【前言】
2020年新冠疫情在全球爆發，一直持續到現在。這在很大程度上改變了人類生活和工作的方式，對各個產業也有不同的影響和沖擊，新的社會格局也逐步形成了。這場大流行還遠沒結束呢，不過新舊產業的更替已經開始了。後疫情時代怎麽投資，這是個必須得好好思考的問題。在這個系列研究裏，相應的投資機遇和風險。
【疫情的中短期影響】
疫情在短期內會影響建材物流和建築施工，之後基建穩增長的需求會進一步增加。疫情對建築建材行業的短期影響有三點：一是相關工廠和物流受影響比較明顯，就像2020年疫情時，玻璃庫存和水泥磨機開工率都大幅波動；二是下遊基建地產施工相關業務受限，2020年行業數據大幅下滑；三是小區管控讓入戶裝修施工變得困難，裝修類建材在C端的銷售受到影響。從中期看，疫情使經濟下行壓力變大，PMI數據明顯下降，進行基建投資來穩定增長的意願明顯增強。可以透過追蹤疫情進展和PMI數據來把握基建穩增長相關板塊投資的節奏。
短期來看，工廠的生產物流，下遊的開工都受到限制。
玻璃產品的物流還有水泥行業的開工都受到了影響。就像2020年疫情的時候，玻璃是連續生產的行業，產品的物流被限制了，運不出去，庫存一下子就漲得很高。以前春節之後，施工需求在全年裏是最低的時候，庫存也是全年最高的，2013 - 2019年同期全國的庫存是3800 - 4000萬重箱，2020年疫情期間全國庫存最高漲到了9204萬重箱，有些地方都爆倉了，這就使得廠商大振幅降價來清理庫存。2022年疫情在很多地方出現，玻璃行業的庫存也比以前高了不少。水泥粉磨站的開工也被明顯影響了，2013 - 2019年這個行業的平均水平大概是20%，2020年全國磨機的開工率最低降到了0，恢復的速度也比以前慢。2022年疫情開始之後，全國磨機開工率提高的速度就開始變慢了。
下遊的地產以及基建施工相關業務都受到影響了。2020年疫情的時候，地產數據受影響的主要是新開工面積的增速和銷售面積的增速。2020年2月，這兩項的同比增速分別是 -44.9%和 -39.9%，環比增速分別下滑了52.3個百分點和38.2個百分點。能代表基建需求的交通運輸固定資產投資和公共設施投資增速都是 -30.1%，環比分別下滑25.0和34.0個百分點。預計2022年疫情期間，地產和基建施工相關業務也會受到相應的影響。
疫情封控的時候，裝修工人很難入戶裝修，這就影響到了相關建材在C端的出貨量。小區一封控，很多裝修建材的施工就沒法搞了。像防水塗料、入戶用的塑膠管材、室內墻面漆、瓷磚、石膏板這些室內裝修材料，都得入戶施工才行。小區一封控，裝修施工做不了，對應的建材在C端的出貨也跟著受影響了。2020年疫情期間，建材家居的景氣度指數明顯下降了，建材家居行業經理人信心指數也受到很大影響。估計2022年疫情期間，裝修建材行業相關的情況同樣會受到影響。
中期的時候呢，基建會刺激需求反彈，房地產企業的經營壓力特別大。
疫情讓經濟下行的壓力變大了，想要透過基建投資來穩定增長的想法就更強烈了。受到疫情沖擊，經濟的基本情況受影響不小。2020年2月，國家統計局和財新的PMI分別是35.7%和40.3%，環比分別下降了14.3和10.8個百分點。在經濟下滑的壓力下，之後刺激經濟的想法明顯增強了。基建是穩定經濟增長的首要手段，疫情之後，基建投資的需求會有很明顯的反彈。2020年疫情期間，也很想推進基建投資，可是隨著2020年疫情之後經濟數據恢復得比預期要好，基建穩定增長這事兒就被弱化了。我們覺得2022年經濟下行的壓力比之前更大，在疫情的沖擊下，預計進行基建穩定增長的意願強度和持續時間都會比2020年要高。
