01
在近期的市場動態中，黃金與黃金股之間的背離現象愈發顯著。長江證券的貴金屬分析師葉如禎在八月中旬的深度報告中指出，尤其是在上周五黃金價格大幅下跌的情況下，黃金股與金價的偏離達到了年初以來的最高點。盡管市場對黃金的投資信心有所減弱，但隨著降息的臨近，資金的流入可能會推動金價突破2600美元。
分析認為，黃金股與金價的背離主要源於三類投資者的顧慮。首先，有些投資者對九月降息持懷疑態度，認為可能會推遲。其次，部份投資者擔心即使降息，黃金價格也可能出現下跌。最後，還有投資者擔心即便金價上漲，黃金股的表現也未必跟隨，因為降息後美國經濟可能會實作軟著陸，從而影響中期黃金的投資邏輯。
在A股市場中，黃金股被視為周期股中的另類右側交易品種。歷史數據顯示，A股黃金股通常在商品市場表現出色後，才會確認趨勢並吸引資金進入。這種右側交易特性意味著，權益市場的判斷和時機選擇更多依賴於商品市場的表現。2023年3月至5月的行情表明，當金價突破歷史高點時，權益市場迅速反應，資金大量湧入，黃金股在短期內實作了爆發式上漲。
在投資策略方面，分析認為首次降息前後是貴金屬個股泡沫化的關鍵階段。盡管市場對黃金股持謹慎態度，但在首次降息後的1至2個月內，市場可能會進入一個為期兩年的成長性估值階段。因此，當前正是配置黃金股和白銀股的良機，尤其是在市場對這些品種持極其謹慎態度的背景下。
在貴金屬投資標的的推薦上，分析強調三季度應關註純金標的，如招金、山東黃金、紫金礦業和赤峰黃金。白銀方面則推薦銀泰資源，預計在首次降息落地後，銀價將接過金價的接力棒，迎來爆發式行情。盡管市場對軟著陸的定價已相對充分，但貴金屬的溢價及股票與商品之間的關系可能會出現積極變化。
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在首次降息的策略報告中，明確指出降息前後2到3個月內，黃金價格上漲的可能性極高。然而，當前的經濟衰退預期與以往不同，美國經濟的韌性更為強勁，這使得短期內對黃金的投資信心有所減弱。盡管如此，從持倉和擁擠度來看，基於美債利率的黃金交易資金，尤其是以ETF為主的資金，尚未真正進入黃金市場。隨著降息的推進，預計這部份資金將流入市場，推動金價突破2600美元。因此，在三季度的有色板塊中，貴金屬的地位被提升。
然而，最近一個月，黃金價格未能如預期上漲，金價與黃金股之間的背離現象愈發明顯，尤其是在上周。這背後有三大顧慮。首先，部份投資者對九月降息的信心不足，認為可能會推遲至十月，從而對黃金的降息交易持謹慎態度。其次，即使降息，金價也未必上漲，因市場已充分定價降息預期，可能在9月17號後出現利好兌現的下跌。最後，投資者擔心即便金價上漲，股價也未必跟隨，因降息後美國經濟復蘇可能導致美債利率回升，從而壓制黃金的中長期牛市空間。
在A股市場上，黃金股的表現與商品價格的關系並不具備領先判斷的能力，反而是一個右側交易的品種。右側交易意味著需要商品價格持續突破後，權益市場才會確認趨勢並追逐。因此，黃金股在商品市場證明自己後才會有明顯的趨勢確認。
透過歷史復盤，發現上一輪周期中，黃金股與金價的關系非常緊密，幾乎沒有分化。然而，這一輪周期中，商品價格持續震蕩向上，但股票市場卻出現大幅回撤，這種現象與上一輪周期形成鮮明對比。希望透過這次交流，分享過去一年半對該板塊的觀察與分析。
03
A股黃金股的提前交易現象引發了市場的廣泛關註，這背後隱藏著深刻的經濟邏輯。黃金作為一種受美國經濟周期影響的資產，其價格波動往往反映了投資者對未來經濟走勢的預期。A股的投資經理們憑借現場調研和資訊反饋，能夠在研究中國經濟周期時占據資訊優勢，這使得他們在螺紋鋼、水泥等國內定價品種的權益定價上，通常比商品定價更具前瞻性。
在傳統的商品市場中，現貨價格的波動對商品價格影響顯著，而權益市場的預期則可以提前1到2個季度，脫離現貨，透過估值反映更遠期的預期。這種現象在國內定價的商品和商品股之間的關系中尤為明顯，股票往往能更早反映市場趨勢。然而，當這一原則套用於海外定價的品種，如黃金和原油時，判斷的準確性卻大幅下降。國內投資者對海外市場的認知主要依賴數據，缺乏資訊優勢，這在2019年首次降息周期中表現得尤為突出。
