中國基金報記者 劉明 吳君
近期，廣匯轉債成為首支觸及「面值退市」標準的高評級可轉債，引發市場關註。而近兩個月，部份資質相對弱的可轉債價格劇烈波動，出現歷史罕見的百只轉債跌破100元面值的情況。8000億元的轉債市場究竟發生了什麽，後市何去何從？
中國基金報采訪了六家在可轉債投資領域積極布局的私募機構。他們表示，目前市場的劇烈波動與投資者情緒過度放大有關，從目前轉債市場的價格和估值情況來看，已經砸出了黃金坑，處於超配區間，將加大投資和配置。
恒立基金創始人、總經理潘煥煥：這一輪下跌，出現了歷史上少有的黃金坑，被錯殺的品種非常多，開始逐步增持高收益可轉債，行業和標的上進行分散。目前這種大量轉債低於面值的情況，只是階段性市場特征，不會成為常態。
盈峰資本投資研究部總監、可轉債基金經理何偉鑒：目前轉債已進入超配區間，將加大可轉債投資。在做好風險排雷後，布局低價轉債多一些，分散投資組合。今年在固收端嚴重資產荒的背景下，可轉債的純債替代對於穩健資金來說是難得的資產配置機會。
紐達投資合夥人黎茜茜：當前轉債的絕對價格低，大量轉債在信用風險擔憂下被錯殺，大量的下修為轉債估值提供支持和提供超額收益來源。投資者也要警惕退市和違約的風險，轉債在債務清償順序上並不占優，轉債屬於無擔保債券，清償順序低於有擔保債券。
合晟資產：部份轉債「債底」被打穿很正常，因為之前市場普遍比較忽視轉債的信用風險，可能很多機構是沒有做好轉債違約或較大面積違約的可能性的預計。
理成資產：偏股型和平衡型策略會關註正股帶來的彈性，聚焦在復蘇和科技主線，比如行業景氣度底部回升、業績有支撐的轉債標的。穩健型策略關註紅利低波標的，包括正股高分紅、轉債絕對價格低、到期收益率較高的品種。
艾方資產：這次大量轉債回撤振幅超過了正股，歷史上，在2018年11月底，2021年1月底、2022年12月底均出現過類似的行情，從結果來看，都是較為明顯的底部位置，堅持持有或者抄底都是比較好的策略。
以下為采訪提煉的十大要點：
一、信用擔憂等多因素交織，轉債市場大面積跌破面值
近期，全市場有100只左右的可轉債跌破面值，受訪私募認為，多因素交織造成轉債市場出現劇烈波動。
潘煥煥分析，第一，中小市值股票下跌，相應可轉債也同步下跌；第二，新「國九條」出台，市場逐步了解財務類、規範類、面值類等退市指標，隨著部份公司評級下調、被問詢、被立案、被面值退市等案例出現，很多低評級的公司被重新定價；第三，轉債市場中機構投資者占比較高，當出現相關風險，各家風控部門提高投資門檻，規避可能的風險，導致可轉債可能出現了部份機構群體賣出，形成一定踩踏。
何偉鑒也稱，多因素共振導致大跌：一是部份公司基本面偏弱，償債能力下降；二是今年中小市值股票表現較弱；三是5月至7月多支轉債被發問詢函或被下調評級，導致機構投資者出庫被動賣出，市場風險偏好下降。
黎茜茜表示，6月以來低價轉債出現波動主要原因：一是退市風波，尤其1元面值退市可能性增加；二是信用擔憂，部份面臨退市風險的小微盤股也觸發投資者對轉債的信用違約風險的擔憂，6月出現評級下調及機構出庫行為。
合晟資產認為，轉債市場的劇烈波動主要受情緒影響，基本面變化導致的波動是不會這麽快體現的。「我們也猜測，一些資產中轉債占比較大的基金，由於凈值下跌或委托人心理波動後贖回，導致被動賣出。」
理成資產稱，近期轉債下跌原因，包括信用風險和權益市場風格的切換。今年以來，不少轉債信用評級下調，引發市場對於公司償付能力的擔憂；正股的下跌也是轉債下跌的原因，今年小盤股表現弱於大盤股。轉債下跌中引發的流動性風險，導致了更為劇烈的波動。
