作優勢互補，開拓國內外兩個市場是有好處的。
規模擴張速度加快，凈利潤大幅上升，這是受基數小和移行等因素的影響。理財子自成立後就加快了規模擴張的腳步。其中，招銀理財，還有杭銀理財、徽銀理財、南銀理財、青銀理財這些城商行系的理財子擴張速度最快，2021年起資產增速都超過了40%。在國有大行裏，建信理財2022年上半年總資產突破了200億元，處於領先位置；中銀理財2021年以來資產增速超30%，規模擴張速度最快。招銀理財的總資產規模和增速在股份行系的理財子中都遠遠領先，2022年上半年資產規模達到165.37億元，僅次於建信理財、工銀理財和農銀理財。從披露數據的業績來看，絕大多數理財子自成立後凈利潤一直正增長，不少理財子還連續成倍增長。除了公司業務拓展快，迅速抓住基於產品端的客戶黏性之外，主要是因為各個理財子成立時間不長，而且受到母行理財業務移行、業績基數小等因素的影響。另外，由於市場景氣度下降、理財規模縮減、理財費率降低等因素，上半年平安理財（-52%）、興銀理財（-1.3%）的凈利潤出現了負增長。
國有行理財規模大多在收縮，股份行和城商行卻逆勢增長。上半年，工商、農業、建設、交通這些國有行，因為市場波動、投資者想避險，還有存款替代效應，非保本理財規模多多少少都下降了。而且國有行成立理財子公司的時間早，在凈值化的情況下，國有行加快整改存量理財產品，這就使得總體規模變小了。理財能力強的股份行、有母行移行趨勢的銀行，還有基數小的城商行，規模明顯增加。2022年6月末，招商銀行非保本理財產品余額是2.88億元，長時間在行業裏排第一；和年初比起來，渝農商行（增長20%）、寧波銀行（增長17.7%）、南京銀行（增長16.1%）、杭州銀行（增長15.7%）等銀行的理財產品余額增速很快。商業銀行從集團角度看，理財業務收入差別很大，綜合實力強的國有行收入遠遠領先。2022年上半年，工商銀行理財業務收入（個人理財加上對公理財）是235.7億元，還是行業第一，招商銀行（96億元）排第二。江浙和成都等地的區域性銀行理財業務，更得益於當地經濟繁榮、居民人均可支配收入高，理財業務規模一直在擴大，以後的成長空間很明顯。股份行的規模效應和出色的財富管理能力，對代客理財業務有貢獻，成體系的產品運作機制也有助於拓寬客戶渠道、增強客戶黏性，成了商業銀行理財業務的重要力量。
3.2 理財子有多種策略，合資理財重點權益投資。
把各家理財子的產品投資策略復盤一下，大概能分成下面幾類：1. 大類資產配置策略。就是依據經濟環境、周期、風險偏好以及投資收益要求等，運用組合配置策略模型與方法論（像均值變異數、風險平價這些），計算不同種類資產的投資報酬率、波動率之類的，進而得出不同投資組合資產的配比方案，平衡收益和風險，獲取長期穩定的收益。理財公司的多資產策略、養老理財、FOF、量化以及ESG、優勢企業等多種產品都會用大類資產配置策略。主要是因為基準利率在下降、凈值化時代來臨，銀行在債券和非標等傳統產品上的投資收益受到挑戰，急需多元化產品來獲取穩定收益，同時要註重分散風險。而且，理財資金的長期內容也越來越關鍵，在不同主題產品框架下，把資金長期有效地投入到實體經濟、資本市場運轉當中，這對經濟發展有好處。現在，中銀理財、建信理財、中郵理財、交銀理財、光大理財、杭銀理財和上銀理財等很多理財公司都在用大類資產策略，從上到下推動理財產品結構最佳化。2. 固定收益類資產投資策略。分析宏觀經濟周期、市場利率走勢、資金供求變化，還有信用債券的信用風險等因素，透過久期配置策略、類屬配置、期限結構配置和個券選擇等來構建組合。3. 權益類資產投資策略。把絕對收益當作投資目標，運用統計學等定量研究方法，利用各種來源的歷史數據構建量化模型，同時控制各類風格特征或者風險因子，構建有穩定超額收益的投資組合。4. 基金投資策略。綜合考量基金管理人（包括資產管理人）旗下基金的綜合表現、基金經理以前的業績、基金費率等情況，精心挑選各型別公募基金進行配置。5. 衍生金融工具投資策略。產品配置衍生類金融工具主要是為了對沖和分散組合市場風險，或者在控制風險的基礎上滿足產品特定資產的配置需求。
對於債券策略：1. 騎乘策略。這種策略重點是挑收益率曲線比較陡的地方，在那買收益率高的債券。等債券快到期了，債券價格會漲，而且每年還能拿到比較高的票息。不過呢，要是整個市場收益率往上走，短端收益率也往上走的時候，騎乘策略就不怎麽靈了，搞不好還會虧。理財子公司投資的時候，這個策略主要用在固收類和混合類產品投資上，像中銀理財、建信理財、交銀理財等公司就經常用騎乘策略。2. 利率預期策略和組合久期管理。就是研究宏觀經濟走勢，對市場利率的波動和走向進行預估、判斷，同時把組合的流動性也綜合考慮進去，然後調整組合裏資產配置的久期。
3.2.1 國有銀行系列