PMI能成為基建行情啟動的訊號。回顧過去10年基建板塊股票的情況，行業估值溢價是基建板塊獲得超額收益的主因，估值溢價體現的是市場預期和情緒，上市公司的業績貢獻基本可以不用考慮。業績指導性差有兩個原因：一是新簽訂單和業績之間沒有明確的對應關系；二是業績兌現周期太長，遠遠落後於市場預期。從數據的先導性看，現在能觀測到的行業指標都比市場預期滯後，基建資金數據大概滯後1 - 2個季度，接著是基建企業訂單增速，最後才是上市公司業績增速。拋開傳統的行業數據，PMI能反映當下市場對經濟景氣度的預期，也能反映托底經濟的意願；地方存量債務增速能反映進行基建刺激的能力。所以可以把PMI和地方存量債務數據結合起來當作投資訊號。過去10年，基建超額收益和PMI數據的相關性比較高。（報告來源：未來智庫）
【傳統建材的周期弱化】
周期類建材的周期形態有了變化，水泥周期變得更「長」，玻璃玻纖變得更「高」。前幾年，周期類建材的周期形態就開始有比較明顯的變化了。水泥的周期變「長」，主要是因為需求端方面，地產基建的政策調控以穩為主，大部份時間增速都比較穩定。供給端呢，從2017年開始，行業錯峰停窯、行政性限產、嚴格控制新增產能，透過市場化的協同作用，提高了水泥的盈利空間。這個行業慢慢進入了高盈利的新狀態，成長性和周期性都變弱了，在這個行業裏的企業都能享受到行業的紅利。玻璃玻纖的周期變「高」，主要是在外部需求總體比較弱的情況下，玻璃玻纖作為連續生產的行業，中小企業投放產能的時候更謹慎，一旦需求變好了，就會出現供需嚴重不匹配，價格大幅上漲的情況。頭部企業在產能投放上更靈活，更有優勢，能充分享受周期帶來的紅利。
碳減排和能耗指標開始進行市場化的供給側改革了，水泥、玻璃、玻纖這些已經在行業裏的企業開始擴大品類。以後水泥之類的建材細分行業可能會被放進碳排放交易市場，而且會按照基線法讓碳配額慢慢收緊。中小企業在能耗和碳排放方面沒什麽優勢，以後生產成本可能會升高，或者不得不從外面購買碳匯。最近發改委公布了建材行業的能耗指標水平，明確說要逐漸淘汰低能耗的生產線，這就表示行業的第二輪市場化供給側改革開始了，頭部企業的領先優勢有望得到進一步體現。水泥和玻璃、玻纖的頭部企業慢慢開始擴張品類，水泥行業主要是像骨料、混凝土這樣縱向的擴張；玻璃、玻纖是以光伏、風電、電子、新能源等高端領域為主的橫向擴張。
周期形態的重新界定
過去這幾年，行業周期有了很大的變化，那怎麽去定義周期呢？最近幾年，因為外部經濟形勢有了變化，水泥、玻璃、玻纖這三大周期性建材的周期形態改變了不少。我們覺得應該用企業整體的盈利水平去衡量行業周期的景氣程度。具體來說，水泥的景氣度用（水煤價差產量）的增速去衡量；玻璃的景氣度就用（（玻璃單價 - 純堿單耗 - 天然氣單耗）銷量）的增速來衡量；玻纖的景氣度則用（玻纖單價產量）的增速來衡量。
水泥行業：盈利到平台期了。
水泥和玻璃玻纖的周期有不一樣的變化。回顧2008年以來水泥行業的周期，我們覺得水泥行業周期的形態和玻璃玻纖的不一樣了。水泥行業周期變弱了，周期拉長了；玻璃玻纖行業周期變強了，波動振幅變大了。水泥和玻璃玻纖行業形態有不同變化，這背後是不同行業邏輯在起作用。
需求端這邊，政策主要是朝著維穩的方向走，所以地產和基建的需求增長速度比較穩定。我們覺得水泥周期變長有個原因是政策方面的幹預，這使得需求端趨於穩定。從2016年地產「930」監管開始，政策對地產和基建進行調控時，目標都是以維穩為主。在2020年「三道紅線」政策出台之前，地產和基建給水泥行業帶來的需求增長速度一直維持在相對穩定的狀態，水泥產量同樣保持著相對穩定的水平。
供給端這邊呢，有行政化限產、錯峰停窯，還嚴控新增產能。這供給端啊，是讓水泥行業周期變長的又一個關鍵因素。2016年起，這個行業供給側的變化大概就是行政化限產、錯峰停窯、嚴控新增產能這些情況。供給側改革讓水泥行業的有效供給變少了，水泥行業產能過剩的狀況也明顯得到了緩解。在需求比較平穩，供給又明顯減少的時候，水泥價格總體就上去了，水煤價差從170元/噸漲到了300元/噸的水平，水泥企業賺錢的能力明顯提高了，迎來了有史以來最長的景氣周期。
