作 者丨吳斌
編 輯丨李瑩亮
圖 源丨圖蟲
隨著近期一系列經濟數據好於預期，緊縮交易又起。
美國東部時間2月5日， 美元指數一度躍升至104.60，創下去年11月14日以來最高，尾盤上漲0.36%至104.40，對利率敏感的兩年期美債收益率也觸及一個月高位。與此同時，美股三大股指全線走低，道瓊斯工業指數下跌0.71%，標普500指數下跌0.32%，納斯達克指數下跌0.20%。
不過，緊縮交易能持續多久仍要打上問號。渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑對21世紀經濟報道記者分析稱，美聯準今年降息的機率仍然很大，預計美聯準將在二季度降息25基點，並在下半年繼續降息100基點。此外，需要警惕的是，如果緊縮過久造成美國經濟惡化，衰退交易對市場的影響可能會更大。
對於近期拋售格外嚴重的美債而言，未來收益率難有進一步大幅上升空間。國泰君安研究所資深市場分析師張新貌對21世紀經濟報道記者分析稱，短期內，在降息開啟之前，受經濟下行和降息預期波動影響，美債收益率和美股難有趨勢性表現，預計仍將維持震蕩態勢。待美聯準降息開啟之後，美股上行、美債收益率下行的趨勢性交易進一步延續，預計2024年下半年10年期美債收益率中樞在3.5%左右。
緊縮交易為何又起？
在近期緊縮交易又起背後，一系列因素都在起作用。
王昕傑對記者分析稱，今年以來通脹和勞工數據超預期，緊縮交易是對去年11月以後市場過度定價寬松交易的一次正常修正，之前對於降息的預期過於激進了，現在市場回到正常軌跡。未來是否會延續緊縮預期要視美國經濟而定，如果通脹和勞工數據繼續超預期，市場可能還會延續緊縮交易。但如果通脹和勞工數據下降，市場的反轉速度也將很快。
2月5日，最新PMI數據進一步提振了緊縮交易。由於新訂單增加和就業反彈，美國1月服務業增長加快。美國供應管理協會（ISM）數據顯示，1月非制造業PMI從去年12月的50.5升至53.4，高於分析師預測的52.0。此外，價格指數跳漲7.3個點至64，為去年2月以來的最高水平，並創下2012年來最大漲幅，由於紅海危機導致航運公司改變路線，美國企業正在應對運輸成本飆升的問題。
在ISM非制造業PMI超出預期後，2月5日各期限美債收益率普遍錄得兩位數基點漲幅，2年期美債收益率上漲11.7個基點至4.483%，5年期美債收益率上漲13.8個基點至4.123%，10年期美債收益率上漲13.7個基點至4.161%，30年期美債收益率上漲11.7個基點至4.339%。
在王昕傑看來，2023年年底和2024年年初市場交易邏輯差別明顯。2023年11月開始，市場開始定價降息，幾乎所有的資產類別都在上漲，除了和美債收益率呈正相關性的美元。但進入2024年，美聯準會議紀要顯示美聯準並沒有想象中的那樣鴿派，在去年12月勞工數據、1月通脹數據以及1月勞工數據都超預期之後，市場開始重新定價降息預期，10年期美債收益率反彈，但美股特別是成長股並沒有下跌，這體現出市場的樂觀情緒。
為什麽會呈現出這樣的交易狀態？王昕傑認為， 市場對於美聯準降息早與晚的擔憂開始下降，股票交易的根本邏輯回歸到經濟基本面，市場原先擔憂緊縮政策會造成經濟衰退，但目前經濟衰退機率較低，雖然貨幣政策仍然緊縮，但是融資成本仍然可控，對實體經濟的影響仍有限。降息時點可能更多影響的是短期市場表現，中長期還是要落實到經濟基本面。
2月5日，經濟合作暨發展組織（OECD）上調了對全球GDP增速的預期，從去年11月預計的2.7%上升至2.9%，並將美國GDP增速預期從1.5%上調至2.1%。OECD還預測，美國2024年通脹率為2.2%，2025年通脹率將進一步放緩至2%，達到美聯準的目標，這也是G7中最低的水平。
美聯準有意推遲降息暫時支撐緊縮交易