國有大行旗下的理財子公司，其產品種類又全又廣，而且很看重策略。國有行系的理財子可是行業裏的先行者，各個公司的產品體系和產品種類都很完備，重視對投資收益的獲取以及對風險回撤的控制，投資風格以固收類為主，混合類為輔。具體來說呢，國有大行系列的理財子大多秉持長期投資和價值投資的理念，註重「安全墊」策略。固收類產品包含現金管理、量化、信用策略、多資產FOF、核心優選、全球類等。在投資策略上，主要以貨幣市場工具、債權類這些低風險資產為主，再適當配置些投資基金、股票等少量權益類資產，並且搭配久期策略、利率策略、信用策略、行業輪動策略等，重點在於控制風險回撤，從而獲得長期穩定的收益。混合類產品主要有價值策略、量化、多資產FOF，還有ESG、優勢企業、科技優選、軍工、綠色金融等主題產品，運用大類資產配置相關模型，采用量化策略（FOF策略、低風險策略、打新策略等）動態地配置固收和權益類資產，同時精心挑選行業以及相關主題的個股，以此來降低單一資產和策略的波動風險。
具體來講，工銀理財在權益類產品的配置上能力比較強，產品體系和結構更加多元化。現在還在存續期的權益類產品主要采用量化理財策略，目標是在市場上漲時獲取收益並且追求超額收益。另外，工銀理財構建了現金管理類、量化、多資產組合、全球類等一整套的產品體系。其他五家理財子公司主要有固收類和混合類這兩大類還在存續的產品。中銀理財的產品包含多種主題，像低碳類、ESG、專精特新、新能源、消費、養老這些；建信理財構建了五大權益系列（現金管理、固收、固收 +、混合、權益），還有粵港澳大灣區指數配置策略；農銀理財符合它母行的業務特性，以鄉村振興、惠農等為特色，產品體系包含FOF、雙債、信用策略、價值精選、優選配置以及ESG、科技創新等；交銀理財重點普惠金融、現金管理、商業養老、科創投資、上海要素市場以及長三角一體化這六個主題，為長三角一體化發展和上海經濟金融中心建設助力；中郵理財也把重點放在鄉村振興、科技創新、綠色發展、「碳達峰」「碳中和」等重要方向上，布局多資產和創新產品。
3.2.2 股份行這一系列。
股份行的理財子公司，產品體系更完善，在權益類產品方面嘗試得更積極。像招銀理財、光大理財、信銀理財、民生理財、華夏理財等，現在都有權益類產品體系。招銀理財有招卓消費精選、滬港深精選、泓瑞全明星、招卓專精特新這四支權益類理財產品，它的權益類產品規模比較大。而且，招銀理財還有商品及金融衍生品類的理財產品——招悅中證500固定指數增強策略尊享理財計劃，產品種類更多樣。光大理財的「陽光紅」系列產品屬於權益類，包含主動管理和被動指數這兩種投資策略，風險等級為R5，主要新能源、ESG、衛生安全、公募REITs這些主題。其中2021年10月發行的「陽光紅基礎設施公募REITs優選1號」產品，是理財公司第一個嘗試公募REITs的理財產品，在另類資產理財產品裏很獨特。
3.2.3 區域行系列
區域行靠著區域優勢和母行支持，系列理財子產品特色更明顯。就拿寧銀理財來說，它有衍生產品業務交易資格、外匯業務資格，還有QDII額度全牌照呢，在區域行系理財子裏面，規模擴張得快，產品體系也比較全面。從成立開始，在大類資產配置框架、全球配置等投研體系方面也越來越完善了。它的固收策略以穩為主，適當配置權益類、目標資產等來增加收益。混合類產品重點是寧贏系列，權益投資比例的中心值比較高，主要有個股策略和FOF策略。權益類產品長期保持較高的權益倉位，優先選擇FOF策略基金，動態調整來減少產品波動。青銀理財獲批比較晚，投研架構以數據為核心，投資策略在短時間內快速完善。青銀理財憑借海濱城市青島的地理優勢，有碳中和、藍色理財、ESG、慈善理財這些特色產品，另外還有軍工、醫藥、芯片、金融、數位經濟等主題的定開類理財產品。南銀理財致遠系列「固收 +」產品呢，是想在不同周期拿到穩定收益，債權部份主要用票息策略，透過調整久期和杠桿水平來平衡收益和風險，權益部份采用FOF策略，看好公募基金以後的上漲空間，從而提高整體收益。
3.2.4 合資理財公司
合資理財公司大多會布局固收+、權益類產品，在市場上的接受度也比較高。今年6月剛獲批成立的高盛工銀理財，它的首支產品「盛鑫君智私銀尊享量化權益類理財產品1期」是權益類產品，從股債價效比和風險溢價這兩個方面，把凈值增長率與業績比較基準之間的年跟蹤誤差控制在不超過7.75%，其業績比較基準是「權重95%的MSCI中國A股在岸指數收益率 +權重5%的人民幣活期存款基準利率」。匯華理財是第一家合資理財公司，主要把固收+當作主要方向，已經建立了匯嘉、匯理、匯裕、匯誠、匯華純債、匯澤、匯和這七大產品系列，主題有很多，像多策略增強、固收增強、中國綠色發展等，透過對大類資產進行配置、運用信用策略、精選行業和個股等方式來投資。貝萊德建信主要以權益類產品為主，固收類產品為輔，打造出貝盈（高風險）、貝裕（中風險）、貝安心（低風險）這三個有差異化特色的產品系列。它的首只產品「貝盈A股新機遇1期」是規模最大的權益類產品，主要采用「雙經理」模式來運作，策略是量化+主動選股，實作自主投資。施羅德交銀得鴻系列是權益類產品，整體風格偏向中風險和中低風險，以固收類為主，混合類和權益類為輔。合資理財公司的股東背景多種多樣，外資能給理財子帶來風控、產品設計、投後管理方面的經驗以及先進的團隊經驗，在權益類產品方面經驗更豐富，能讓投資者有更多樣的體驗。所以，合資理財融合了中外先進的投資理念，在市場上更被認可。
3.3 穿透之後，資產大多是債權類等固定收益資產。
