5月10日，證監會修訂後的【關於加強上市證券公司監管的規定】釋出並實施，新規定對融資行為、資訊披露、內幕資訊管理等方面對上市證券公司提出新要求。此前的半年多時間裏，多家券商先後被監管部門立案調查，其中包括東吳、海通、中信、東海等。
5月11日，證監會決定對瑞豐達資產管理有限公司立案調查。半個月前，中基協公布了4家私募基金公司的紀律處分決定書；自2023年至4月24日，中基協已公布19份針對私募基金公司的紀律處分決定書，29份針對私募基金從業人員的紀律處分決定書。
種種跡象表明，資本市場的「強監管」態勢正在加碼，從上市公司到券商再到基金，一場「常態化」的清查風暴正在展開。但市場仍在重拾信心、重修信任，股市在3000點附近震蕩已近半年，資金仍在觀望中試探。
另一面，宏觀數據顯示，實體經濟好轉趨勢明顯。2024年一季度，GDP同比增長5.3%，環比增速連續7個季度增長，投行機構紛紛調高對中國經濟的增長預測指標。但一季度，全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.7%，其中3月份同比下降2.8%，顯示需求恢復勢頭依然較弱，築底轉向跡象仍不明顯。
宏觀數據與個體實際體感之間的「溫差」依然存在，居民消費預期依舊不穩，不敢花錢、不願花錢的態勢並未改觀。五一假期，全國國內旅遊出遊合計2.95億人次，同比增長7.6%，總花費1668.9億元，同比增長12.7%，人均花費約566元，2023年的五一假期人均花費是540元，而2019年人均花費是725元。
5月11日，央行釋出的數據顯示，前四個月人民幣存款增加7.32萬億元。但4月單月的人民幣存款則減少了3.92萬億元。4月單月減少的近4萬億存款，究竟去哪兒了？這是市場告別「資產荒」、居民紛紛購買理財產品的表現，還是預期不穩前提下，居民提前還房貸的結果？
這種狀態還要持續多久？如何看待當前的實體經濟？「強監管」的大背景下，市場的機會有哪些？2024年下半年，應該警惕的「黑天鵝」是什麽？
5月8日，和訊網就近期資本市場表現、監管新政及宏觀經濟走勢，與如是金融研究院院長、如是資本創始合夥人管清友進行了交流。以下為具體內容：
（管清友）
和訊網：大盤在3000點附近反復震蕩已經很長一段時間了，您認為目前市場處在怎樣的態勢中？導致這種態勢的原因有哪些？預計未來會有哪些變化？
管清友： 有兩個內因，一個外因。內因來看，一方面從上市公司釋出的年報業績看，會發現業績下滑基本接近底部了，這和我們經歷過的2020年的那個周期確實有點類似，包括PPI數據，到底了。但現在也不可能跟2020年對比說，到底以後現在就要反彈了。因為這次可能周期比較長。
再說一遍，現在市場其實跌到底了，就是說從上市公司業績和PPI這個維度來講，可能是一個階段性的底部。但我們並不清楚這一輪這個底到底有多長，按照我們的觀察，這一輪這個底可能會比我們上幾次遇到的底部周期要長，這是股市未來有可能進入一個更好執行狀態的一個基礎。
但是這一次會不會和前面幾次一樣，很快就會反彈？其實不大一樣。這一次，在底部執行的時間會非常長。
內因的另一個方面是，雖然宏觀微觀存在溫差，我們確實也看到經濟數據很好。一季度GDP是5.3%的增長，但是從消費、出口這些角度似乎沒有那麽強勁。當然我們也做了一些解釋，比如說我們是一個以生產法為主的一個統計體系，這樣的話就生產強，GDP就強。還有一個非常重要的，就是除去房地產投資之外，基建和制造業投資表現也是不錯的。現在有很多人在猜測說，由於企業投資開始慢慢見底反彈，那麽意味著經濟開始短期回升。
