來源：新浪證券
出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：近年恒力系陳建華、範紅衛夫婦似乎資本運作頻繁，分拆式借殼與保殼式重組先後上陣。作為千億巨頭恒力系，主要以銀行為主的融資結構，集團財務健康似乎不容樂觀。一方面，恒力系超2000億的有息債務中短期債務占比較大，規模超1300億元，短期債務資金出現上千億缺口；另一方面，集團受限資產規模巨大，是凈資產的1.46倍。此時恒力系頻繁資本運作是否為拓寬融資渠道做準備？
10月16日晚間，松發股份披露重大資產重組預案，同時公司股票並於10月17日復牌。
公告顯示，公司擬以重大資產置換及發行股份購買資產的方式購買恒力重工100%股權，並向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金。交易完成後，公司將正式結束日用陶瓷制品制造行業，主營業務變更為船舶及高端裝備的研發、生產及銷售。此舉也意味著恒力集團旗下的造船業務將登陸資本市場。
此次重組背後操盤人為恒力系的陳建華、範紅衛夫婦。從規則上，恒力重工不構成借殼上市，但間接實作了恒力重工「曲線借殼」上市路徑。
值得註意的是，近年恒力系的陳建華、範紅衛夫婦似乎資本運作頻繁，頻繁出現另類借殼上市。這背後又有何種隱情？
頻繁借殼？保殼式重組與分拆式借殼
（一）、保殼式借殼上市？
2018年，恒力集團從松發股份前實控人林道藩、陸巧秀夫婦手中拿下了公司29.91%的股份，成為公司實際控制人。
據悉，根據松發股份此前的公告顯示，林道藩將其所持有的松發股份870萬股股票以協定轉讓方式轉讓給恒力集團，該部份股份占公司總股本的6.95%；陸巧秀將其所持有的松發股份2872.8萬股股票以協定轉讓方式轉讓給恒力集團，該部份股份占公司總股本的22.96%。交易完成後，林道藩持有2764.4萬股松發股份普通股，占公司總股本的22.09%；陸巧秀不再持有上市公司股份。公司控股股東則變更為恒力集團，實際控制人變更為陳建華、範紅衛夫婦。
然而，陳建華、範紅衛夫婦接盤這幾年，松發股份業績持續惡化。公司營收持續下滑，由2019年的5.8億元大幅下降至2023年2.06億元；公司凈利潤近幾年持續虧損。
根據退市新規，最近一個會計年度經審計的利潤總額、凈利潤或者扣除非經常性損益後的凈利潤孰低者為負值且營業收入低於3億元；或追溯重述後最近一個會計年度利潤總額、凈利潤或者扣除非經常性損益後的凈利潤孰低者為負值且營業收入低於3億元。2024年上半年，松發股份的營收僅剩1.14億元。顯然，松發股份若不重組，今年或將大機率踩中退市紅線。
公告顯示，松發股份此次擬以其持有的全部資產和經營性負債，與中坤投資持有的恒力重工50.00%股權的等值部份進行置換。此外，松發股份擬以發行股份的方式，向中坤投資購買上述重大資產置換的差額部份，向蘇州恒能供應鏈管理有限公司、恒能投資（大連）有限公司、陳建華購買其合計持有的恒力重工剩余50.00%的股權。
本次交易前後，松發股份的實際控制人均為陳建華、範紅衛夫婦，不會導致上市公司控制權變更。本次交易前36個月內，上市公司實際控制人也未發生變更。本次交易不構成借殼上市。
此次重整標的恒力重工主要從事船舶及高端裝備制造業務，是恒力集團最具成長力的新興業務板塊。2022年7月，恒力集團跨行業挺進船舶制造業，專門成立恒力重工，競拍收購閑置十年之久的原STX（大連）資產，全力打造世界一流的綠色船舶建造基地。2023年初，恒力重工產業園即全面營運。2024年4月，恒力重工建造的第一艘船舶就提前交船。2024年9月，恒力重工自主生產的首台發動機提前交付，可年產船用發動機180台，全面覆蓋G95及以下所有機型，LNG、甲醇、氨、LPG四種低碳零碳燃料型別。
2023年，恒力重工營收由上一年的2791.76萬元大幅上漲至7.68億元，盈利也實作了扭虧為盈。截至預案簽署日，恒力重工船舶已確定排產新造船舶140艘，貨值約108億美元， 船型包含散貨船、VLCC、VLOC 和貨櫃船等。公司稱，隨著2024年船舶制造業務逐步步入正軌，開工訂單增加，2024年恒力重工的盈利能力將大幅提升。
（二）、分拆式借殼上市
2023年7月4日晚間，恒力石化公布了分拆控股子公司康輝新材重組上市的預案。恒力石化擬分拆子公司康輝新材，並透過與大連熱電重組的方式實作上市。需要強調的是，這是A股第一個由民營上市公司主導的「分拆+借殼」案例。