理財公司立身的根本在於挖掘底層優質資產的能力以及對投資組合進行精細化管理的能力。我們挑了比較有代表性的理財公司來看看它們的資產分類狀況。工銀理財在穿透之前，主要是資管產品（占50.05%）、債券及非標、同業存單（占33.68%）、現金/存款及同業資產（占16.10%）；穿透到底層資產的話，主要就是債券等固定收益類（占68.39%）、現金/存款及同業資產（占24.65%）。中郵理財的投資風險偏好比較低，穿透前後都是以債權類資產為主。從招銀理財、信銀理財和平安理財披露的數據來看，招銀理財現在的資產規模是3.27萬億，在理財公司裏排第一，比工銀理財穿透後的規模多出大概1.2萬億。它的投資結構也集中在債券及非標（占59.6%）、現金及銀行存款（占15.5%）、同業存單（占12%），這是市場的主流趨勢。信銀理財穿透前資產集中在債權類（占51.4%）和資管產品（占37.3%），穿透後主要是債權類。平安理財在同業存單方面布局比較多，穿透前後占比的差距不大，都超過45%。匯華理財在合資理財裏發展得相對成熟，它更偏愛固收類資產，主要是持有資管產品；貝萊德建信在權益投資上做得不錯，權益資產超過90%。
同業存單向來是固收類產品布局的關鍵。像招銀理財、平安理財，穿透之後投資同業存單的比例各為12%、47%。到6月末的時候，全市場理財產品投到同業存單裏的比例大概是15%。今年呢，工銀理財、招銀理財、交銀理財等都發行了同業存單類的理財產品，投資同業存單這類債權類資產的比例不少於產品資產的80%。還有啊，光大理財的「陽光金天天盈」產品，它的業績比較基準是「中證同業存單AAA指數50% + 中國人民銀行1年期定期存款利率50%」，這個產品追蹤同業存單指數，投到同業存單、銀行存款裏的比例不低於50%。主要原因是：其一，評級高的同業存單信用違約風險小，安全性強，發行方信用好、經營能力也強；其二，收益波動小，一般比短債低，而且流動性好，申購贖回很靈活，贖回成本也低；其三，久期相對短，在市場波動大的時候，產品收益率比較平穩，回撤波動小，在一定程度上能替代以債券投資為主的現金管理類產品。
FOF理財被理財公司廣泛喜愛，是因為它投資收益的來源很廣，還能分散風險。截至11月23日，在中國理財網公布的3萬多只還在存續期的產品裏，名字裏有「FOF」的產品有253只，像量化類FOF、平衡型FOF、多資產FOF、混合策略FOF、固收增強FOF等型別都有。理財FOF主要以基金作為投資物件，透過持有一籃子基金的方式間接持有股票或者債權類資產。在凈值化的大環境下，理財產品對投研能力的考驗更大了，而包含基金投資的理財產品能很好地借助基金公司投研方面的優勢，自上而下地最佳化資產配置，自下而上地篩選基金，這樣就能從多個方面獲取收益。此外，FOF理財在風險方面還能進行二次分散，降低單一資產的風險。現在，FOF類理財產品大多是混合類的，風險等級大多是中風險，這樣就能以相對穩健的風格參與權益市場了。
拿招銀理財招智混合策略FOF來說，2022年三季度末的時候，這個產品主要是投公募基金的，占比達到79.24%，持倉比較多的有華泰柏瑞基金 - 華泰柏瑞季季紅（占8.14%）、泰康安惠純債A（占4.87%）、交銀豐晟收益A（占4.12%）這些。在投資策略方面，9月進行資產配置的時候，主要是稍微加點倉，權益和債券倉位都是小幅調整，還調整了另類策略結構。月中的時候，市場大幅調整，就增加了恒生科技ETF、光伏ETF和價值型基金。到月底的時候，增加了債基倉位，並且繼續稍微加點價值型基金的倉位，把另類策略結構微調了一下。
3.4 業績比較基準的市場化速度加快。
好多家理財子公司都發公告對部份產品的業績比較基準進行調整了。從8月開始，像中銀理財、招銀理財、光大理財、交銀理財這些理財子公司，就把自家旗下產品的業績比較基準給下調了，這裏面有固定收益類產品，也有混合類產品，下調的振幅大多在10到50個基點之間。比如說吧，中銀理財從10月起，已經發公告調整差不多50只產品的業績比較基準了，像最短持有期固收增強、最短持有期固收純債、穩富月月開/雙月開/季增益等產品都在調整範圍內。光大理財有個產品叫「陽光金添利月開4號」，從9月6日起，這個產品的業績比較基準調整成2.1 - 3.8%了，跟上一期的基準下限比，下調了20個基點呢。招銀理財的「招睿金鼎九個月定開10號固定收益類理財計劃」也調整業績基準了，從2022年8月19日起，第3個投資周期的業績比較基準調整成2.90% - 4.60%了（2021年11月19日起是3.85%）。
市場利率波動和股債收益不穩定，會讓理財收益率發生變化。理財產品的業績表現是跟著市場波動的，有不確定性，而且產品管理人能根據監管政策、市場環境、產品性質等情況調整業績比較基準。所以很多理財產品在公告裏解釋，會「根據目前市場利率變動及資金運作情況」來調整業績比較基準。這是為什麽呢？一方面，今年市場利率波動，投資者賬面有浮虧。今年二三季度貨幣市場環境寬松，流動性充足。10月以來，疫情防控政策最佳化、專項債結存支出收尾、房地產政策不斷出台等，市場悲觀預期有所改善，債市調整。不過11月17日央行開展1320億元逆回購後，流動性還是合理充裕的。理財市場凈值回呼，引發巨額贖回，這體現了投資者的擔憂。另一方面，權益市場回呼、新股經常破發，也讓固收+等產品凈值下降，出現虧損。從業績比較基準的適時調整能看出來，理財子在主動應對市場變化，正確引導投資者看待產品收益，產品業績基準正在走向市場化，更能體現理財產品「凈值化」的特點。