市場化的協同作用讓水泥價格上漲了，像海螺的沿江熟料，還有新疆的電石渣熟料都是這樣。2016年供給側改革之後，水泥行業裏的頭部企業在的引導下開始搞行業協同，來維護各個區域內水泥行業的秩序。當外部需求比較穩定，而且還有錯峰停窯這種情況的時候，區域內的企業最好的選擇就是參與協同。長三角的水泥企業搞協同，這就有效地減輕了進口熟料對華東水泥的沖擊；新疆搞協同置換呢，也有效地緩解了電石渣熟料對新疆區內水泥價格的沖擊。
水泥行業慢慢進入新的穩定狀態了，企業能一直有很高的盈利，不過成長的能力變弱了。外部需求比較穩定，供給側調控政策也能好好執行的時候，錯峰停窯還有行業間的協同合作讓行業更穩定了，已經在行業裏的企業都能享受到行業帶來的好處。現在水泥的價格一直處在比較高的水平，行業已經進入新的穩定狀態了。我們覺得以後行業的格局會變得更穩定，企業有希望一直保持高盈利，但是水泥業務本身給企業帶來的成長助力變小了。
玻璃玻纖：產品升級使上行周期延長。
玻璃和玻纖行業的上行周期變長了，主要是因為高端產品漸漸冒頭了。玻璃玻纖行業的周期走勢跟水泥不一樣，最近一輪周期在行業歷史上都是前所未有的大周期，行業的上行周期明顯變長了。為啥呢？就是產品升級了，下遊需求往高端走了，高端產品一直緊缺，就使得上行周期變長了。這在玻璃纖維裏主要表現為風電紗、熱塑紗、電子紗的占比不斷提高，高端產品附加值高，企業的盈利能力就上去了。在玻璃企業裏呢，光伏玻璃、電子玻璃、深加工玻璃的占比不斷提高，也是靠提高產品附加值來提升企業盈利能力的。
中小企業在產能投放上很謹慎，不能適應行業需求結構的改變，頭部企業卻能盡情享受行業紅利。玻璃、玻纖都屬於連續生產行業，在外部經濟走弱的時候，中小企業對產能投放就更加謹慎了，也適應不了行業需求高端化的變化。這樣一來，面對需求變化時供需矛盾就更嚴重了，而大中型企業能更好地響應下遊需求，從而充分享受行業紅利，這也是上行周期變長的另一個原因。
雙碳政策推動了市場化改革的開啟。
碳排放交易有望納入建材。
以後啊，像水泥這樣的建材細分行業可能會被歸入碳排放交易市場呢。經過好多年的試點，現在國內的碳排放權交易市場已經發展得比較成熟了，最近兩年加權平均下來的碳價格大概是40元/噸上下。建材行業是能耗消耗的主要行業之一，以後有希望逐步被納入碳排放交易市場。在建材行業裏，水泥行業的碳排放量達到了整個建材行業的83%，是排放量最大的子行業，很可能第一個就被納入碳排放交易。
按照現在的原料價格來看，要是沒有碳排放權的話，中小企業每噸的毛利會大幅下降。我們根據各個水泥企業年報裏的成本數據做了拆分，同時考慮到目前水泥行業主要材料的平均單耗水平，推算出普通水泥企業在現在煤炭價格下，每噸生產成本大概是260元。參考2021年海螺水泥等9大水泥企業平均出廠價327元，每噸毛利就是67元。根據【華新水泥碳排放白皮書】裏每噸水泥碳排放630公斤來計算，如果沒有碳排放指標，每噸水泥對應的碳排放權價值是25.3元，把這個碳排放權價值扣除後，每噸毛利就只有41.3元了，盈利空間明顯變小了。（報告來源：未來智庫）
以後啊，估計會主要按照基線法慢慢收緊，龍頭企業占的份額會一點點提高。根據之前試點的經驗來看呢，我們覺得以後計算配額主要會用基線法（就是產量基準值減排因子），這樣的話，產能利用率高或者排放更少的企業就有好處了，小企業就只能減產或者去買碳排放權了，龍頭企業的份額也就會慢慢提高了。
能效標桿水平有了，落後產能要被淘汰了。