從美聯準最青睞通脹指標看，通脹目標已經基本達成。美國2023年四季度核心PCE物價指數年化季率初值為2%，連續兩個季度保持低增速，已符合美聯準設定的2%通脹目標。
芝加哥聯準主席古爾斯比也表示，只要通脹向2%目標回落的趨勢持續，美聯準就無需過度擔心近期高於預期的經濟增長和就業數據。
平安證券首席經濟學家鐘正生告訴21世紀經濟報道記者，如果僅從通脹走勢看，尤其是近六個月的通脹進展，美聯準很可能已經接近達到降息條件。然而，美聯準選擇不過早降息、保持耐心，或是一種「定力賽局」。首先，美國經濟韌性較強，賦予美聯準不急於降息的底氣，而且經濟韌性仍有可能阻礙後續通脹回落進展。其次，自去年12月議息會議以來，降息預期發酵令金融條件已經轉松，進一步減弱了3月開啟降息的必要性。最後，美聯準與市場預期的賽局仍在進行。如果美聯準3月降息，那麽市場很容易猜測美聯準在之後的會議上會持續降息、全年大幅降息，美聯準引導市場預期的難度會加大。
此外，美聯準可能正有意推遲降息，以隔離降息與縮表決策，防止市場對「流動性危機」的過度擔憂，美聯準保持定力也可以傳遞貨幣政策獨立性的訊號。美聯準首次降息的選擇將具有較強主觀性，對於首次降息的條件，美聯準用了非常模糊的表述：需要對通脹有「更大信心」。
在張新貌看來，美國當前經濟韌性依然較強，這是鮑威爾認為3月份降息可能性不大的主要原因，高利率沒有導致經濟明顯下行，但對經濟的壓制已經有所體現。ADP就業、初請失業金人數等數據顯示美國經濟的「裂縫」，後續高利率的影響會進一步體現，美國經濟和就業的下行或將持續，預計2024年二季度美國經濟相對停滯，美聯準降息周期或在2024年中左右到來，大機率從5月份開始，全年降息150基點左右。
展望未來，張新貌告訴記者，美聯準貨幣政策仍將依賴數據，去通脹行程需要等待服務通脹進一步下行來驗證，雖然3月降息的機率較低，但3月是何時降息和縮表放緩的重要觀察視窗。
緊縮交易或難長期持續
在通脹和經濟前景等重重不確定性因素影響下，未來美國股債匯市場仍將出現反復，但可以確認的是，緊縮交易難成常態。
在近期緊縮交易又起背後，美聯準降息路徑仍懸念重重。鐘正生認為，對市場而言，美聯準年內降息的方向仍然明確，近期賽局點仍在首次降息節點與全年降息振幅。當前市場降息預期仍有些「搶跑」，尤其是對於全年降息振幅的判斷。後續預期修正方向或是：美聯準全年降息由5-6次減少至3次左右。
在這樣的背景下，鐘正生認為， 市場「寬松交易」可能經歷一定反復，但也不至於持續上演「緊縮交易」。 若後續降息預期修正，預計10年期美債收益率在4%左右震蕩；美元指數保持相對穩定，但也取決於非美經濟和政策變化，尤其關註日本央行會否進一步釋放結束負利率的訊號；美股估值環境相對穩定，但4%左右的10年期美債收益率意味著標普500指數風險溢價接近0，美股整體表現將更受盈利驅動。
對於近期格外強勢的美元，王昕傑認為，美元短期走勢很大程度上取決於美國經濟韌性的持續性。美國經濟在上半年將避免陷入「硬著陸」，在美國經濟韌性仍然較足的背景下，3個月內美元將維持震蕩。
長期來看，美國經濟在緊縮政策沖擊下預計將溫和下滑，與其他主要國家的利率差也將有所縮減，從6-12個月維度來看，在降息口徑確立的背景下，美元指數可能進一步下滑來反映美國和其他主要國家利差縮減的預期，日元、歐元和澳元將受惠於美元的下跌。
投資策略方面，今年或可關註債券機會。雖然近期美國債市大跌，10年期美債收益率重新回到4%以上，但王昕傑表示，此時將股票倉位平衡一部份到債券是非常合適的入場點，特別是高評級政府債券。除了吸引人的到期收益率以外，未來的降息趨勢不會改變，不管是暫停加息還是降息之後，債券的報酬和勝率頗為可觀。
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本期編輯 鐘海玲 實習生 宋佳遙
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