二、高評級轉債觸發退市，要對低股價標的持謹慎態度
近日有相對高評級轉債和相對較大市值的正股觸發退市，私募認為，投資者要對低股價的標的保持警惕，重視正股的基本面研究。
潘煥煥表示，歷史上，轉債退市的案例比較少，基本都是ST股退市，退市時可轉債的剩余規模也不大。近期由於廣匯汽車股票面值退市，導致了評級AA、28.8億元規模的廣匯轉債退市，這對市場沖擊是比較大的，投資者不僅對外部評級難以依賴，而且對低股價的可轉債都保持謹慎的態度。
理成資產稱，對於存在強制退市風險或基本面較弱的轉債，即使價格較低，也應當保持清醒和謹慎。對於債性較強的轉債，信用風險、流動性風險是需要重視的，債底保護的本質是公司基本面有支撐。因此在選擇可轉債的過程中，對企業基本面的研究判斷應該放在第一位。
三、退市對轉股和純債價值影響大，投資者應當警惕相關風險
退市對可轉債的影響幾何，黎茜茜表示，根據規定，退市轉債可以進入全國中小企業股份轉讓系統進行交易。雖然理論上退市轉債仍然具備轉股、贖回、回售、付息及本息兌付等基本功能，但實際上會受到較大限制。從純債角度考慮，因為轉債在債權分類上屬於無擔保債券，清償順序低於有擔保債券，高於股權。「因此，我們認為退市對轉股和純債價值影響極大，投資者應當警惕其中的風險。」
潘煥煥直言，退市對轉債的投資價值影響大，直接影響體現在正股及轉債流動性及流動性折價上，退市後三板交易活躍度降低，因此正股及轉債價值都會大幅下降；此外，同等條件下退市後的資信等級、融資能力有所降低，加大違約風險，間接降低了純債價值。
何偉鑒也認為，雖然退市不等於違約，只要公司信用足夠安全，理論上，退市不影響轉債的純債價值和轉股價值。但實際上，一般退市的公司都有較高信用風險；同時退市後公司融資能力進一步弱化，因此將導致信用風險會增大。主機板退市到三板後，流動性弱化，轉股價值也會降低。
四、透過「排雷」剔除有違約風險的標的，增配被錯殺的品種
記者了解到，不少私募透過「排雷」，規避了有風險的標的，同分時散持倉，增配被錯殺的品種。
黎茜茜表示，紐達自2019年開始就非常警惕上市公司退市風險，堅持「排雷」，規避了有風險的標的。
潘煥煥稱，恒立基金在轉債投資上以復合策略來應對市場變化，包括雙低、高波動、價值驅動、周期反轉、債性保護、條款賽局、套利等策略。公司持倉中很少持有正股有基本面瑕疵的、有信用風險的可轉債。但這一輪下跌，由於流動性踩踏，泥沙俱下，被錯殺的品種非常多，也開始逐步增持高收益可轉債。
何偉鑒稱，盈峰資本采取「量化+主觀」雙結合的可轉債多頭策略，絕大部份標的都是在到期收益率為正的前提下才開倉，風格偏保守。
合晟資產坦言，最近幾個月的急跌是會跌出來一些機會的，公司持倉的轉債整體上是對產品有正貢獻的，倉位的特點是低價和分散。同時透過溝通，讓委托人認識到轉債市場的投資風險，並確保這種風險在對方能接受的範圍內，使得負債端會相對穩定，投資端也會更加從容。
五、目前是歷史上少有的黃金坑，將加大轉債的配置
對於目前的轉債市場，多家私募認為目前處於超配區間，已經砸出了黃金坑。多家私募表示會積極關註，並加大可轉債的投資與配置。
「這次大批次轉債回撤劇烈，歷史上，在2018年11月底、2021年1月底、2022年12月底均出現過類似的行情，從結果來看，都是較為明顯的底部位置，堅持持有或者抄底都是比較好的策略。」艾方資產說。
潘煥煥表示，近幾個月轉債市場劇烈波動，幾輪調整下來客觀上降低了估值中樞，出現了歷史上少有的黃金坑。投資就應該買在無人問津處，恒立基金還會加大轉債的配置與投資。