但現實宏觀微觀溫差依然比較大，經濟數據很好，但是大家賺不到錢，而主要的火爆的行業就是那麽幾個。所以從內因角度來講，它反映了經濟其實在進入到一個底部區域，只是說我們這一次不知道這個底有多長。我個人確實沒有那麽樂觀，因為這個周期和我們以往在疫情期間以及疫情之前那些經歷過的周期，確實不大一樣。
外因是美聯準到底什麽時候降息？降不降？這依然是要打問號的，因為美聯準自己也不清楚。美聯準降息其實陷入了僵局的過程中，美元表現相對強勢，美股七大科技公司漲幅巨大，但剔除掉這七大科技巨頭之後，會發現美國股市其實也挺慘。那麽，亞洲貨幣普遍面臨著什麽呢？貶值的壓力非常大。相應地，A股也好、港股也好，由於過去這兩年的劇烈調整，特別是港股，它很多股票都比較便宜了，所以很多資本就反過來配置港股，包括A股的一些公司。
那我們再看目前這個底部是不是會逐漸回升，就像我們以往經歷的周期那樣？我覺得可能確實沒那麽容易，這個摸底的過程可能會比較長。
其實股市也在等訊號，加上監管部門的一系列舉措，包括對於很多違法違規行為的打擊，應該說對大家還是一個信心提振。在這個過程當中，板塊之間的可能分化就比較嚴重，這裏頭還得考慮流動性的問題，還得考慮上市公司真實業績的改善等等。總體上說，公用事業、科技類的公司可能還是大家更多去關註的板塊。
和訊網：按照您的判斷，在這個相對較長的築底周期裏，宏觀層面應該在哪些方面更有作為？
管清友： 我們很難用過去的邏輯來分析今天的問題，甚至很多人認為宏觀分析的範式都發生了變化，相當於底座發生變化了，你不可能刻舟求劍拿著過去的經驗來解決今天的問題。
目前全球的整個貿易結構，整體上我覺得進入到了一個類通貨緊縮狀態。在這種狀態下，資產價格的波動壓力是比較大的。不是說沒有反彈，在過去30年裏，日本股市好幾次反彈力度很大，反彈40%、50%都有。但就長周期來看，資產價格總體上都承受著比較大的壓力，在這個過程裏頭，你能不能走出來取決於很多因素，比如說國家關系的變化、升級轉型的速度。
最近辜朝明出了一本書【被追趕的經濟體】，我覺得他的解釋挺有意思，它的一個核心邏輯是：當你進入到一個經濟低增長、資產報酬率降低的這個過程時，那麽你勢必會進入到資產負債表收縮的這個狀態。
在這個狀態當中，其實作在看曾經走出來的經濟體只有美國，它有科技革命，也進行了一系列改革，日本的內部結構化改革其實目前看不算成功。而中國現在面臨的情況比日本壓力要大。按照辜朝明的觀點，一個經濟體進入到「資產負債表收縮」狀態時，最終還是要靠自身結構性改革，這些改革涉及到教育、醫療、國企，包括城鄉二元結構等。
另外就是關於財政政策、貨幣政策。現在很多人主張我們也搞所謂的超級寬松的財政政策，但是如果沒有其他改革配套，只是單純透過財政刺激，那是要出大問題的。所以財政刺激是可以搞的，但一定要註意配套改革，最後還是取決於結構性改革能不能把經濟增長的新動能提振起來，表現在投資市場上，無非就是資產報酬率又提升了，大家願意投資了，不光是國內資本，國際資本也都來了，最終就是這麽一個事情。
和訊網：是什麽原因導致流動性比較差？
管清友： 我覺得可以從幾個層面去理解這個事。一個是現在儲蓄率急劇提升，反映了人們的一種預期，就是不敢花錢、不願意花錢，對未來預期並不明朗，所以都在做防禦式安排。而且這種心理和行為一旦形成，它沒有那麽快結束，如果沒有特別重大的一攬子宏觀政策，你很難改變每個人的心理和行為。表現在股票市場上就是流動性不足，就沒有人願意源源不斷地進入這個市場。