國家發改委在2021年釋出了【高耗能行業重點領域能效標桿水平胡基準水平（2021年版）】，這一檔對水泥、玻璃、瓷磚這些行業的能效標桿水平胡基準水平提出了要求。行業能耗指標水平已經公布了，水泥、玻璃、瓷磚等行業那些低能耗的生產線會被逐步淘汰掉。拿水泥行業來說，要求到2025年時，這個行業裏達到標桿水平的產能要占到30%以上。根據數位水泥網的訊息，現在這個行業達到基準水平的生產線占75%，達到標桿水平的才5%，以後會有更多低能耗指標的生產線被淘汰，玻璃和瓷磚行業也會碰到同樣的情況。
預計淘汰低效產能會讓熟料產能減少8.2%。2021年山東省就說了，到2022年底，2500t/d以下的產能要結束50%。我們覺得以後水泥行業裏2500t/d以下的產線會慢慢都結束。我們拿海螺水泥等14家水泥行業的頭部企業當樣本算了算，預計全國2500t/d以下的產能有4.35萬噸，占比是24.5%，按照1：1.5的置換比例來算，這部份產能結束的話，凈減少的產能會是1.45萬噸，和現在的產能相比會減少8.2%。
第二輪供給側改革開始了，頭部企業要通吃了。我們覺得碳排放交易和能耗指標結束，會開啟周期類建材的第二輪供給側改革。第一輪改革主要靠行政手段限產，每個企業都減少一些供給，這其實就是供給曲線的伸縮改變，結果就是行業供給曲線的斜率變大了，供給雖然減少了，但所有還在行業裏的企業都能享受行業周期帶來的好處。第二輪改革主要靠市場來淘汰，碳排放權讓企業成本提高了，這就使供給曲線往上移；淘汰落後產能是直接減少行業的供給量，讓供給曲線往左移。它和第一輪供給側改革最根本的不同在於，這一次尾部企業直接被踢出行業了，頭部企業就能通吃了。
華新水泥如何實作碳減排呢？在水泥行業裏，大概60%的碳排放是石灰石分解產生的。【華新水泥低碳發展白皮書】提到，為了減少碳排放，公司打算用替代原/燃料、一體化計畫熱聯產、富氧燃燒技術、提高摻和材料比例這些辦法來降低碳排放。華新水泥計劃到2060年的時候，讓每噸水泥的碳排放量降到166公斤，跟2020年比要減少74.5%；每方混凝土的碳排放量會降到43公斤，和2020年相比要減少78.1%。
周期建材企業積極拓展品類。
水泥企業搞橫向擴張，玻璃玻纖企業搞縱向擴張。這幾年，周期類建材有了縱向和橫向擴張的趨勢。水泥行業呢，主要走骨料、混凝土這些縱向發展的路；玻璃行業重點發展電子玻璃、光伏玻璃、藥用玻璃；玻纖行業主要發展風電紗、熱塑紗、電子紗這種高附加值的橫向擴張。
企業盈利多但增長慢、分紅少，這就造成了資源閑置，這也是企業進行縱向和橫向擴張的主因。我們覺得企業擴張的主因是原本傳統業務的成長性慢慢變弱了。就拿水泥來說，水泥行業凈資產收益率（ROE）能維持在20%左右，可利潤的增長速度卻一年比一年低，手上存著的現金比例挺高的，但是股利分配率只在30 - 40%，要是不對外投資，那就是資源閑置了。
水泥企業縱向擴充套件的話，能讓企業抵禦周期的能力變強，玻璃玻纖橫向擴充套件有希望給企業開辟出第二條發展道路。我們覺得，隨著水泥行業朝著上下遊縱向擴充套件，企業的利潤會因為骨料、混凝土相關業務的擴充套件而增加。從更長遠的方面看，上下遊聯動在一定程度上能擋住原材料和產品價格波動給企業造成的沖擊，以後影響企業業績的主要因素就是周期需求波動導致的銷量改變。而玻璃玻纖朝著光伏、電子、風電這些高端領域擴充套件的話，會給企業開辟第二條發展道路，企業利潤還有進一步增長的空間。
【消費建材依然大有可為】
消費建材在外部受到地產需求變緩、存量房占比增加、基建舊改需求增長這三大沖擊。近幾年消費建材行業遭遇三個外部沖擊：其一，地產竣工增速慢下來了，行業需求步入平台期。2020年的三道紅線監管，又把下遊集中和精裝房滲透的趨勢給打亂了，預計以後地產需求增長會變緩，不過結構會最佳化。其二，存量房占比一直在增加，以後會是裝修建材需求的重要來源。其三，舊改保障房建設開始了，以後會在一定程度上填補地產市場增速放緩的空缺。