潘煥煥認為，看好轉債市場的原因有三：一是近期轉債下跌砸出黃金坑，轉債整體的到期年化收益率提高，截至7月19日，528只可轉債中有244只轉債的到期年化收益率超過2%，174只超過3%，134只超過4%，這在歷史上是很罕見的。二是轉債下修頻繁，轉股價值跳躍式提升，今年已經下修了112次，上半年已經超過了歷史所有年份的全年數據。三是股市處於較低位置，正股上漲的空間大於下跌的空間，股票上漲會明顯推動相應轉債的價格上漲。
何偉鑒認為，全市場絕對價格中位數跌破110元後，轉債就已進入超配區。截至7月18日，該指標為109.8元，進入盈峰資本判斷的超配區，因此未來仍加大可轉債投資。今年在固收端嚴重資產荒的背景之下，可轉債的純債替代對於穩健資金來說是難得的資產配置機會。
何偉鑒表示，經過本輪下跌，低價轉債總體來看表現為機會大於風險。從定量來看，100只跌破面值的轉債中，大概40%是盈峰資本黑名單中禁止投資的，也是認為真有違約風險的，其他60%大部份確實有些信用瑕疵，但作為一個整體來看，風險補償已經足夠。
黎茜茜認為，當前轉債的絕對價格低，大量轉債在信用風險擔憂下被錯殺，大量的下修為轉債估值提供支持和提供超額收益來源。市場給了很好的左側抄底機會。
合晟資產表示，當前轉債市場的價效比處於一個比較高的階段。理成資產也表示對可轉債市場保持相對積極的關註，加大可轉債的配置。
六、債性轉債處於歷史估值底部，看好配置價值
記者了解到，在大跌以後，多家私募看好債性轉債配置價值，進行加倉，也看好股性轉債的彈性。同時私募分批布局低價轉債。
潘煥煥稱，關註主營業務競爭力、財務真實性、負債率、現金流、可變現資產、股票價格、大股東質押率、轉債占市值比等指標，依靠內部評級排除有信用風險的債券。當前在轉債市場經歷估值中樞下移後，股性、債性轉債機會都是增加的。
何偉鑒表示，目前債性及股性轉債均有布局；在做好風險排雷後，布局低價轉債多一些，分散組合投資。債性轉債總體來看處於歷史估值的底部，其釘選絕對收益的確定性也更強。低價轉債還有很強的下修增強，今年下修議案已經達到110個以上，下修策略的盈利能力明顯提升。隨著未來大量轉債進入回售期，盈峰資本判斷下修強度依然會保持高位。
理成資產表示，偏股型和平衡型策略會關註正股帶來的彈性，更多聚焦在復蘇和科技主線，比如行業景氣度底部回升、業績有支撐的轉債標的。穩健型策略關註紅利低波標的，包括正股高分紅、轉債絕對價格低、到期收益率較高的品種。
七、波動適中、流動性好，轉債資產值得長期關註
可轉債近期出現如此劇烈波動，尤其大量轉債100元面值的「債底」被擊穿，作為一類投資品種，未來前景如何，受訪私募表示，可轉債長期仍是一類值得關註的資產，很多轉債仍然具有「債有底」特性。
對於「債底」被擊穿，合晟資產表示，部份轉債「債底」被打穿很正常，因為之前市場普遍比較忽視轉債的信用風險，可能很多機構是沒有做好轉債違約或較大面積違約的可能性的預計。
對於轉債的特性，潘煥煥表示，相對股票和債券而言，可轉債波動適中，流動性好，值得長期關註。近期轉債市場出現了新的變化，未來更會分化，危和機並存，投資者要對債券發行條款、監管政策變化、轉債市場特性、股債相互影響、公司信用評估、投資者結構變化等多種因素進行深入研究。
何偉鑒也判斷轉債依然是很好的資產管理賽道。何偉鑒表示，保守來看，約70%的轉債依然具備「下有底」的特征；10%進入盈峰資本投資「黑名單」的可轉債，債底保護可能已經消失；另外20%的轉債則為「灰名單」，依然有底，但底部中樞可能較面值有所下降。
對於轉債市場未來的空間。理成資產表示，可轉債對於投資人有相對有利的制度安排、投資體驗較好、相對受歡迎，也有利於發行人再融資，長期來看相信可轉債市場會保持擴容，給投資者提供足夠的廣度和深度。