3.5 股權投資模式發展變快了，LP/直投的領域也拓寬了。
銀保監會在2018年釋出的【商業銀行理財子公司管理辦法】第二十六條規定，銀行理財子公司要是發行公募理財產品，那就得主要投在標準化債權類資產和上市交易的股票上，不能投未上市企業的股權。所以呢，銀行理財子公司要投資未上市公司的股權，就只能以私募理財的形式發產品。現在理財子公司做股權投資，一種方式是用私募理財產品直接投，另一種是和符合條件的私募基金合作，透過委托投資模式（LP）間接做股權投資，也就是把錢投到私募基金這個有限合夥企業裏，主要去投未上市公司的股權。從去年開始，理財公司都在努力進入股權投資市場，大多是以LP模式為主。中銀理財今年新跟兩家股權投資公司合作了。另外，建信理財、工銀理財、光大理財、興銀理財、信銀理財、杭銀理財、徽銀理財和蘇銀理財等公司，今年也在股權投資市場上拓展業務，和好多投資機構合作呢。具體情況是這樣的：
1）多數理財公司參與股權投資是LP模式。當前，大部份開展股權投資的理財公司會以LP的身份參與進來，像較早參與的建信理財、工銀理財、光大理財和杭銀理財等就是這樣。得到出資的GP大多是發展穩定且優秀、實力比較雄厚的綜合性基金，或者是深耕細分領域的機構。建信理財比較喜歡有國資背景的公司，風格較為穩健；工銀理財一直以LP單一模式參與私募股權行業，早在2020年3月就投資了廣盈博股一號科技創新投資（廣州）合夥企業（有限合夥），現在和8家公司有合作；農銀理財符合「三農」和鄉村振興戰略，參與廣東農恒鄉村振興基金，有很強的示範意義。在股份制銀行裏，光大理財、興銀理財、招銀理財和信銀理財布局的速度在加快。光大理財參與股權投資合作的公司數量是最多的，區域涵蓋杭州、蘇州、四川、杭州、淄博等地。其中，四川發展興川產業引導股權投資基金合夥企業（有限合夥）獲得的資金最多，達到41.7億元。興銀理財今年新加入了台州意揚投資合夥企業（有限合夥），出資2億元。招銀理財今年和國家電投合作，總共出資5.2億元。城商行理財子公司更傾向於支持本地基金，杭銀理財在近兩年的投資活動最為積極，到現在為止一共參與了11家公司（已經結束長三角數文（紹興上虞）股權投資合夥企業（有限合夥）），累計投資超過20億元。
2）理財子公司開始嘗試直投和S基金，招銀理財比較傾向於母基金。在建信理財的直投模式方面，2020年7月它投資了江蘇的民營企業盛虹集團有限公司，不過當月就撤資了。信銀理財現在直投了5家公司，涉及大數據營運、新材料、科技公司等領域。直投模式能給企業引入好的產業資源，還能憑借自身品牌效應引來戰略投資人，這樣就能實實在在地支持實體經濟發展。在S基金方面，2021年11月，華夏理財發私募股權類理財產品來募集資金認購全部LP份額，這個基金用的是S基金策略，以讓科技成果落地轉化為目標，和早期引導投資接上力，去扶持創新型中小企業上市。華夏理財註資能把自己和這個S基金的優勢結合起來，整合客戶渠道、最佳化產品管理、吸引社會資本。2021年4月，信銀理財對上海半導體裝備材料產業投資基金合夥企業（有限合夥）做了股權投資，投了5000萬元，這個基金是國家大基金旗下聚焦裝備材料領域的子基金。要註意的是，信銀理財成了第一家直接投資S股權基金的理財子公司。S基金也叫二手份額轉讓基金，就是從投資者手裏收購企業股權或者基金份額，跟私募股權基金一般透過IPO或者並購結束比起來，在IPO收緊的情況下S基金的優勢就很明顯了。2021年6月，招銀理財投了1818萬元到北京君聯新海股權投資合夥企業（有限合夥），這個基金是君聯資本旗下的市場化母基金，君聯新海透過子基金募集資金，去投資文化傳媒、醫藥、科技這些領域。
3.6 銷售渠道：直銷的建設正在加速，不過代銷依舊有著絕對的優勢。
今年，理財子在他行的代銷速度加快了。【理財公司理財產品銷售管理暫行辦法】規定了理財產品的銷售機構範圍，目前包含理財公司和吸收公眾存款的銀行業金融機構（代銷機構）。理財公司和他行之間的代銷合作是互利共贏的。理財公司方面，不同型別銀行的客戶群體不一樣，全國性銀行的客戶群體範圍廣，區域性銀行在當地競爭力強；受托銀行這邊呢，代銷不同理財產品能滿足客戶多樣化的產品需求，更好地服務財富管理客戶，增強自身品牌影響力，還能有一部份業務收入。今年好多理財子都加快拓展他行代銷的合作渠道了。據中國理財網訊息，2022年上半年，25家有存續產品的理財子都有代銷渠道，上半年代銷金額累計達26.1萬元。到6月底，有199家機構代銷理財公司發行的理財產品，比1月多了83家。上半年，母行代銷金額占比在下降，能看出來理財公司在積極找其他代銷渠道，以後還會繼續拓展行銷渠道呢。
