10月18日，央行的兩項創新政策工具之一，即證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）的操作細則出爐。
證券時報記者獨家獲悉的互換便利細則中，最超出市場預期的是，為國債或互換央票實施專項額度管理，不占用存量額度，並放寬相關經營性指標，換入的權益類資產不納入表內資產，市場風險、所需穩定資金指標減半計算。
據央行和證監會公布，首批20家證券、基金等非銀機構，申請額度超過2000億元，占首期操作額度5000億元的40%。首批獲批開展互換便利的機構，包括申請中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券等17家券商和華夏基金、易方達基金、嘉實基金3家基金公司。
業內人士認為，互換便利這項制度安排，將更好發揮機構投資者資本市場穩定器的作用，也有助於改善非銀機構總體的流動性環境，持續為市場帶來增量資金。
互換便利細則出爐
10月18日，央行和證監會聯合下發互換便利的通知，明確了這一項創新政策工具的操作流程和細節。操作上，互換費率由央行透過單一價格（荷蘭式）招標確定，期限為期1年，可提前到期，亦可申請展期。機構獲得的國債、央票只能質押，即在銀行間市場回購融資，不得賣出。融資的用途只限於股票、股票ETF的投資和做市。
此次互換便利的細則中，最超出市場預期的是，為國債或互換央票實施專項額度管理，不占用存量額度，並放寬相關經營性指標。主要包括三點：
一是參與互換便利換入國債、互換央票、透過銀行間市場的融資行為，不占用銀行間市場債券借貸規模，不計入債券交易正回購余額。
二是參與互換便利換入的國債、互換央票，不納入「自營非權益類證券及其衍生品/凈資本」分子計算範圍；開展相關自營投資、做市交易持有的權益類資產，不納入「自營權益類證券及其衍生品/凈資本」分子計算範圍。
三是參與互換便利送出的質押資產，按照當前自營持倉計算各項風險控制指標，無需調整為「已凍結或質押」。換入的國債、互換央票及回購融資後開展自營投資、做市交易持有的權益類資產，不計入表內資產總額、減半計算市場風險和所需穩定資金。符合條件的投資，經公司內部評估後可歸入其他權益工具核算。
此外，質押品包括AAA債券、股票ETF、股票及公募REITs。質押抵扣率原則上不超過90%，中債信用增進公司和證券、基金、保險公司等相關參與方對質押品進行盯市管理，補倉線設定不低於75%。
業內分析人士認為，互換便利是「以券換券」進行融資，相當於加杠桿入市，不能排除市場投資風險，因此也有對沖需要。按照細則規定，證券公司參與互換便利相關融資資金的投資，應當按照「專款專用封閉管理」的原則。相關融資資金可部份用於對沖互換便利方向性投資的市場風險，原則上不得超過融資資金規模的10%。
放寬指標等兩大超預期之處
據券商中國記者獲悉，互換便利這項創新政策工具，最超出市場預期的地方至少有兩處：一是上述的國債和央票專項額度管理，並放寬相關經營及風險指標；二是質押品的範圍除了AAA債券、股票ETF、股票，還有流動性相對較低的公募REITs。
根據【關於規範債券市場參與者債券交易業務的通知】（銀發〔2017〕302號），監管層原先對債券杠桿率的規定是，包括但不限於信托、金融資管公司、券商、基金、期貨等，債券正回購資金余額獲逆回購資金余額不應超過上月末凈資產120%。
但此次細則，明確互換便利的國債、央票不計入債券交易正回購余額，確實屬於超出預期的利好。還有，換入的股票等權益類資產，若按照【證券公司風險控制指標計算標準規定】中的規定，券商自營固收和權益資產，都受制於凈資本規模。而互換便利質押換入的資產，可以不納入分子計算範圍，也不計入表內資產總額，市場風險、所需穩定資金指標減半計算。
此外，市場原本預期質押品的範圍大機率是AAA債券、股票ETF、股票，而央行公布的還有流動性並不是很好的公募REITs，這對券商、基金、保險等非銀機構盤活資產有重要意義。
首批申請2000億元，單次視需求而定
今日，央行和證監會公布了首批20家公司開展互換便利操作，包括證券、基金等非銀機構，申請額度超過2000億，占首期操作額度5000億的40%，未來視情 可進一步擴大。在額度內，單次操作量結合參與金融機構需求合理確定。
目前，首批已有20家公司獲批開展互換便利操作，包括中信證券、中金公司、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發證券、財通證券、光大證券、中泰證券、浙商證券、國信證券、東方證券、銀河證券、招商證券、東方財富證券、中信建投、興業證券、華夏基金、易方達基金、嘉實基金等。
券商中國記者獲悉，一些頭部機構申請規模超過百億，大多數機構的申請額度在幾十億左右。申請的2000億元額度本質是央行授信，是潛在的增量資金，機構不是一次就用完，會持續會資本市場帶來增量資金。比如，申萬宏源披露了申請的額度，並表示在批準的100億元額度範圍內開展業務。
業內分析人士認為，作為一項制度安排，互換便利將更好發揮機構投資者資本市場穩定器的作用，也有助於改善非銀機構總體的流動性環境，持續為市場帶來增量資金。
一方面，工具設計有逆周期調節特性。在股市超跌、股價被低估的時候，金融機構買入意願較強，工具用量會比較大；而到股市好轉、股票流動性恢復的時候，換券融資的必要性下降，工具用量會自然減小。
另一方面，在面臨投資者贖回壓力時，金融機構可采取換券抵押而非賤賣股票的方式籌資，緩解「股市下跌—投資者贖回—賣出股票—股市進一步下跌」的負反饋，抑制羊群效應等順周期行為，發揮平滑市場、穩定預期的作用。