回顧上一輪降息周期，A股市場在沒有前例和學習效應的情況下，完全依賴海外商品的定價來決定國內黃金股的走勢，未能出現明顯的提前或滯後趨勢。相較之下，當前的市場環境則有所不同。投資者只需關註金價本身，便能提高行情把握的勝率。經歷過2019年黃金牛市的投資者，對2018年至2020年間的市場動態有了更深入的理解，因此在這一輪周期的起點，A股市場在學習效應的推動下，開始提前交易黃金股。
這一輪黃金行情的起點可以追溯到2022年11月，當時美聯準加息力度放緩，美國經濟預期顯現衰退跡象，黃金行情隨之反轉。在此之前，2022年7月，中國市場的赤峰黃金和銀泰黃金等中小民營黃金股已顯著異動，A股市場在此時便開始提前交易，領先於全球市場。
到了2022年三季度末、四季度初，赤峰和銀泰的股價與整體黃金板塊的金價出現了明顯的逆勢特征。隨著金價在2022年11月啟動，赤峰和銀泰的交易已基本完成。此時，山金在金價上沖後出現鈍化，形成了與當前右側交易截然不同的左側提前交易模式。這一切的背後，源於2018年原油價格見頂後，美國通脹預期下降，導致美聯準加息必要性減弱，推動了美債和黃金的牛市。
在2022年7月，原油價格大幅回落，美國通脹預期隨之下降。然而，由於中期選舉的影響，美聯準在2022年11月前並未放緩加息，直到11月FOMC會議後才有所松動。在此之前，美聯準堅定支持民主黨抗通脹的選舉口號，導致黃金價格在通脹預期和油價拐點後一個季度才有所反應。盡管如此，A股市場憑借學習效應，在油價見頂時已預見黃金上漲，赤峰和銀泰等股票開始顯著左側交易。
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黃金股的交易新趨勢
自2022年底至2023年上半年，黃金股的表現顯著優於金價，市場在第一波交易後迅速布局第二波。2023年4至5月，矽谷銀行事件引發了對銀行風險的擔憂，市場普遍預期降息將提前到來。然而，隨著美聯準和財政政策的幹預，矽谷銀行的風險得以緩解，5至6月並未如預期降息。
回顧2019年，黃金行情的第二波啟動與降息預期密切相關。當時，經濟表現出韌性後，降息預期在二季度迅速升溫，最終在三季度連續降息，四季度全面進入降息周期。2023年，許多A股投資者也押註美聯準將在9至12月采取降息行動。
在2023年9月之前，盡管金價因美債利率和美國經濟的韌性走弱，但山東黃金的股票卻表現出色。6月和9月的議息會議上，山東黃金試圖突破箱體區間，然而降息並未如期而至，美聯準維持鷹派立場，美國經濟持續超預期。
轉折點出現在2023年9月，美債利率因供給因素飆升至4.9%，市場情緒由樂觀轉向悲觀，投資者意識到美國經濟可能軟著陸，未來降息空間有限。此後，黃金股的交易模式從左側轉向右側，商品股票的表現開始超越商品本身。
2023年9月起，金價因巴以沖突和對美聯準2024年降息的預期而上漲，海外黃金股隨之上漲，但A股黃金股卻因系統性下跌而表現不佳。盡管金價持續走高，山東黃金卻遭遇估值下殺，部份投資者轉向順周期的銅資產。
展望2024年，金價有望突破2100至2300的歷史新高。A股市場將黃金視為周期股，商品價格的創新高對權益端產生負面影響，市場對盈虧比的預期下調。黃金股在2023年9月至2024年3至4月期間成為典型的右側交易，盡管金價突破歷史高點，市場對金價的信心和風險收益比仍存顧慮。
當金價穩定在2200並突破2300至2400時，山東黃金迎來了大量資金的湧入，反映出商品的持續強勢吸引了資金的快速回歸，導致權益端的爆發式上漲。這一行情在2024年3至5月表現尤為明顯，黃金股的右側交易特征愈發顯著。
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在商品市場啟動的初期，權益市場往往反應遲緩，只有在商品市場逐漸成熟並確認趨勢後，權益市場才會進行一次性定價。這種現象使得在權益市場估值修復階段，追高變得困難。回顧2023年，黃金和白銀板塊的表現相對突出，位列全行業前15%。盡管該板塊在絕對收益上表現亮眼，但真正的發力期僅限於3月至4月，尤其是在矽谷銀行事件後，紫金礦業、山東黃金和招金礦業等公司在短短一個月內展現出強勁的反彈。然而，4月至6月間，由於美國經濟的韌性，權益市場未能給予良好反饋，反而出現了估值下跌。因此，黃金股被視為典型的右側交易品種。A股市場由於過度依賴左側策略，一旦經濟模式發生變化，市場便顯得格外謹慎。