消費建材在未來內部會有三大變革，分別是渠道切換、品類擴張和海外布局。受到外部沖擊時，我們覺得未來消費建材行業會出現這三大變革：一是渠道切換。大B端的需求很難再增長了，集采和舊改保障房會成為B端需求的主要來源，還會推動建材行業走向集中。以小B端為代表的泛C端會發展起來，也會出現專業的渠道公司。各個消費建材公司都在趕緊發展C端和非房業務。二是品類擴張。行業的發展速度慢下來了，品類擴張就成了必然的選擇。從財務和產品內容來看，以後防水和塗料會是競爭很激烈的領域，龍頭企業的優勢在於渠道協同和成本控制。三是海外布局。在國內提高市場占有率、擴張品類之後，到海外進行大規模收購，占據優勢生產要素，這會是未來消費建材發展的重要路徑。既有認知能力又有執行能力的公司會成功。（報告來源：未來智庫）
新建地產的需求慢下來了，存量地產和基建類有了新市場。
地產的需求慢下來了，這個行業進入到平台期了。
竣工的速度慢下來了，裝修建材行業的需求到了平台期。2020年建築裝飾行業產值是1.15萬億元，同比增長7.0%，這和地產竣工的情況一樣，都顯出疲態。裝修行業產值和房屋竣工的速度一放緩，裝修建材行業的需求就進入平台期了。我們挑防水、管材、瓷磚、塗料這四種常見的裝修建材，來判斷整個裝修建材的需求情況。防水產量的增速，從2011年最高的16.7%降到了2020年的3.9%；管材產量增速從2010年的44.8%降到2020年的1.6%；瓷磚從2006年的22.9%降到2018年最低的 - 11.2%；建築塗料從2010年的34.4%降到2020年的3.0%。過去10年裏，主要的裝修建材品類在行業中的增速都有下滑的趨勢。
2020年之後地產整治政策的情況是這樣的：從2020年開始，國內的房地產行業受到了非常嚴格的監管。2020年8月有了「三道紅線」的政策，到了12月又有了對房地產貸款集中度的限制，房地產企業不管是需求方面，還是資金方面，壓力都很大。2021年2月的「雙集中供地」，這表明對地產的監管整治力度又上升到了一個新的程度。2021年4月和7月，政治局和住建部再次強調「房住不炒」，還不斷加大對地產行業監管整治的力度。
地產行業整治，讓行業集中和精裝房滲透的趨勢亂了套，地產需求渠道往後增長會慢下來，結構會最佳化。地產行業監管也把行業集中趨勢和精裝房滲透趨勢攪亂了。2021年房地產銷售面積集中度，從2009年有統計數據以來第一次下降。主要是一些民營大房企信用風險爆發，排名往下掉，使得銷售面積集中度數據有了波動。奧維雲網的數據顯示，2021年精裝房開盤套數是286.1萬套，同比減少了12.0%，精裝房的市場空間也變小了。我們覺得地產行業監管和風險事件爆發會讓行業格局重新洗牌，以後房企會出現新的巨頭，行業集中度會再次提高。精裝房是長期的政策方向，它的行業規模和滲透率也有希望不再下跌開始回升。不過隨著存量房屋面積達到新高度，我們認為像地產這樣的大B端渠道總量以後很難有明顯增長，結構倒是有希望最佳化。
存量房數量增多，可以對沖下行風險。
據估計，2021年全國的存量房屋面積能達到940億平，竣工面積在存量房面積裏的增速是逐年下降的。按照住建部【2005年城鎮房屋概況統計公報】和【2016年城鄉建設統計公報】裏公布的城鎮和鄉村存量房屋情況，再加上每年住建部釋出的城鎮和農村房屋竣工情況，假設一個拆遷率和城鄉轉換比例，就能算出現在全國存量房屋的狀況。我們估算2021年全國存量房屋的建築面積是940億平，這其中住宅有708億平，城鎮住宅大概是401億平，農村住宅是307億平；城鎮的非住宅是172億平，農村非住宅是59億平。2021年全國房屋竣工面積在存量建築面積裏占的比重是5.2%，這個比重一直在下降。我們覺得現在國內居民的住宅需求已經滿足了，竣工面積在存量建築面積裏的比重下降，這就意味著裝修建材裏新建需求的比重會慢慢下降，舊房翻新需求可能會慢慢上升。
