房地產是經濟發展的動力還是結果？

2024-10-22三農

2024年，觀察者網重磅推出季度性經濟觀察欄目——中國經濟季度觀察·圓桌縱橫談，邀請經濟界和金融界重量級專家學者，圍繞國家統計局釋出的季度經濟數據，解讀中國經濟形勢和政策，回應當下公眾最為關心的熱點話題，展望未來發展。

10月19日，2024年第三期中國經濟季度觀察·圓桌縱橫談在上海舉行。中歐國際工商學院教授盛松成，中國宏觀經濟研究院研究員張燕生，中金公司首席經濟學家彭文生，興業銀行首席經濟學家魯政委，廈門大學教授、中國城市規劃學會副理事長趙燕菁等嘉賓齊聚一堂，聚焦三季度經濟數據和近期出台的一攬子增量政策，共議中國經濟破局之道。

本文為圓桌討論實錄下篇。在上篇中，與會學者主要圍繞「供給側還是需求側」闡述各自觀點，並將話題引入科技創新帶動產業創新的討論。

從左至右：李世默、魯政委、彭文生、盛松成、張燕生、趙燕菁、王慧

吸引創業創新，要看貨幣能不能起來

張燕生 ：科技創新帶動產業創新，使中國下一步取得突破性進步，這個趨勢基本上是肯定的。比如現在美國的AI大模型非常厲害，但在產業化、工程化的套用前景方面，中國是緊隨其後，因為在中國能實作規模效應，我們有龐大的人口、市場、豐富的套用場景等等。

在科技創新方面，我們去年的研發經費投入強度（與生產總值之比）是2.64%，經費投入超3.3萬億元。在全球2500強的工業研發投入中，美國有800多家，中國是700多家，其中大陸占600多家。

中國過去40多年的改革開放很有意思，前面30年是透過「代工貼牌」嵌入到跨國分工體系中，在這個過程中學習和發展市場經濟，學了30年；從2008年開始是一個轉折，中國的一般貿易出口開始超過加工貿易出口。

從2016年開始一直到今天，我們的全社會研發經費投入占GDP比重超過了10%。所以我覺得，下一步中國在創新制度上取得突破是可預見的。

彭文生 ：這一塊我可以補充一點，因為我們中金公司研究部今年剛發了一篇深度報告，就叫AI經濟學。

在這個報告裏，我們研究員估算了一個AI發展指數，從技術層面，包括算力、參數、數據等和市場套用潛力兩個層面估算，以美國為參照標準，是1，中國則是0.75，其他國家都明顯落後。這裏面關於AI人才方面的指標比較有意思，我們發現全球人工智慧領域優秀人才的最大來源地是中國（定義為本科所讀學校所在地），但工作地（定義為其工作的機構的總部所在地）卻更多在美國。

李世默 ：重點是我們的創新制度怎樣才能有突破，或者說實作最佳化？

魯政委 ：就像剛才張燕生老師講的，我們早期是透過「代工貼牌」嵌入到全球供應鏈當中，現在則是以另一種形式嵌入全球供應鏈。這些人才現在是在人家那裏工作，但將來他們可能會回來，可能會出來創業，變成一家中國的公司。

對於地緣政治，我的看法是，大家現在都在講中美兩國競賽，除非短期內能決出勝負，如果不是這樣的話，站在全球金融投資的角度，假設你是第三方（非全球核心對立陣營的一方），你會怎麽布局投資和資產安排？如果你要避險，必須找到不相關或負相關的資產，這樣就必須同時在中美兩國布局，否則沒法完成資產組合的避險配置。

李世默 ：我有一次在美國跟對方辯論教育，他說美國教育很強，我說美國基礎教育一塌糊塗，你去看矽谷的CEO、工程師都是印度人、中國人以及來自全世界其他國家的人，這說明美國基礎教育很差，因為你自己培養出來的人沒辦法跟連英語都講不好的外來人才競爭。

