私募對賭真相：贏了官司，贏不了收益？

2024年9月初，國產GPU（圖形處理單元）獨角獸象帝先計算技術（重慶）有限公司（下稱「象帝先」）宣布遭遇資金危機，將與員工終止合約，並尋找外部融資機會。此前，象帝先已經完成20多億元融資，估值達150億元。

而象帝先遭遇資金危機，或與其簽訂的對賭協定相關。據公開報道，象帝先CEO（執行長）唐誌敏在全員會議上表示，公司曾與股東簽署一份對賭協定，承諾B輪融資規模要達到5億元。如今，由於未達成目標，象帝先遭股東起訴，公司帳戶也被凍結。

與此同時，首都線上2024年半年報披露的一則內容引起廣泛關註。該公司與象帝先有一筆涉案金額為1881.17萬元的訴訟，北京仲裁委已出具受理通知書。8月1日，重慶市渝北區人民法院凍結了象帝先804.04萬元款項。

象帝先的資金危機再次引發市場對於「回購訴訟」與「對賭協定」的討論。更早前的一周，羅永浩與紫輝創投合夥人鄭剛就債務償還一事陷入公開爭論，羅永浩指責對方「發起無賴訴訟逼我回購」。這一系列事件，也凸顯出投資機構與創業者之間復雜的利益沖突。

據禮豐律師事務所釋出的【VC/PE基金回購及結束分析報告】，未來約有13萬個計畫陸續面臨結束壓力，涉及1.4萬家公司。據悉，上海某法院2018年-2021年審理的12起回購訴訟案，執行周期長的有1000多天，短的也有142天，已披露的四起案件執行回款率均為零。

「‘8.27新政’之後，投資人對IPO（首次公開募股）收益報酬的期待發生了變化。」一位做雙幣基金的投資人稱，國內市場的結束渠道非常單一，「結束變難之後，壓力就向下傳導，回購條款是一種風險轉移。」

所謂的「8.27新政」，是指2023年8月27日，證監會推出階段性收緊IPO節奏等措施。

今年以來，新能源智慧駕駛賽道迎來了「上市元年」，先後有黑芝麻、地平線、文遠知行等企業排隊IPO。值得註意的是，該領域多家企業均背負著對賭協定，此前多輪的融資不僅帶來了理想的估值，也制造了數量龐大的優先股。如果最後無法公開發售，投資者便可以行使回購權，要求公司甚至創始人團隊回購手中的優先股。

「一般而言，被投企業如果有上市的希望，就不會走到訴訟那一步，畢竟市場上好計畫也靠搶。」一位從事機構IR（投資者關系）工作的人員表示，「GP（普通合夥人）要對LP（有限合夥人）負責，行使回購權，設立利息也算是在商言商。」

今年6月，國務院辦公廳印發的【促進創業投資高品質發展的若幹政策措施】顯示，要拓寬創業投資結束渠道、最佳化創業投資基金結束政策。同月，證監會釋出「科創板八條」，提出更大力度支持並購重組，特別是支持科創板上市公司開展產業鏈上下遊的並購整合。

業內人士分析稱，出於對IPO高收益的期待，創業者與投資者站在了對賭協定的兩端，回購條款既是機構的保險繩，也是創業者的投名狀。耐心和逐利並不沖突，拓寬創業投資結束渠道，多給創業者一點時間，也許正符合市場的期待。

IPO收緊，私募結束變難

「8.27新政」實施一年後，A股上市企業明顯減少。根據東方財富choice數據，過去一年有128家企業上市，同比下滑69.69%；融資938.44億元，降幅為80.03%。一年前，證監會釋出了三項舉措，其中包括最佳化IPO，階段性收緊IPO節奏，以促進投融資的平衡發展。對於投資機構來說，IPO結束路徑收緊，新的政策環境也促使投資機構在「陣痛」中作出調整。

2024年上半年，中國基金業協會（下稱「中基協」）股權投資管理人新增和登出量呈現兩極態勢，新登記數量為48家，同比下降78%；登出數量共計605家，是同期新登記數量的12.6倍，且首次出現了「12個月無在管登出」的型別，占比13.1%。