以後存量房需求的占比可能會提高。就拿瓷磚來說，中國陶瓷網的數據顯示，2017年瓷磚需求有27.5%是存量建築帶來的，新建建築帶來的占63.6%，出口占8.9%。，以後房屋竣工面積會一年比一年慢慢減少，隨著國內生產成本優勢越來越小，出口也會慢慢下降，而存量房翻新需求呢，會隨著存量房數量增多，占比跟著提高。預計到2025年的時候，存量房翻新需求、新房需求、出口需求的占比分別是35.6%、58.3%、6.1%。其他裝修建材下遊需求結構可能也會有類似的情況。
基建市政需求成了新的競爭領域。
基建投資在短期內有所改善，不過從長期來看是不永續的。在經濟下行壓力不斷增大的情況下，2022年第一季度基建投資的增速達到了10.5%，要是不考慮疫情造成的低基數效應，這個增速可是2018年第一季度以來的最高值了。我們覺得現存的債務水平已經比較高了，所以長期靠基建來刺激經濟是無法持續下去的。
未來端需求的主要來源會是舊改和保障房。住建部的數據顯示，「十四五」期間全國有16.2萬個小區要進行舊改，平均每年改造3.2萬個，推進的力度跟2019 - 2020年比明顯加大了。從各地網站了解到，「十四五」期間，預計一二線城市和一些中小城市要規劃建設766萬套保障性租賃住房。現在一直在推進的舊改和保障房，以後可能會取代一部份下滑的地產投資需求，變成端工程渠道需求的主要來源。（報告來源：未來智庫）
渠道往下面沈一沈，品類再擴張擴張，這就是應對變化僅有的兩個辦法。
渠道發生變革，集采促使B端走向集中，C端的發展空間有希望得到提升。
工程計畫屬於B端需求，泛C端需求則由消費者和裝修公司構成。通常裝修建材企業的渠道有直銷和經銷兩種。直銷裏絕大部份是直接供應工程計畫的，像東鵬控股這樣少部份企業的直銷渠道，會以專賣店、線上的形式來滿足C端需求。經銷商體系比較龐大，一般是經過多級經銷來給門店、賣場、部份裝修公司、小工程等供貨。C端是給消費者供貨的，主要用在毛坯房裝修和舊房翻新上。裝修公司主要是為消費者服務的，主要場景也是毛坯房和舊房翻新，這是泛C端需求的重要部份。大B端的發展空間很難有顯著增長，集采和舊改保障房會成為B端需求的重要來源。大B端裏的地產需求總體上不會有明顯增長，不過精裝房和行業集中化的趨勢不會改變，地產集采依舊是重要的需求渠道，以後會更加集中。同時，舊改、保障房、基建等方面的需求在特定時期也會對大B端需求起到一定的補充作用。
在地產集采的推動下，各細分品類的龍頭企業，其集中度都有了顯著且持續的提高。過去三年裏，地產精裝房的集采以及房企集中度的提高，已經讓各個建材細分品類行業的集中度開始提升了。按照產銷量來看，2014 - 2020年期間，防水方面的三家上市龍頭企業，市場占有率從8.5%提高到了32.5%；瓷磚企業從1.1%提升到4.4%；塗料的兩家龍頭企業市場占有率從3.5%提高到25.4%；管材的四家上市龍頭企業占有率從17.0%提升到23.6%。各個細分品類的龍頭企業集中度都出現了明顯且持續的上升情況。
石膏板、防水、管材這幾個方面，集中度提升的速度比較領先，石膏板、防水、塗料的行業格局是比較穩定的。各個細分板塊行業的集中度發展不一樣，拿500強房企建材首選率的數據來分析的話，現在石膏板、防水、管材行業裏的頭部企業優勢很明顯，集中度提升得比較快。瓷磚企業集中度提升就慢一些，不過也有比較穩定的頭部企業和第二梯隊企業了。從穩定性來講，目前石膏板、防水、塗料的行業集中格局比較穩定，北新建材、東方雨虹、立邦在各自行業裏老大的地位比較穩固。
泛C端需求的占比在升高，專業化的渠道公司可能會出現。存量住房變多了，毛坯房會是裝修建材需求增量裏很重要的一部份，以後泛C端需求的占比肯定會明顯上升。2021年家裝建材零售渠道的數據變好，這就很能說明C端建材需求還有上升的余地。國內裝修大多是裝修公司來做，在泛C端裏的小B端是零售需求增長的重要力量。我們覺得C端客戶和B端客戶比起來更分散，對廠商的議價能力也更弱，隨著C端需求占比上升，大型平台機構買斷廠商的貨源來提供優惠價格是必然的發展方向。