第二個就是我們股票市場本身它也存在一些問題，比如說有些上市公司品質比較差，有些上市公司存在造假，有些上市公司一開始定價就過高。今年年初的時候，很多人都在討論，股市為什麽下跌呢？原因很多，說到底就是很多公司太貴了。
怎麽會是這樣呢？為什麽會太貴了呢？因為股票發行的時候就貴，那為什麽發的時候就能很貴呢？這裏面就涉及到定價機制紊亂的問題。而作為普通投資者，作為一個散戶，是很難有定價能力說這個公司到底值幾塊錢，雖然我們也知道這個定價應該是動態的，但普通投資者的定價能力其實是比較差的，結果發現你永遠是買在這個山頂上，這就是我們存量的股票市場確實存在的問題。
我經常舉一個例子，一個醫生經常看錯病，甚至看死人，結果這個醫生沒有受到處罰，這個醫生還在行醫，這怎麽能行呢？這裏頭確實需要有一套監督懲罰機制。
這是存量的問題，現在監管部門在開始著力去解決。
第三個，當然跟我們的整個財政政策、貨幣政策大環境有關系。我們的貨幣政策總體口徑還是比較友好的，但是資本市場它要求增量，你能夠比原來預計到的更寬松，可能是一個支撐。現在我們實際看到的，是總體友好，但沒有太大超預期的地方，也沒有特別大的寬松余地。
另外，還得去看外部的貨幣環境，現在利差這麽大，資本流出壓力是很大的，我們肯定還要平衡利率、匯率。也不可能為了把股市哄起來，一定要有多印票子，那其實是更大的風險。
目前，管理部門能做的就是讓市場公平、公正，然後透明規範，這有很多工作可以做。
和訊網：對當前的宏觀流動性，您怎麽看？好像大家都覺得錢緊。
管清友： 我覺得得看基準，從資本市場這個維度講，流動性只能說不超預期，但是挺友好的。從宏觀這個維度來講的話，就涉及到大家對於貨幣政策的理解了。
我們現在宏觀流動性面臨的一個巨大的問題是：錢下不去，就是流動性進入不到實體裏去。
這有兩方面的原因：一方面它有巨大的漏損，比如說在金融體系裏空轉，然後被大量的債務稀釋吸收，就像債務黑洞一樣。
另一個原因是，實體經濟部門信貸需求不強，它不貸款啊。當然從統計部門提供的數據來看，企業的需求在慢慢恢復，但是沒那麽強勁。從數據上來講，其實和我們的感受是有差異的。
所以，解決宏觀流動性，既要看到需求問題，也要看到空轉的問題。
如果按照我們傳統思路的話，是有所謂的「貨幣堰塞湖」的，錢下不去。M2的增長其實是可以的，但是M1，就是我們說的「活錢」非常不活躍，也有人總結叫「乘數下滑」或者「乘數崩塌」，錢一到了自己手裏就不往外出了。
這個時候無非是兩種辦法，一種是貨幣以外的辦法，透過各種結構性改革，真正把需求能夠給大家重新創造出來；另外一種就是改變預期，這就是日本、美國的過去這些年做的所謂的「直升飛機撒錢」，要更大的力度，徹底改變預期。從觀察貨幣當局的意圖來看，他不大想嘗試這種，因為如果沒有其他配套，是很容易出問題的，與其那樣，還不如這個維持現狀，這是個比較穩妥的這個做法。
我覺得，要走出宏觀上流動性的這種困局，還是微觀上的困局，需要升級貨幣政策的思路，需要加上一攬子結構化改革，而且這個結構化改革要真的能落地，方向要對。就像打摜蛋，出對牌很重要。
我們實際上放的水是不少，但它沒有流到你想讓它去的那個地方，或者流到哪裏，哪裏就把它存起來了。這個問題不解決，所謂的類通縮現象會愈演愈烈。
所以一方面我們要保持M2的靈活基調，另一方面很重要的是，我們要做好結構性改革，提升大家的預期。
和訊網：您指的這個結構性改革應該在哪些方向發力？
管清友： 首先市場化、法治化，這是共識；一個相對比較安定的國際環境，這個是共識；縮小城鄉差距、提供較高水平的社會保障，這也是個共識。有很多共識是可以做的。