國有銀行會代銷全國性銀行的理財產品，頭部的城市商業銀行在代銷合作方面比較多。國有大型銀行除了代銷自家理財子公司或者合資理財公司的產品之外，也慢慢開始代銷其他國有大型銀行以及股份制銀行理財子公司的產品，不過暫時還沒有代銷區域性銀行以及除自家合資理財公司之外的產品。其中，招銀理財和興銀理財跟六大行全都有合作。像招商銀行、平安銀行、興業銀行、中信銀行、光大銀行這些股份制銀行，也和大型銀行的理財子公司實作了交叉代銷，這樣就能互相學習產品方面的經驗，還能分享和拓展客源，達到互惠互利的效果。股份制銀行拓展代銷渠道的速度更快，甚至拓展到了地方區域銀行。據貝殼財經訊息，興銀理財、浦銀理財、信銀理財、平安理財等很多理財子公司在下半年加快了代銷渠道的拓展速度。興銀理財光是三季度就拓展了65個代銷渠道，和長三角以及廣東地區的區域性銀行合作得更緊密了。另外，浦銀理財新開拓的渠道有沈陽農村商業銀行、遼寧沈撫農村商業銀行這些地方性商業銀行。在區域性銀行裏，除了杭銀理財、寧波銀行、江蘇銀行、廈門銀行這些實力很強的城市商業銀行之外，其他城市商業銀行大多是代銷自家理財子公司的產品；農村商業銀行大多代銷江浙地區的上市城市商業銀行以及沒上市的中小銀行的產品。
理財公司也在加快直銷渠道的建設。據中國理財網訊息，上半年有13家理財公司開展了直銷業務，總共直銷金額是0.15萬億元（代銷渠道的余額為26.1萬億元），占比不大。從各公司自家的直銷渠道來說，成立比較晚的青銀理財，在2020年11月反倒成了國內第一個推出直銷App的理財公司，信銀理財、華夏理財、招銀理財等也很快跟上了。各個App的界面大多是用來展示產品、公告資訊和做知識普及的，招銀理財App目前還沒有內容。理財子的直銷渠道才剛剛起步，得投入一些人力、技術等成本，不過直銷渠道對銀行拓展零售客戶，甚至對財富管理體系的建設、形成差異化都很重要。
【四、養老理財：個人養老金時代的用武之地何在？】
4.1 中國養老的「三支柱」在慢慢夯實。
4.1.1 借鑒他人經驗：海外養老三支柱的現狀
最近，個人養老金業務落地的速度變快了，中國養老的「三支柱」體系也變得更穩固了。看看國外，已開發國家的養老金體系已經很完備了。1）美國是養老保險制度方面走在前面的國家，有很典型的養老金體系。第一支柱是聯邦退休金制度（OASDI）；第二支柱是企業年金制度（401k），由企業和個人一起承擔，這個年金制度包括收益確定型年金和繳費確定型年金；第三支柱是有稅收優惠的個人儲蓄養老保險制度（IRA）。在這個體系裏，第二、第三支柱加起來占比能超過90%，投資收益高，還有延遲納稅的優惠，能給投資者多層次的保障。2）日本根據自己國家的特殊情況，構建了養老金體系。第一支柱是國民年金和厚生年金；第二支柱是由退職金、中小企業退職金共濟制度、收益確定型年金和繳費確定型年金共同組成；第三支柱是國民年金基金和個人繳費固定型計劃。其中，前面兩大支柱因為有做依靠，帶有強制性，第三支柱則讓市場充分競爭，商業性很強。3）挪威是高福利國家的代表之一，在探索養老金制度的路上已經走了80多年了。現在挪威的養老金體系主要由養老基金、職業養老金和個人養老金組成。第一支柱是養老金，下面又分養老金全球基金（GPFG）和養老金挪威基金（GPFN），GPFG的規模在全球都排在前面，資金投向各個地區、各個行業，既有流動性又有高收益的優勢。根據人社部的數據，到2021年底的時候，中國養老金第一、二支柱覆蓋的人口比例分別是73%和0.02%。和已開發國家比起來，中國第二、三支柱的支撐能力不夠，特別是第三支柱還需要全面發展起來。
4.1.2群雄逐鹿：各個資管機構都爭著布局。
2022年4月的時候，國務院出台了【關於推動個人養老金發展的意見】這麽一個綱領性的檔。到了11月4日，人社部、財政部、稅務總局、銀保監會還有證監會一起釋出了【個人養老金實施辦法】。這個檔可是頭一回全面說明咱們國家「第三支柱」（就是個人養老金制度）具體執行政策的特別重要的檔。政策上的好處不斷地快速出現，銀行、保險公司、公募基金公司和證券公司這些資產管理機構都在積極準備，個人養老金這個領域很可能會構建起多層次的產品體系。
1、銀行方面：2022年11月17日釋出的【商業銀行和理財公司個人養老金業務管理暫行辦法】指出，在商業銀行開的個人養老金資金帳戶「只能有一個」。跟券商、保險這些參與的機構比起來，銀行是客戶開始個人養老金之旅的「第一站」，所以能好好發揮渠道的優勢，讓養老儲蓄、養老理財產品被普通百姓所知曉。1）養老儲蓄（母行）：2022年7月15日釋出的【關於開展特定養老儲蓄試點工作的通知】規定，從2022年11月20日起，工商銀行、農業銀行、中國銀行和建設銀行要在合肥、廣州、成都、西安和青島市開展特定養老儲蓄試點。試點時長是1年，單家試點銀行最多能做100億元的規模。11月20日，工商銀行第一個推出了養老儲蓄產品，有整存整取、零存整取、整存零取這三種型別，期限包括5年、10年、15年、20年這四個。因為養老儲蓄能保本保收益，所以在個人養老金制度剛開始的時候，很可能會是個人養老帳戶裏最受投資者歡迎的產品型別之一。2）養老理財（理財公司）：2021年9月10日，銀保監會釋出了【關於開展養老理財產品試點的通知】，然後在2022年2月11日、2月25日兩次擴大範圍，從2021年9月到2022年3月還不到半年的時間裏，養老理財產品試點就從「四地四機構」擴大到「十地十一機構」，試點規模也大大增加了，試點規模上限從400億元漲到了2700億元。在全面凈值化的情況下，養老理財產品不承諾保本保息，而且在產品設計上有很多特別的地方，成了資管領域裏的「新型別」。