跟美國比起來，平台型公司更適合中國的國情。看看美國，存量建築的占比越來越高，C端需求的占比也在逐漸增多，在這種情況下，美國出現了大型直營的家居連鎖平台，家得寶和勞氏是兩大龍頭企業，它們的DIY客戶占比分別是55%和75%。和美國不一樣，中國的人工價格沒那麽高，DIY客戶占比明顯比專業客戶低，在中國小B端有更大的發展空間，平台型公司給小B端提供服務會更行得通，堅朗五金就是典型的代表公司，還處於雛形階段。
大部份主要的裝修建材企業都面臨著房地產行業下行的情況，所以多數都重點發展C端和非房業務。外部環境有了變化，東方雨虹準確地把握到行業變化趨勢，在2018年把工程渠道和直銷合並，成立了工程建材集團，提前對地產集采進行布局；2020年又成立一體化公司並且下沈渠道，以此來應對地產下滑和基建穩增長的狀況。其他主要裝修建材企業大多是B端和C端均衡發展，在現在房地產下行的趨勢下，多數企業以後會加大C端渠道建設的力度，同時發展非房業務。那些在C端有先發優勢的企業則打算加大渠道下沈的力度，同時也不放松B端渠道的發展。（報告來源：未來智庫）
品類擴張，這是龍頭企業成長的必經之路。
行業增長速度慢下來後，就得走橫向擴張這條路。我們覺得行業增速一放緩，品類擴張是必然的選擇。不過，建材的不同品種所屬行業不一樣，產品特性也完全不同，所以企業橫向擴張得有一定的方法。具體來講，我們覺得瓷磚行業裏，單位貨物價值跟其他裝修建材比起來比較低，還有一定的區域性，行業集中度提升的上限不高，下滑的趨勢也很明顯，以後在橫向擴張、擴充套件品類方面的需求會更高。從財務數據來看，防水、塗料、石膏板等綜合盈利能力比較高。
看財務數據就知道，裝修建材大多是輕資產。這裏面石膏板算資產比較重的，利潤也高；板材資產輕，做不大，利潤就比較低。防水、瓷磚、管材、五金這些建材，從B端走貨的比例高，整體賬期長，塗料行業負債率高。把各類數據綜合起來看的話，防水、塗料、板材、吊頂、石膏板這些板塊綜合盈利能力比較強。
從行業內容來看，瓷磚和管材沒太大切入的意義。按照行業內容來判斷，我們覺得產品標準化程度高、功能內容強的賽道裏的企業更容易切入。要是賽道裝飾性強、個人化程度高，那規模效應就不明顯，切換進去沒多大意義。工程渠道內容強的賽道能更快切入，讓產品銷量快速增長；零售渠道內容強的賽道就得花更多時間來精心打造品牌。綜合考慮，我們認為瓷磚和管材因為SKU太多、產品細分種類太繁雜等因素，規模效應不大，一開始得花很長時間建立庫存，所以切換進去的意義相對不大。
綜合來看，防水和塗料是價效比很不錯的賽道，現在好多龍頭企業都打算進入防水這個賽道。總的來說，防水、塗料還有石膏板都是切入比較劃算的賽道。不過石膏板現在是一家獨大的局面，所以防水和塗料就成了更好的選擇。防水的工程內容比較強，容易快速切入進去。從現在建材企業單個產品的滲透情況來講，東方雨虹選了塗料，北新、三棵樹、亞士創能這些龍頭企業都選擇切入防水領域。偉星堅持同心圓戰略，主要切入面向C端的室內防水，這種做法比較穩，但要過較長時間才能看到效果。兔寶寶選擇進入石膏板領域。現在東方雨虹在防水、塗料、保溫板方面都有布局，在行業裏都處於比較領先的地位，以後的成長潛力很大。
龍頭的長處是渠道協同與成本管控。建材各類別龍頭紛紛搞品類擴張時，行業就有了單品滲透的趨向。在各賽道集中起來的情況下，不同賽道的龍頭由於品類擴張，會在同一個細分賽道的頭部直接競爭。東方雨虹和北新建材在防水方面就是最典型的例子，北新建材靠大規模收購迅速進入防水行業。我們覺得頭部企業想獲勝關鍵就在渠道協同與成本管控上。渠道能力強的企業能很快把新品投放出去，還能憑借成本管控能力迅速具備規模優勢。
海外經驗表明：認知能力強、執行能力強的人最後總會成長起來。