和訊網：近一段時間以來，有多家券商先後被監管部門調查，其中包括東吳、海通、中信、東海等，這釋放了怎樣的訊號？您如何看待「強監管」與「自由度」的關系？在「強監管」的大背景下，市場的機會有哪些？
管清友： 監管和創新或者自由度，永遠是一對矛盾。而且這個事，理論上能說得通，但在實踐中它永遠是一頭高一頭低。在實踐中，嚴格監管又保持活力，那只是在非常完美的環境下的理想模型，在現實中實際上是比較難的。
第二個，創新和自由度，還是要在大的法律框架、監管框架之下。我們過去一個很大的特點，就是太多所謂模糊地帶，因為經常要用法律法條之外的所謂「指導」去界定一個事情，這本身是我們發展階段以及監管特點所決定的，不是說不能有所謂的模糊地帶，要盡可能少。
當然，這跟我們這個整個市場監管的發展階段確實有關系，從機構角度來講，監管在加強，處罰在加大加重。但是我這裏想強調一點，除了監管單位對於市場主體的這種監管之外，其實還應該發揮媒體、投資者及利益相關方的監督作用，這方面我們可做的工作還很多。所以，本質上來講整個監管應該是個大監管，應該有媒體的參與，應該有利益相關方的參與，應該重視不同渠道的資訊。我一直說，整個資本市場環境它不是監管部門一家的事情，它是多家的事情。
和訊網：4月初出台的新國九條（【國務院關於加強監管防範風險推動資本市場高品質發展的若幹意見】）提出，「到2035年，基本建成具有高度適應力、競爭力、普惠性的資本市場」，這其中「高度適應力」「普惠性」該怎麽理解？為什麽在當下要提出這樣的資本市場建設目標？
管清友： 我想可能體現的有幾個方面的意思。高度適應力，一個就是適應我們自身的經濟結構、產業結構的變遷，無論指數還是上市公司的結構，都應該適應經濟基礎的這種變化。第二個，作為一個世界第二大經濟體的股票市場，應該適應正常的市場波動，包括風險控制、資本管理體制、匯率利率變動特點等。當然還涉及到國際合作，我們的資本市場也應該適應目前的國際合作新特點。
普惠性，我覺得更多的還是強調能夠給廣大投資者提供適應的投資工具，讓廣大投資者享受資本市場發展的紅利。比較成熟的市場，不是說每個人都能賺到錢，而是相對來講，投資者可以透過對沖基金、保險理財產品等其他途徑，享受到資本市場發展的紅利。
我們現在面臨的很大問題是，這個市場本身波動比較大，投資工具選擇相對又比較少，那麽整個這個體系的普惠性就是不強。否則，為什麽股民都覺得自己永遠都是韭菜呢？
當然「普惠性」不是讓絕大部份人都透過買股票賺到錢，它其實是給大家提供更多的選擇，更多的通道，讓大家能夠享受到市場發展的紅利。
和訊網：近半年來，交易型開放式指數基金（ETF）發展迅猛，勢頭火熱，截至2024年3月，A股市場上，已經有960支，總規模超2.4萬億，其中股票ETF規模超2萬億。您如何看待ETF的迅猛發展？ETF對於穩定和繁榮A股有何價值？
管清友： 這是投資者逐漸走向成熟的一個標誌。指陣列合實際上買的是賽道比較明確的這些產業，或者說某一時間段上我們看得比較清楚的產業或者這個產業指數，所以我覺得其實還是反映了在投資方式上的一種進步。從國內金融產品提供方這個角度講，也得適應這種變化，得給大家更多的選擇。
但一些ETF產品確實太火了，所以也需要提醒一個淺顯的道理，不要羊群效應，當你進入到羊群的時候，你最好能夠適時地提前出來。其實我們在基金發行上看到了這個特點，凡是熱門基金，基本後面幾年表現都不好，紮堆買的基金一個是時點，二個規模，後來發現表現都不會太好。所以要相信一點：大家都去的地方不會是一個特別好的地方。