據來源：中基協

同時，根據清科研究中心最近釋出的【2024年上半年中國股權投資市場研究報告】，中國股權投資市場整體延續下滑態勢，其中，新募集基金數量和規模分別為1817只、6229.39億元，同比下降49.2%、22.6%；在投資方面，案例數共3033起，同比下滑37.6%。

至於與「IPO收緊」政策直接相關的「結束」層面，今年上半年共發生746筆股權融資結束案例，同比下降63.5%。其中，境外被投企業IPO案例數為214筆，反超境內市場203筆，境外和境內被投企業IPO案例數同比分別下降20.1%、74.1%。

「做美元基金的話，有S基金（Secondary Fund,即二手份額轉讓基金）和並購等豐富的方式結束，IPO也不算卷。」一位做雙幣基金的投資人告訴我們，國內市場的結束渠道非常單一，「結束變難之後，壓力就向下傳導。」在他看來，相比於「業績對賭」，「上市對賭」的本質就是一種風險轉移。

另一位長期從事並購業務的法務人士則認為，私募基金行業的「陣痛」是走向良性發展的必經之路。「很多小私募背地裏發售資管產品，想趁著IPO獲得上百倍的報酬，喜歡做短線，投出了很多泡沫。」他認為，IPO收緊的新形勢下，真正有實力的資本不會受影響，更容易著眼於硬科技，做長期主義的事。

眼下，「長期主義」的美好願景恐正在經歷回購、對賭協定的挑戰。今年6月，國務院辦公廳印發的【促進創業投資高品質發展的若幹政策措施】顯示，要拓寬創業投資結束渠道、最佳化創業投資基金結束政策。

S基金和並購有望成為未來主流的股權投資結束通道。6月，證監會釋出「科創板八條」，提出更大力度支持並購重組，特別是支持科創板上市公司開展產業鏈上下遊的並購整合。政策釋出一周後，芯聯整合、納芯微、艾迪藥業三家科創板公司推出並購重組計劃。

但這顯然滿足不了LP的野心。「高風險，高收益是私募的追求，IPO造富太有吸重力了。」一位基金IR從業者表示，只有IPO賺到的收益才能滿足LP的胃口，「腰部基金就靠投出IPO來吸引LP」。

「對賭」，這種包含股權回購，資金補償等條件的估值挑戰協定，本來是投資者與創業者「風險共擔，收益共享」的雙向積極表態，如今加上了「IPO時間視窗期限」的回購條件，創業者面臨著更嚴峻的融資環境。

機構訴訟，贏不了收益？

近期，深創投集中發起回購訴訟，針對因「未能IPO上市」觸發回購條件的投資標的提出仲裁請求。當下，機構圈股權回購訴訟趨勢明顯，該事件是一個典型的縮影。

據禮豐律師事務所釋出的【VC/PE基金回購及結束分析報告】，約有13萬個計畫（一家投資人對一家公司的一次投資，視為一個計畫）將陸續面臨結束壓力，涉及約1.4萬家公司。據此計算，排除少數透過IPO和並購成功「登陸」的佼佼者，多數公司將面臨觸發回購條款的現實。從回購金額來看，截至2022年年末，在投金額超過8萬億元，平均到每家公司，約為6億元。

簽訂上市對賭協定，對於機構而言，可以將風險向下轉移，為自己上一道安全繩。然而，如果創投基金失去了「高風險，高收益」的特征，過於剛性的條款似乎將一場投資變成了「發債」。

「對賭」之於創業者的殺傷力，從【武林外傳】出品方小馬奔騰及創始人家族的案例中可管窺一二。2021年7月31日，小馬奔騰創始人李明的遺孀金燕被判需要承擔2億元的連帶清償債務。2023年2月，金燕名下所有房屋財產已經全部被執行，僅剩下金燕與母親、女兒共同居住的必須住房，擬申請不拍賣執行。

2011年，小馬奔騰成為影視行業新秀，獲得多家機構融資。其中，小馬奔騰與投資方建銀文化簽訂了投資補充協定，約定若小馬奔騰未能在「2013年12月31日」之前上市，投資方可以要求小馬奔騰及實控人李明等一次性收購建銀文化所持有的小馬奔騰的股權。