2、保險方面：2022年11月21日的時候，銀保監會發出了【關於保險公司開展個人養老金業務有關事項的通知】，這個通知把保險公司參與個人養老金的主要方式給明確了，就是提供商業養老保險。11月23日，中國銀行保險資訊科技管理有限公司公布了首批個人養老金保險產品的名單，這裏面有6家保險公司的7款專屬商業養老保險產品，分別是中國人壽的國壽鑫享寶、人保壽險的福壽年年、太平人壽的太平歲歲金生、太平養老的太平盛世福享金生、泰康人壽的泰康臻享百歲和泰康臻享百歲B款，還有國民養老保險的國民共同富裕。
3、公募基金方面，2022年11月4日的時候，證監會釋出了【個人養老金投資公開募集證券投資基金業務管理暫行規定】，這個規定把能開展個人養老金業務的基金管理人資質給明確了。然後在2022年11月18日，證監會又釋出了【個人養老金基金名錄】和【個人養老金基金銷售機構名錄】。在首批名錄裏，有40家基金管理人旗下的129只養老目標基金，還有37家基金銷售機構，這其中包含16家商業銀行、14家證券公司以及7家獨立基金銷售機構。
4、證券公司：前面提到過，現在證券公司參與個人養老金業務，主要就是代銷公募基金。隨著「第三支柱」不斷發展，以後參與的方式應該會變得更多。
4.1.3養老理財試點：半年裏兩次擴大範圍。
養老理財試點半年內就擴容了2次，爭著做個人養老金時代的「探路者」。中國第三支柱相關政策加速落地後，監管層特別希望各資管機構能多提供些產品。從2021年9月到2022年3月還不到半年的時間裏，養老理財產品試點從「四地四機構」擴大到了「十地十一機構」，試點規模也大大增加了，一共分下面3個階段：1）4地4家、最多400億元：2021年9月15日開始，四家理財公司在四個城市試點養老理財產品，就是工銀理財（在武漢和成都）、建信理財（在深圳）、招銀理財（在深圳）、光大理財（在青島）試點養老理財。在一年的試點期裏，每家試點公司募集規模最多100億元，首批養老理財試點整體規模一共400億元；2）5地5家、最多500億元：2022年2月11日，銀保監會確定貝萊德建信理財參與養老理財產品試點，試點城市是廣州和成都。試點期為一年，募集資金總規模一開始最多100億元（在實施過程中評估後可以再調整），這樣養老理財試點規模就擴大到500億元了；3）10地11家、最多2700億元：2022年3月1日起，養老理財產品試點範圍變成了「十地十一機構」，試點地區增加到10個，其中新增加的6家試點機構募集資金上限是100億元，最早的4家（工銀、建信、招銀、光大）試點機構規模上限從100億元提高到500億元。再加上2月初加入試點的貝萊德建信的100億元上限，養老理財試點整體規模就提高到2700億元了。
4.2 養老理財產品特殊在哪呢？
4.2.1 供給方面：養老理財產品設計的時空考量
1、空間方面：理財公司向來在固收投資策略上有優勢，這方面施展的空間很大。養老投資更看重穩健、風險能控制住，所以銀行系理財公司在固收投資上的傳統優勢能發揮得更好。現在11家理財公司一共推出了12個系列，從產品風險看，都是R2到R3級的。產品主要是固收類的（除了工銀理財、招銀理財各有1只混合類產品），封閉期不是5年就是10年，風險低能讓它穩步發展，封閉期長有助於收益穩定。那些權益投資起步早的理財公司，像光大理財、招銀理財和貝萊德建信理財，先推出了混合類產品。現在還存在的49只養老理財產品，總共募集了大概1000億元，還不到2700億元上限的一半呢，目前來看，養老理財試點規定的募集額度挺充足的。隨著個人養老金帳戶開始設立，理財公司有希望吸引更多投資者優先選擇養老理財產品；還有，養老理財投資組合能穩定，主要是靠養老理財產品特有的「平滑基金」機制。
2、時間方面：平滑基金重點在於改善持有感受，不是為了提高實際收益率。在部份海外養老產品裏，平滑基金也經常被用到，像英國的共享利潤基金就是。它的原理是「以多補少」，用時間來換取空間：在扣掉各類費用後的實際年化收益率超出業績比較基準下限時，就按一定比例提取平滑基金；當實際收益率低於某個數值（或者產品到期）的時候，再按一定比例（或者全額）補回到這個產品裏。拿「貝萊德建信理財貝安心2032養老理財產品1期（混合類）」來說明平滑基金的運作方式：這個產品2022年5月10日成立之後，第二季度一共提取了227萬元的平滑基金；到6月底的時候，平滑基金帳戶余額超過227萬元，大概占產品資產凈值的1.4%。不過因為三季度凈值波動很厲害，第三季度單季的回補金額比提取金額大，凈回補了99萬元。受這個影響，9月底平滑基金帳戶余額就降到了128萬元左右，占產品資產凈值的比例降到了0.81%。可是在資本市場持續震蕩的情況下，這個產品的前十大資產裏配置了不少權益資產，所以凈值波動相對更大，就算進行了回補，三季度最高的時候還是出現了超過1%的動態回撤。10月底「破凈」了，11月動態回撤擴大到2.96%。平滑基金正在加速回補，如果市場波動不緩和，這個產品之後的凈值波動會不斷變大，對持有體驗可能會造成一定的考驗。