和訊網：「提升上市公司可投性」是監管部門和上市公司的一個重要命題，您認為對於上市公司而言，提升自身可投性，需要做哪些工作？
管清友： 在資訊公開、真實披露這個前提下，上市公司增加可投性無非就兩條：第一，價格足夠便宜；第二，公司發展足夠好。就這兩條。
我們現在首先要解決前提性的問題，就是上市公司真的要按照要求真實完整地披露資訊，而且要符合現有的法律法規的規定。現在，監管部門已經高度重視這個問題了，包括提高上市公司的這個品質，這都很有必要。
從另外一個層面來講的話，還是涉及到定價問題，一家上市公司品質是高，但它價格很貴，那沒什麽可投性，對不對？再好的公司如果價格超出了能反映它價值的水平，就不再有什麽可投性了。當然，不可能進入到一個所謂的理想狀態，這個公司又好又有可投，而且永遠可投。這是不可能的。巴菲特每過幾年還要賣出一些公司，他一定是覺得價格已經反映了它的價值，綜合判斷要階段性地結束。
所以我覺得，對於監管部門來講，提高上市公司可投性，其實就兩條：一個是保證上市公司真實完整地合法合規地披露資訊；第二個就是定價一定要反映真實價值。對這個定價，得有反饋機制。這裏又涉及到交易機制，比如說到底是T+0還是T+1？比如說漲跌停板要不要放開？
這些問題當然可以討論，甚至爭論。總體上我個人覺得其實應該放開。此外，我們還要不斷地進行市場風險教育，我個人覺得這個風險教育不光是投資者教育，投資者教育，當然也沒錯。但投資者要教育，上市公司也得教育，監管者也得教育，都需要教育。
就是大家都得按規則來，不按規則來，那不行，是要有處罰機制、反饋機制的。這本身就應該是個強監管的領域。中國從兩大交易所建立到現在，30多年了，確實也到了一個整體提升的階段。我覺得核心問題，還是市場環境一定是要公平、公正、公開。
舉個例子，最近市場上就出現了這樣的一家公司，他基本上就等於明確地講，我就是造假了，但我已經移民了，你能奈我何？說實話，這都有點侮辱投資者和監管者的智商，是可忍孰不可忍。這種事情以後不能再發生了，如果說這樣的事情頻繁發生，你想這個市場的信譽何在？投資者怎麽可能有信心？如果說這些事情發生在20年前、30年前，或許還可以理解，是市場不規範、有人鉆空子，現在還發生這種情況，真的是不能容忍的，對這樣的事情一定要嚴肅處理。
和訊網：為什麽最近監管層開始主動強調要做好市值管理工作了？當前環境下，應該從哪些方面做好市值管理？市值管理過程中應當警惕哪些操作？
管清友： 市值管理初衷是好的，可以讓市場透過資訊充分挖掘公司的價值，公司的發展前景，讓市值充分地體現公司價值。其實對國企、央企也好，還是我們其他上市公司也好，市值管理還是很有必要，確實有很多公司其實是被低估了。
我舉個不一定恰當的比喻，市值管理有點像對一個美女略施粉黛，如果沒有市值管理的話，她就是素面朝天。市值管理相當於把你這個人的特點更充分地展示給大家，讓大家看到你的價值。所以市值管理不能變成濃妝艷抹，更不能變成整容，這就完全走向反面了，那就是造假了，整個換了一個人，這就完全變味了。
所以這裏的監管特別重要，你可以大張旗鼓地搞市值管理，但你不能造假，你能搞所謂的業績粉飾。
和訊網：出海是這兩年的一個熱詞，也是很多上市公司試圖給投資者傳遞信心的概念之一，您覺得，出海熱，反映了什麽？這幾年中國資本或者企業出海與前些年相比，有哪些新特點？
管清友： 出海，也是中國經濟發展到了現在這個階段，必然的一個趨勢。從大宏觀背景上來講，當經濟進入中高速增長了，不是原來的高速增長了，你的投資報酬率下降是個必然趨勢，這個我們也沒有必要去掩飾。其次，中國強大的生產制造能力發展到今天，到海外投資，到海外設廠、到海外生產，這是必然的。