黃金的本質是一個做空的品種，主升浪往往伴隨著大宗商品的下跌。與銅等順周期股票不同，黃金和白銀在前期積累矛盾後，進入漫長的震蕩期，一旦關鍵因素爆發，價格便會迅速上漲。盡管黃金交易模式屬於右側交易，但在投資策略上，左側配置仍然是明智之舉。
在9月首次降息的背景下，黃金市場有望重現3月至5月的行情特征。目前金價在2500到2300的寬幅震蕩中，黃金股的估值已系統性下跌約15%。隨著降息的推進，金價在8月中旬開始突破2500，進入2500到2550的初期階段。盡管初期黃金股表現較弱，但若9月商品持續突破2500並漲至2600，預計權益市場將在2到3周內迅速修復商品與權益之間的裂口。因此，黃金和白銀股的投資價值依然被看好，市場對這些品種的態度顯得極為謹慎。
隨著商品持續突破，權益市場的分化將逐漸顯現。對三季度貴金屬行情的樂觀預期，強調了這些公司在未來2到3年內顯著的產量增長。首次降息前後，黃金股將進入估值泡沫化階段。盡管牛市已持續一年半，但真正的快速增長階段將在首次降息後的幾個月內顯現，市場將進入未來兩年的成長性估值。
在上一輪周期中，黃金和白銀公司並未實作量的增長，經歷了長達六年的熊市。18至20年的牛市主要用於修復資產負債表和最佳化現金流。過去四年資源價格高位的背景下，公司盈利顯著改善。通常，上一輪牛市的高點是資本開支啟動的高點，黃金白銀的建設周期需要4到5年。因此，19至20年的景氣頂部加上4到5年，預計24至25年將是放量的節點。展望未來兩年，公司的成長性將顯著超過上一輪周期，股票市場通常在成長兌現前就會反映出成長預期。
從未來兩年的成長性來看，黃金和白銀公司即便不考慮價格，也有50%左右的成長潛力。在首次降息後的脈沖過程中，絕對收益和相對收益都將相當可觀。在大周期中，紅利資源和順周期資源被劃分為兩類。紅利資源因量增有限，進入高分紅穩態，而順周期資產如黃金、白銀、銅仍保持周期股特質。在價格上行周期，盈利和估值的共振將形成強大的彈性。
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在2015年至2018年間，貴金屬行業經歷了顯著的萎縮階段，企業普遍縮減資本開支。盡管2018年至2020年間有所回暖，但行業的首要任務依然是修復資產負債表。目前，市場正處於一個十年期的新資本開支周期的初期，其中包含一個3至2年的短周期。即便不考慮金銀價格的波動，從產業資本周期的視角來看，黃金和白銀仍是備受追捧的投資標的。此階段的微小變化在企業和行業層面均顯得尤為關鍵，然而在A股市場，短期金價波動、美國經濟動態及市場預期的複雜性交織，使得投資環境愈加復雜。
金價是影響市場的核心因素，未來幾個月內若金價持續上升，權益市場將維持穩定。預計在九月中旬至十月底，金價將堅定上行，突破2600。結合持倉、利率及歷史數據，這一趨勢在降息情境中顯然更為明顯。
首次降息前後通常是貴金屬個股迅速走高的重要時刻。盡管貴金屬價格可能在降息後持續上漲，但估值提升將變得困難。如果經濟軟著陸發生，資本會逐漸流向銅股，因為從長遠來看，銅將迎來更具周期性的發展；相對地，若出現硬著陸，成長股的吸重力將超越黃金和白銀股。因此，首輪降息前後是黃金、白銀股的最佳投資時機，此時投資者對降息的預期也最為敏感。降息持續推進後，市場將逐漸關註其效果。若經濟復蘇，銅股表現將更佳；反之如經濟下滑，成長股估值則會愈加吸引。
在對A股黃金股與金價之間關系的分析中，發現A股黃金股在金價上漲過程中迅速反應，而並非能提前判斷金價走勢。在標的推薦方面，第三季度主要關註純金標的，如山東黃金、紫金礦業和赤峰黃金，港股則關註招金礦業。對於白銀，盡管銀泰資源的啟動時間通常滯後於黃金，當首次降息落地後，白銀價格往往會緊隨其後快速上漲。
如果經濟實作軟著陸，預計初次降息後三個月（約在12月17日），銅價將在美國經濟企穩的背景下開始反彈，這標誌著復蘇交易階段的開啟。若銅價開始上漲、美國經濟回暖及美債利率企穩，貴金屬的風頭可能會階段性結束。不過，未來經濟走勢依舊充滿不確定性。
綜合觀察，美債及貴金屬、銅的持倉表現，市場對軟著陸的預期已經相對充分。如果未來經濟表現超出預期，貴金屬的溢價以及股票與商品之間的關系很可能會出現積極變化。