2014年1月2日，小馬奔騰董事長李明突然因病去世，此時距離觸發回購協定剛剛過去兩天。事實上，2012年11月3日，IPO稽核暫停，直到2014年1月才重新開機。

李明去世後，小馬奔騰迅速陷入管理僵局，上市之路遙遙無期。

據【VC/PE基金回購及結束分析報告】，有高達90.33%的回購案件將創始人列為被告，法院對回購請求的支持比例也達到了82.39%。事實上，要求目標公司承擔回購責任受制於減資要求幾乎不被支持，而要求創始人承擔回購責任則幾乎能得到100%支持。根據抽樣統計，有10%的創始人因為無法履行回購義務而成為失信被執行人。

一位從事跨境物流小包專線的創始人告訴我們，從2023年開始接觸一些投資機構，不過並沒有做好準備，「太多附加條件了，害怕滿盤皆輸，畢竟王健林只有一個」。這位從業者表示，他雖然在起步階段，但也不想冒險拿錢。

今年初，萬達集團取消了與投資方太盟投資集團簽署的對賭協定，在未實作珠海萬達商管H股IPO的情況下，也無需賠償違約金，危機得以暫時解除。根據此前的投資協定，萬達不僅要向投資人歸還380億元的投資本金，還要按8%的年利率支付利息。

「8%的年化利率是常態，多的還有15%以上的。」前述機構IR從業人員對我們表示，如果計畫最後只能依靠回購收益，其實是沒法向LP交差的。「除非有更好的計畫，否則也不會隨便提起訴訟把錢要回來的，放著還有希望。」

市場機構報告顯示，2019年-2023年，PE基金已實際結束計畫的平均報酬率為1.39倍，平均投資期限約為39.21個月；從整體報酬看，其實際報酬率與同期貸款利率的差距並不大，與私募股權投資的「高報酬」追求還是有差距的。

從判決案例來看，投資機構更多的時候會陷入「贏了官司，贏不了收益」的境地。

禮豐律師事務所抽樣統計了數百個裁判案例後發現，平均執行回款率僅為6%；進入執行程式的回購案件，100%回款並執行完畢的案件僅占4.62%。時間維度上，從初審立案到終審裁判，平均時間約為一年，加上3個-6個月的執行時間，平均需要一年半，才能走完所有訴訟流程。

「不如前期做好盡調。」一位國字頭的投資經理告訴我們，對於一些真正優秀的計畫，是難以把對賭的風險全部拋給創始人的，「好多機構都在搶的計畫，是沒辦法嚴格限制創始人的，回購的責任範圍會劃的很細，比如限定在股權價值的範圍內。」他表示，解決訴訟的最好方式就是不要走到訴訟那一步。

結束變難，如何化解？

與其爭論IPO對賭條款有效性及回購訴訟危害性，探討如何讓投資機構從「債主」回歸經濟「孵化器」的角色或許是更切實的事。

6月28日，國務院辦公廳印發【促進創業投資高品質發展的若幹政策措施】，提出「募投管退」全鏈條最佳化。其中，在健全結束機制方面，將「拓寬多元的結束渠道」，包括在區域性股權市場開展私募基金的份額轉讓試點工作。

該檔表示，試點工作將會有利於支持二手份額轉讓基金，也就是S基金的進一步發展。S基金指專門從投資者手中收購另類資產基金產品。傳統私募基金收購的是企業股權，而S基金是從投資者手中收購企業股權或基金份額，交易物件為其他投資者。

天津紅杉結束鷹峰電子的案例或許是「結束困局」現實裏的一種折衷選擇。

今年3月，比亞迪供應商鷹峰電子向深交所申請上市，該企業從事車規級薄膜電容，車規級升壓電感等產品的研發生產。根據招股書，老股東天津紅杉已於2022年5月套現2.05億元離場。