3、走普惠路線，認購起點和費率都是「雙低」，也許能靠量來彌補價格，搞綜合行銷。看看咱們國家現在推出的養老理財產品，大部份產品都是認購起點1元起，像投資管理費、托管費之類的各種費率都比較低。最近不少機構發了費率優惠的通知，有些產品管理費、銷售費都不要了，托管費也比一般理財產品低。把好處讓給投資者來增加使用者數量，滿足大家養老的需求。再加上政策的支持，個人養老金稅收優惠一直在推進，養老理財就更容易讓普通老百姓接受了。對理財公司而言，走普惠路線，既是為了符合監管要求，也能先占個優勢，充分享受個人養老金實施帶來的資金增加的好處，做到「以量補價」和綜合行銷。
已開發國家的養老產品投資面更廣，目標日期型產品慢慢成了主流。海外養老投資產品在資產配置上更加多元化，像綜合投資債券、權益、FOF之類的，權益投資占比也更高，這和國外養老投資體系發展得早、資本市場比較健全是密切相關的。在平滑收益的設計方面，國外更多地推出目標日期型產品，按照投資者的生命周期來進行動態配置，具體特征如下：
1）空間方面：已開發國家的養老金帳戶，資產配置特別多元化。就拿美國來說，401k計劃裏有共同基金、目標日期基金、集合投資計劃、可變年金等差不多20種投資工具呢。美國養老體系的第二支柱裏，DC計劃下的401k計劃大家都挺熟悉的，這是雇主和員工一起往帳戶裏存錢的企業補充養老保險制度。在這個計劃的資金投向上，共同基金一直占主導地位，到2022年二季度末的時候，401k計劃裏共同基金的投資占比達到了63%。另外，美國養老金體系的第三支柱個人退休帳戶（IRA）裏，共同基金投資占比也一直穩定在40%以上。中國可以重點抓住養老理財投資周期長這個特點，拓寬資金投向的範圍，重視長期投資和高報酬，在保留一定比例穩健資產的基礎上，試著提高權益資產的比重，以後還能參與全球資產配置，在動態中保持風險和收益的平衡。
2）時間方面：生命周期進行動態配置，目標日期型產品在歐美養老市場正慢慢成為主流。目標日期型產品就是投資者能按照自己不同的退休日期，去選擇與之對應的產品。這種產品會根據生命周期的跨度動態地改變資產配置比例，讓各個年齡段的風險和收益達到平衡，減少組合整體的波動，最終達成長期價值投資的目標。美國投資協會的數據表明，這種產品的主要資金來源是美國養老金體系的第二支柱——企業年金帳戶。到2022年上半年的時候，目標日期型基金的規模已經達到1.48萬億美元了。參照國外目標日期型產品大熱的趨勢，中國的養老理財產品可以去了解龐大潛在客戶群的需求。現在人口老齡化的情況很嚴峻，城鄉居民對養老投資的需求很旺盛，根據這些現狀去設計有差異的產品。理財子公司靠著母行，積累了很多客戶資源，可以憑借這個得到不一樣的資訊，構建投資者的畫像，進而推出能解決客戶痛點的養老理財產品。
4.2.2 需求這邊呢，有好多只都滿額募集了，零售大行是領先的。
從49只養老理財產品實際的募集和運作狀況看，主要有這些特征：1）大部份產品把銷售範圍擴大到了10個試點城市。不過貝萊德建信理財的養老理財還是只讓廣州和成都的居民能買，其他公司的產品都涵蓋了這10個試點城市。銷售地區擴大了，就能好好利用國有行和股份行在全國開展業務的優勢，趕緊抓住客戶資源；同時也能增加產品的募集規模，達到「以量補價」的目的。2）有先發優勢並且有零售基礎的銀行，募集規模比較大。母行零售客戶群又多、黏性又高的理財公司，募集規模一般都比較大。就像招銀理財好幾次提高單只養老理財產品的募集上限，最後總的募集額超過250億元，占了大概四分之一的市場份額。另外，建信理財在官方公眾號上說，安享固收類封閉式養老理財產品2021年第1期開售3個小時就突破20億元了。這兩家理財公司都是最早的試點機構，有一定的先發優勢，再加上零售客戶群的積累比較多，部份產品一發售就把額度募集滿了。中郵理財、中銀理財和農銀理財等公司旗下的一些產品也都是一發售就滿額募集的。3）標準債券和非標準債券是基礎，資管產品和權益類是差異化亮點。根據2022年三季度末的持倉情況，大多數養老理財產品配置了很高比例的債券和非標產品，不過也有一些產品走差異化路線，比如：光大理財有不少養老理財產品傾向於投資私募資管產品，貝萊德建信理財投資了很大比例的權益資產（超過30%）。
【五、渠道變革進展如何？】
5.1 中央數據交換平台可能會減輕代銷方面的難題。
2022年起，理財公司的批籌速度顯著慢下來了。估計隨著各種老產品到期，以後那些沒有理財公司牌照的中小銀行，理財業務大概會主要靠代銷了。不過，中小銀行的代銷理財業務還是有下面幾個大難題：1）直連成本高：以前那種「直連方式」，對接起來成本很高，對中小銀行來說成本壓力不小，所以合作的想法就會減弱；2）客群對凈值型產品的接受程度：中小銀行的客戶風險偏好比較低，更傾向於以前的「保本產品」。所以產品向凈值化轉型後，要給投資者做更多的教育工作；3）中小銀行代銷產品同質化：和大銀行、股份制銀行的財富管理和資產配置服務相比，中小銀行代銷的理財產品太同質化了，沒辦法有效滿足投資者日益不同的需求。