根據最新披露的預案，此次大連熱電擬透過向康輝新材全體股東發行股份購買其合計持有的康輝新材100%股權，進而實作恒力石化分拆康輝新材重組上市。本次交易完成後，大連熱電將成為康輝新材的控股股東，恒力石化將成為大連熱電的控股股東。
據悉，康輝新材是一家致力於打造全球領先的高端化、差異化、綠色環保型的功能性膜材料、高效能工程塑膠和生物可降解材料的國家高新技術企業，也是全球為數不多同時擁有BOPET功能膜和鋰電隔膜研制能力的制造商。康輝新材橫跨南北建設有營口、大連和蘇州、南通四大產研基地，具備完善齊備的全產業鏈產能結構。
隨著IPO等融資環境動態調整，分拆上市似乎遭遇了挫折。8月22日，恒力石化釋出公告稱，公司決定終止分拆康輝新材上市事項。鑒於目前市場環境較本次分拆上市事項籌劃之初發生較大變化，為了切實維護上市公司和廣大投資者利益，經與相關各方充分考慮及審慎論證後，公司做出上述決定。
至此，我們疑惑的是，為何恒力系的陳建華、範紅衛夫頻繁運作殼，這背後究竟有何隱情？
頻繁資本運作為拓寬融資渠道？
分拆借殼的康輝新材作為國內最大的PBT材料生產商，其業績波動較大，且負債率水平超過70%。2020至2022年間，康輝新材營收從38.89億元增長至68.55億元，再回落至66.91億元，凈利潤從5.07億元飆升至11.2億元，隨後急劇下降至1.7億元，下降振幅超80%。同期，康輝新材的負債率持續高企，2021年至2023年末分別為68.6%、60.4%、70.1%。
此次另類借殼上市的恒力重工，資產負債率水平更是爆表。2023年，恒力重薪資產為55.37億元，同期負責高達50.58億元，資產負債率高達91.35%。此外，恒力重工前期由於船舶制造業務的規模化效應尚未顯現，疑似還需要大股東巨額註資，股東已於2024年9月增資25億元。
值得註意的是， 恒力集團公司融資渠道主要以銀行借款為主 。截至2024年3月末，公司合並口徑獲得的銀行授信額度為2447.30億元，尚未使用授信額度539.46億元。
2023 年末，恒力集團總有息債務同比繼續增長且規模仍較大，財務風險或不容忽視。
一方面，公司億短期債務為主的有息債務，存在巨大的資金缺口。 公司有息債務超過2100億元，其中短期有息債務高達1317.02億元；同期期末現金及現金等價物余額為239.71億元，超千億資金缺口何解？
另一方面，恒力集團受限及擔保風險也需要關註。
截至2024年3月末，恒力集團被擔保企業均為公司關聯方，且部份被擔保企業利潤總額虧損情形。2023年末，公司對外擔保余額為37.22億元，擔保比率為4.02%。截至2024年 3月末，公司對外擔保余額為38.47億元，擔保比率為4.05%，被擔保企業均為公司關聯方。2024年1~3月，被擔保企業恒力海洋工程（大連）有限公司和恒力造船（大連）有限公司利潤總額均為虧損。
2023 年末，公司受限資產為1390.46億元，占總資產的比重為39.78%，是凈資產的1.50 倍。
截至2024年3月末， 恒力集團受限資產占總資產的比重為38.66%，是凈資產的1.46倍。
值得註意的是，恒力系似乎也開始透過引進外部股東拓寬公司融資渠道，
9月11日，恒力集團官宣與沙烏地阿美簽署了一份戰略合作協定，旨在重申雙方對於恒力集團與沙烏地阿美於2024年4月22日簽署的諒解備忘錄所涉及的擬議股權交易及商業合作的堅定承諾。
據悉，上述協定的簽署有助於推進有關阿美石油公司可能收購恒力石化有限公司10%股份的談判，但尚需進行盡職調查並獲得必要的監管授權。
雙方簽署的備忘錄主要包括兩大方面：
第一、雙方正在討論沙烏地阿美（或其控制的關聯方）擬向恒力集團收購其所持有的占恒力石化已發行股本百分之十加一股的股份；
第二、恒力集團將支持和促使恒力石化（及/或其控制的關聯方）與沙烏地阿美（及/或其控制的關聯方）在原油供應、原料供應、產品承購、技術授權等方面進行戰略合作。
按照10月16日收盤價， 此次股權交易或將為恒力系「輸血」百億元。
需要指出的是，上市公司恒力石化為恒力系旗下較為優質資產，但近年增長似乎在放緩。營業收入從2019年1007.82億元上升至2023年2348.66億元，累計增長率133%，但增長率卻是一直下滑，從67.78%下滑至5.62%。今年上半年，恒力石化盈利有所增強。2024年上半年數據顯示，公司實作營業收入1125.39億元，同比增長2.84%，實作歸母凈利潤40.18億元，同比增長31.77%。