八、市場情緒被過度放大，大量轉債低於面值不會是常態
在目前市場500多只轉債當中，有約100只轉債價格低於100元的面值，占比將近20%，這種大量轉債價格低於面值的情況，在未來是否成為常態，受到市場關註。受訪私募認為，市場情緒被過度放大，大量轉債低於面值不會是常態。
潘煥煥表示，轉債品種的特性並沒有變，站在當前估值位置，對轉債市場的前景更樂觀，因為過濾掉短期波動後，升值空間更大了。恐懼情緒已被市場過度放大，大量轉債低於面值只是階段性市場特征，不會成為常態。
艾方資產認為，退市作為轉債投資裏最大的風險點，我們會透過模型以及黑名單的設定盡量進行規避和更合理的定價，但現在這樣大規模跌破面值的情況，還是由於市場情緒導致的，未來會繼續堅持轉債投資，用量化方式繼續深入研究。
九、目前情況測算，退市風險標的比例較低
可轉債的退市是市場非常擔心的，也是轉債大面積下跌的重要原因，受訪私募認為，目前看，可轉債退市的比例預計較低。
何偉鑒表示，根據最新的退市標準：從「面值退」來看，收盤價連續20個交易日低於1元面值的將退市，目前轉債正股股價低於2元的轉債11家，占比約2%；從「市值退」來看，主機板低於5億元、科創板塊與創業板低於3億元，目前主機板低於10億元、科創板與創業板低於6億元的轉債2家，占比0.4%；「財務退」方面，符合標準的3家，占比0.6%。根據測算，目前有退市風險的標的合計占比較低。潘煥煥也判斷，可轉債的退市比例較低。
十、應對退市風險和違約風險，需要加強公司和退市規則研究，設定投資「黑名單」
對於如何在投資中排除退市風險和信用風險，如何規避轉債市場可能存在的風險，多家受訪私募表示，重點是要加強上市公司的研究，辨識公司的資質和風險，研究退市規則，並設定投資的「黑名單」。
理成資產表示，對於行業空間大、競爭格局好、具備不斷提高的護城河優勢的企業，股價有著長期向上的動能，也能夠對轉債形成支撐，不易出現退市和信用風險。
潘煥煥表示，規避可轉債市場風險的主要舉措還是加強公司研究，透過研究辨識出真正的價值與價格嚴重錯配的標的，同時行業與標的上進行分散，避免過高比例持有高度相關品種，透過分散來應對風險。
潘煥煥認為，投資者需要仔細研究退市規則，分析公司是否存在現有規則體系下關於財務、規範、交易、重大違法退市的行為跡象。公司信用風險往往來自高負債、不良應收款、融資與資金使用期限錯配、業務缺乏造血能力、擴張過快、產業組合缺乏現金奶牛、銀行抽貸等。
何偉鑒表示，盈峰資本使用黑名單及灰名單結合的方式，同時結合量化模型及基本面分析，對較差資質的轉債進行排雷，由於排雷數量足夠多，在實際投資中較大程度上規避了退市及信用風險。
何偉鑒認為，可轉債本輪的信用沖擊並不應簡單理解為「黑天鵝」事件，整體風險可提前辨識與預防。
何偉鑒表示，去年轉債市場出現首例退市案例後，盈峰資本在完善的事前風控制度基礎上，提前進一步加強風控，細化黑名單和灰名單的篩選標準。
第一，強制末位淘汰信用風險後10%個券進入禁投「黑名單」，即使年退市比例提高到3%，10%的黑名單也已經足夠覆蓋其風險；第二，進一步設立了「灰名單」，是除黑名單外再篩選出來20%的公司，設定單券倉位上限為0.5%，以充分分散化的投資方式來應對風險，在回撤控制和收益獲取之間取得有效平衡。
黎茜茜表示，透過研究發行主體的營收及利潤指標、重大違法類指標、規範類指標、交易類指標、分紅情況、財務造假情況以及轉股價下修空間等，對上市公司退市可能性進行分析，同時加以輿情進行監控排雷，剔除有潛在違約風險可能的標的。
編輯：艦長
稽核：木魚