2011年12月，天津紅杉以5000萬元認購了鷹峰有限（鷹峰電子前身）217.4萬元註冊資本，2022年5月，天津紅杉以16.67元/股的價格向嘉興起勢、銀泰投資等八家機構合計轉讓了1227.31萬股，共計套現2.05億元，結束了對鷹峰電子十余年的持有。

值得註意的是，在2015年前後，因未能完成首次公開發行，鷹峰電子與天津紅杉等投資方簽訂的對賭協定的回購條款生效。不過，天津紅杉明確放棄了觸發生效的回購權，選擇繼續持有。而另一家投資方蘇州藍郡則以2500萬元的入股價格將股權轉讓給其他投資方。

「當前的環境下，持有十年是不太可能的吧，沒有所謂時間的朋友。」一位車規級MCU（微控制單元）從業者表示，對比重慶的象帝先，之前做硬體的企業身處的投資環境更加寬松。「國產GPU的競爭太大了，容易受到市場外部因素的影響，是比較難的。」

對於其他結束渠道，該從業者表示，透過並購渠道結束目前還不太現實，「至少在車規半導體這塊，投資人還是希望以IPO形式結束的居多。」

據清科【2024上半年中國股權投資市場研究報告】，在結束方面，上半年中國共發生746件案例，其中境外被投企業IPO 214筆，境內203筆，占整體結束案例數量的55.9%。可見，IPO渠道依然是私募最重要的結束方式。

LP投顧創始人國立波公開表示，目前，IPO結束是創投基金收益最高的結束渠道，對於創投基金的永續迴圈和健康發展具有重要作用。IPO保持常態化，對於穩定投資者預期，具有重要意義。

在A股市場IPO收緊的情況下，一些企業選擇赴美赴港上市融資。

今年，國內一眾新能源自動駕駛企業開啟IPO上市之旅，例如黑芝麻、地平線和文遠知行等頭部高階智慧駕駛解決方案商集中上市。從招股書來看，上述企業均背負著數額龐大的對賭協定，面臨著「不上市便回購」的境遇。

多輪融資帶來了高企的優先股公允值，直接計入金融負債，企業期望借助上市來消除賬面虧損。作為優先股的持有者，投資方也正等待IPO的那一刻，屆時手裏的優先股將轉為普通股票，流入市場。

從黑芝麻招股書來看，多輪融資帶來了相應的可贖回可轉換優先股，2021年-2024年一季度，公司可贖回可轉換的賬面值為50.94億元、82.79億元、125.89億元以及109.77億元；如果全球發售完成，投資方手裏的優先股將轉換為普通股，在禁售期後可公開交易。但如果在指定日期之前未完成本次全球發售，投資人就可以行使贖回權，要求黑芝麻回購優先股。

文遠知行主打無人駕駛汽車，7月底向納斯達克遞交招股書。根據招股書，文遠知行也同樣面臨回購壓力。例如，文遠知行與兩個投資方共同成立公司Wenyuan Yuexing, 兩個投資方分別註資3600萬元及2880萬元，以獲取該公司20%和16%的收益。如最後協定中的條款未能滿足，投資方有權要求文遠知行回購所有股票，並獲得不低於10% 的收益。

前述投資經理表示，對於優質標的，資本還是願意暫緩行使回購權的，「GP的耐心本質上也是趨利的，不同的是有的長遠，有的短視。創業者和資本一開始就是雙向選擇。」他認為，該賽道的投資方將逐漸迎來結束期，「低價上市的事情可能沒法避免」。

創投，特別是報酬周期長的硬科技創投，對耐心資本有強烈的需求和依賴。今年6月，國家發改委在就【促進創業投資高品質發展的若幹政策措施】答記者問時，明確表示動員有條件的社會資本做「耐心資本」，解決行業「缺長錢」和「無米下鍋」的問題。該政策明確鼓勵資本投早、投小、投長期、投硬科技，發揮長期耐心資本作用，進一步推動實體經濟高品質發展。

業內人士認為，長期主義與IPO結束路徑之間並不存在對立。在其他結束路徑不明朗的當下，除了根據對賭協定進行訴訟，站在對賭協定兩頭的企業與機構，或可在耐心與趨利之間尋求相互信任。