中央數據交換平台能很好地解決中小行代銷難的問題。2021年5月的時候，銀保監會出台了【理財公司理財產品銷售管理暫行辦法】，這個辦法對系統聯網、資訊披露、銷售宣傳以及業務資訊的傳輸都給出了明確的要求。2022年1月，理財產品中央數據交換平台正式開始執行，這是銀行理財市場各機構間實作業務數據標準化、保密化、自動化傳輸的一個集中統一的平台，它主要有這些特點：1）權責分明：平台傳輸數據資訊用的是統一的數據交換協定和介面，完整記錄發行機構和代銷機構的數據傳輸過程，這有助於分清雙方的責任和權利，保護投資者的合法權益。2）標準統一：平台建立了理財行業數據交換標準，能有效解決發行機構和代銷機構數據交換標準不一樣、介面不規範的問題，這樣可以降低資訊傳輸的成本，提高市場執行的效率。3）渠道拓寬：現在發行機構和代銷機構在銷售數據上是「直連」的，但各個機構的數據傳送標準不一樣，單獨對接成本比較高。透過統一的平台來流轉數據，理財機構就能批次拓展銷售渠道，銀行也能對接更多銀行理財子公司的產品，最終的作用就是擴大理財市場整體的銷售規模。
「基礎設施」越來越完善，理財業務會受到更全面的動態監管。除了中央數據交換系統，統一的理財登記系統、資訊直線上制也陸續落地了。到2022年6月底，理財登記系統已經給差不多1000家機構開通了，這能讓監管部門對理財產品進行即時動態監管。為了提高理財登記的效率，有越來越多的機構做到了產品資訊直聯和投資者資訊直聯，2021年底實作投資者資訊直聯的理財公司有19家，銀行有127家，跟2020年底比都增加了。隨著理財登記和銷售的「基礎設施」不斷完善，產品發行、銷售、投資者教育等各方面業務都會面臨及時、統一的監管，理財市場會持續走向規範化營運階段。
母行的渠道優勢很明顯，大部份存續產品都是代銷的。到2022年6月底的時候，代銷產品余額是17.07萬億元，直銷產品余額是0.11萬億元。代銷是最主要的銷售方式，這主要是因為理財公司靠著母行，有渠道方面的優勢。和自己建渠道做直銷比起來，代銷能在短時間內大量獲得客戶，效益更好。現在好多理財公司的直銷APP都上線了，以後說不定能形成直銷和代銷一起發展的局面。另外，雖然「理財新規」說銀行理財產品不能在互聯網金融平台上賣，但是可以透過第三方網頁跳轉之類的辦法，在互聯網平台上精準地找到客戶。不過總的來講，國有銀行和股份制銀行在渠道方面還是領先的，代銷機構的名單得聽監管的，短時間內很難增加，所以在全國開展業務的銀行還是會掌握代銷的主導權。
5.2 萬眾理財，打造多元化理財市場。
個人投資者的占比在99%以上。
在這個萬眾理財的時代，個人投資者所占比例在99%以上，跟2021年末相比稍微下降了一點。到2022年6月末的時候，買理財產品的投資者數量有9145.4萬人，和上一年比增加了49%。這裏面個人投資者有9061.68萬人，占比是99.08%，機構投資者有83.72萬人，占比0.92%。機構投資者的占比從2020年末的0.35%一直在往上升，快接近1%了。因為客戶主要是個人，所以投資者教育特別重要，這能讓銀行理財回到「代客理財」的本質上去，對理財公司來說這是個長期的任務，那些代銷機構也得挑起投資者教育這個重擔。客戶的黏性比較高，差不多8成的投資者，理財資產都集中放在同一家機構。到2021年底，投資者理財資產分布集中的程度和去年同期比沒多大變化，大部份投資者的資產分布還是很集中的。78%的投資者會把理財資產放在同一家機構，這說明客戶黏性比較高；只有不到8%的投資者會同時買3家或者3家以上機構發行的理財產品。把基礎客戶變成理財客戶就變得很有必要了，這也迫使銀行在做好理財業務的同時，要最佳化基礎業務。零售業務基礎好的銀行，在理財業務上有很明顯的先發優勢。
5.2.2 跨境理財通：滿足不同的理財需求
2021年9月10日，「跨境理財通」試點正式啟動了，這是推動個人投資者直接跨境投資的一次有益探索。那過了一年之後，它取得了什麽樣的成績呢？1）投資者方面：截至2022年9月底，在粵港澳大灣區參與跨境理財通的個人投資者總共達到了3.7萬人，和2021年末的2.2萬人相比，增長得很明顯。這裏面，港澳投資者占了差不多70%，跨境理財通給境外投資者了解內地的理財市場又開了一個通道。2）匯劃金額方面：到2022年9月末，跨境匯劃的資金有15.57億元，平均每一筆匯劃是11萬元，不管是總規模還是單筆規模都不大，第一年有點像是在「試水」。而且跨境理財通對個人投資者的要求比較高，所以參與的人數不多。3）持倉產品方面：南向通和北向通裏占比最大的投資種類，一個是存款，一個是理財產品，這主要是因為內地投資者更傾向於低風險。隨著試點範圍的擴大，預計內地的理財公司會推出更多面向境外投資者的理財產品，積極參與國際市場的競爭。4）參與機構方面：參與的境內銀行大概有15到20家，其中國有銀行起到了帶頭的作用，匯劃金額超過了一半。其次是股份制銀行和外資銀行，這主要是得益於它們在大灣區和港澳地區開展業務的經驗。就目前來說，「跨境理財通」對境內客戶流失的影響不大，主要原因有兩點。一是試點給個人投資者設定的投資門檻比較高，能參與的人不多；二是境內投資者對港澳理財市場還不夠了解，所以在低風險偏好的影響下，短期內還是把目光放在境內理財市場上。
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