海外的龍頭企業一直保持著中高速的增長態勢。我們覺得，對於建材企業來說，海外擴張是未來發展的最終階段。現在，在建材的幾個細分品類裏已經出現了全球性的龍頭企業，像做防水和減水劑的西卡，做瓷磚的莫霍克，做石膏板的優時吉博羅，做玻璃和石膏板的聖戈班，還有做塗料的立邦。從財務數據來看，這些全球建材行業的龍頭企業，營收依然保持著中高速的增長。
海外的那些龍頭企業，都是靠大規模的收購迅速實作橫向拓展的。回顧海外建材龍頭企業的發展歷程，可以發現有兩個共通之處：一是靠大量收購來進行海外布局，實作多品類的布局；二是做到產品和區域的多元化。國內的企業在經歷了集中度提高和品類擴張之後，發展到了新的瓶頸期，而海外擴張就成了企業發展的最終階段。在一些相對成熟的海外市場面前，快速進行收購和並購，就能迅速打入這些海外市場，還能得到業務資源和具有比較優勢的生產要素。哪怕是現在，海外的那些龍頭企業也一直在收購和整合全球的優質資源，來穩固自己的優勢。
海外企業有先發優勢，不過國內企業的成長空間更廣闊。我們覺得企業向海外擴張，實質就是在全球範圍內獲取和整合具有比較優勢的生產要素，從而創造價值、鞏固自身優勢。海外企業發展得更早，有先發優勢，格局也比較穩定了。國內企業現在還有成本優勢，隨著國內市場空間增長速度放慢，將來在海外的成長空間會很大。一直以來市場情況復雜，裝修建材行業的各個公司不斷調整策略來謀求長期發展。東方雨虹是防水行業的龍頭企業，多次在市場變化的關鍵時候快速做出反應，保持上升趨勢，值得這個行業裏的各個公司學習。
要把握市場的動向，就得有長遠的戰略眼光。2008 - 2011年的時候，借著「四萬億」政策的刺激，公司接連承攬了像高鐵這類的國家重點工程計畫。到了2012年，基建投資慢下來了，公司就調整了客戶結構，和大的地產商建立起了長期的戰略合作關系，還進一步把全國的渠道給拓展了。2016年呢，公司開始推行PS戰略和合夥人制度，把規模放在首位，積極地去搶占市場份額。2018年，地產調控政策帶來了壓力，公司就把PS戰略改成了高品質發展，開始重視經營品質了，同時還調整了組織架構，發展多種類的建材產品和服務。2020年，公司又一次調整組織架構，重點下沈市場，同時大規模地啟動「投資換訂單」模式，和區域資源繫結起來，這兩個舉措一起用，主動去把握非房業務。公司的管理層能主動適應環境和市場的變化，好多次及時調整發展戰略，這才讓公司長期經營得很好，還能高速增長。
執行要是能落地，業績就能顯出實力。一般來說，公司發展策略有沒有效，從業績表現上就能直接看出來。總的來講，在2012 - 2021年期間，公司營收和歸母凈利的復合年均增長率（CAGR）分別是30.2%和41.2%，歸母凈利的增長速度一直都在20%以上，這表明公司長期經營狀況是向好的。分階段來看的話，拿2018 - 2020年來說，公司的戰略調整落實得很到位。2018年的時候，公司戰略不再把規模放首位，而是提出要高品質發展，把收入、利潤、應收賬款都列入考核範圍。2019 - 2020年，公司的現金流狀況明顯變好了，比同行業的其他公司好得多，這說明公司戰略在相應的發展階段執行得很得力。
東方雨虹認知力和執行力都具備，以後的增長還是值得期待的。一直以來，東方雨虹在市場上的表現就體現出它對行業和市場的認知與執行能力。這次行業渠道有變革，它的增長預期還是挺可觀的。據了解，2021年B端收入結構裏，非房占比從2020年的大概30%提高到2021年的大概50%，增長超過50%，主要是區域一體化公司帶來的增長。B端收入結構的這種變化又一次證明了公司尋求非房業務增長邏輯是可行、有效的。東方雨虹會靠著優秀的認知和執行能力，在這次行業渠道變革裏拿到更多增長份額，進一步鞏固自己行業龍頭的地位。
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