我們已經有大量的產業，或者產業環節已經外溢位去了，有些產業必然要轉出去。我們已經在經歷這個過程，所以現在出海其實是個水到渠成、順理成章的事情。現在中國企業出海，已經從過去的大企業變成中小企業出海了，而中小企業慢慢地又變成大企業。
當然這個過程對於國內經濟的發展來講，它是有挑戰的。一方面說明國內投資報酬率就是沒那麽高了，就是表現為資本市場的資產荒。
同時大量的產業轉移出去，勢必對國內舊業產業發展造成影響，而且勢必倒逼你要改變原來的外匯管理體制、資本管制，包括對匯率政策也有新的要求，我們大量的金融管理政策、宏觀管理政策也得適應出海的這種局面，因為它到了這個時候了。總體上，我們還是得適應這個，這是一個經濟發展階段繞不開的。
另外我們有龐大的國內市場，我們還有城鄉二元結構，我們國有企業改革的空間還很大，國有企業還要做大做強。其實不是國有企業把所有的競爭領域都占滿了，那叫做大做強，我們得重新梳理，重新思考國企改革的思路。這都是重大的結構性改革。
所以，一方面我們要有技術驅動帶來的產業升級，另一方面就是要催生結構性改革帶來的動力。這當然也說明中國這個大國經濟它的復雜性，我們面臨比日本、南韓的結構性改革更大的挑戰。
和訊網：2024年下半年，有哪些「黑天鵝事件」是需要我們格外註意的？
管清友： 我覺得需要註意的是：數據的滯後效應。
舉個個體的例子，比如說有個年輕人現在沒有工作了，失業了，失業沒問題，畢竟還有老本兒嘛。問題在於你這個老本兒能吃幾年？比如說五一期間，整個這個旅遊數據也非常好，出行人數是大的，但客單價下來了，對不對？如果我們這個經濟不能夠解決更多的就業，人們的收入預期以及實際的收入增長沒那麽快，或者說很多群體實際收入是下降的，那就會導致宏觀數據和微觀數據的「溫差」。
如果這個「溫差」持續兩三年之後呢？這個數據「溫差」就會慢慢真實地反映到特定群體上。好比一個人，到第三年的時候，會發現吃老本兒已經撐不住了。
所以我們宏觀經濟執行的實際後果，是有滯後效應的。這是我們為什麽一直強調宏觀政策一定要預調、微調，一定要有前瞻性的原因。
這是不是有點危言聳聽了？我們說，那個年輕人是「靈活就業」了啊，好像也沒事。但它是有滯後效應的，這個滯後效應一旦在某些因素的共振之下，就會出現斷崖式的變化，這是我們要警惕的。這種經濟層面的斷崖式變化極容易引發連鎖反應，這些連鎖反應會導致什麽？我們不得而知，因為有些趨勢的變化我們無法預計。
和訊網：幾乎所有A股上市公司都在強調科技創新，可是為什麽A股就培養不出來輝達這樣的公司？
管清友： 這是一個比較大的問題。當然輝達這種公司也是可遇不可求的。美國股市上，確實能看到很多所謂的成功的科技公司，但我們A股這些年也出現了很多優秀的公司，這也不能否認。
但這裏確實不是一句話兩句話的事情，也不是說只是股票市場自身的問題。輝達一開始也名不見經傳，也經歷過幾次大波動，股價也曾經非常可憐。但是慢慢地它自身經過不斷叠代，用實力引領了整個技術、整個產業發展方向。而且美股成片地出現這一類公司，那麽我們就要整體去思考它的監管、它的法治、它的文化環境。
我記得任正非先生講過一番話，就是我們的創新能力這些年發展也很快，但是我們也要看到別人也是創新的源頭，我們需要學習的東西還很多。我們有我們自己的發展，自己的優勢，但一定要看到我們需要學習的東西還很多，不宜妄自尊大，當然也不需要妄自菲薄。期望未來我們也有更多偉大的公司出現。
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