美國基礎教育培養出來的人不怎麽樣，但是到行業頂端，卻能吸引這麽多全世界外來人才，包括中國的人才。我們培養出來的人才很優秀，但為什麽願意到他們那裏去搞創新？

我想這裏面應該涉及到如何進一步最佳化創新制度的問題，讓我們培養出來的人才，願意在自己的這個制度裏去創新，受到保護並獲得報酬，這是未來新質生產力發展肯定要做的事。

回到剛才幾個問題，先講一講彭文生老師說的土地的規模不經濟，這應該是對的。但這跟趙燕菁老師講的土地成為一種證券化貨幣不是一回事，但我覺得也是對的。

我們需要證券化工具把經濟的流動性帶起來，但土地不是唯一的證券化工具，如果我們可以把股市做起來，也能作為一項很好的證券化工具，當然這裏面肯定也會存在巨大賽局。

趙燕菁 ：地方政府的證券化就是靠房地產，因為地方政府不能上市；中央政府也不能上市，所以靠國債；企業，就靠股市；所以，大家相互無法替代。

李世默 ：我同意，貨幣就是經濟的血液，你得活血，只有把貨幣運作起來，創新才能起來。

趙燕菁 ：是的，貨幣多了，創新才能起來。美國培養的人才、日本培養的人才等等都會來中國創業，關鍵看你能不能生成貨幣。為什麽我們國家過去這些年很多人都在國內創業？看數據就可以發現，創新周期幾乎都和房地產高峰重合，房地產一進入高峰期，社會上滿是錢。

彭文生 ：我稍微有點不同意見，我認為房地產更多是結果。房地產的價格上漲是享受了整個經濟增長創新的成果，為什麽？因為土地具有壟斷內容，誰也競爭不過土地的所有者，所以土地在國民收入分配裏面是占有優勢的。當初工業革命的時候，資本家和勞動者是統一戰線的，他們共同的敵人是土地所有者，因為土地所有者獲得租金是不勞而獲的。這是一個維度。

第二個維度，從金融角度來講，國債和土地都創造貨幣，但差異在哪裏？首先，國債是逆周期的，具有天然穩定器的作用，而土地是順周期的，繁榮的時候地價上升，土地抵押很容易貸款，不好的時候抵押品價值下降、大家也不願意貸款。但國債不一樣，經濟不好的時候，大家願意持有國債，經濟好、利率高的時候，大家不要國債。所以國債天然具有穩定經濟的作用，而土地則會加大經濟的波動。

第二，國債是財政，具有調節收入分配功能，而土地是自我的，誰有土地誰就占有優勢。當然，這不是否認土地具有抵押品的作用，比如一個創新者到銀行貸款，講了一個美麗的故事，但銀行不會相信他，也不會給他貸款。如果在完全透明、資訊對稱的情況下，有些創業者拿不到融資，這時候土地作為抵押品能發揮一定的作用。

但是我們不能把這點放大，從宏觀層面來講，任何一種經濟，土地的價格升太多的話，必然會阻礙創新，因為它的內容就是不一樣的。人類歷史發展到今天，沒有哪個國家靠土地上升能夠把經濟發展起來的。

房地產「止跌企穩」，不是全國同步的過程

王慧：對於很多普通老百姓來說，可能現在大家更想知道的是政治局會議在用了「止跌企穩」四個字之後，房地產還需要哪些政策或者工具，能讓市場平穩發展，重新回到正軌？我們該怎麽判斷今後的走向？

盛松成 ：我補充一下，很多人不理解我們為什麽要對土地財政「出手」。2020年8月和2020年12月，中央政府分別出台房企融資「三道紅線」新規和銀行業金融機構房地產貸款集中度管理制度；現在已經不談這些了，但也沒有否認。為什麽不談了？因為現在不需要了，「三道紅線」是針對房企的，但現在房企連貸款都貸不到，更不用說「紅線」了。

房地產貸款集中度管理制度，在座從事銀行業的最清楚，2020年12月的政策是對著銀行來的，規定銀行給房地產的貸款不能突破多少上限。我給大家報幾個數據，最高的時候，100塊錢的貸款裏面，有29塊錢貸到房地產，這其中包括房企貸款、個人按揭貸款，還有土地儲備貸款，就是地方政府拆房子需要的錢。這些全部加在一起，占我們全部貸款的29%，而且這還不包括建築業，如果加上建築業、裝修等等之類的，就更不得了。截至今年上半年末，房地產貸款余額是53.1萬億元，占所有信貸余額比重已經下降到21%了。

2003年非典、2008年國際金融危機時，我們都是透過土地財政來拉動的，按理說現在也可以用，經歷這麽嚴重的疫情沖擊，怎麽還調控呢？因為房地產價格太高了。這也是我對前面老師觀點存在不同意之處，因為我們現在不得不調控。

我之前就發表過文章，我說如果我們早兩年調控就好了。2015、2016年房地產去庫存，在這之後又放了一波，到了2019、2020年房價又起來了。如果當時這一波不放，我們就不至於到今天這樣。

所以在2020年疫情最嚴重的時候，我們不得不調控。房地產有一個特點，它會在兩年內擴張50%；一線城市拿不到土地，就到二三線城市去拿，把二三線城市的房價從諸如500-1000炒到3000-4000。這種情況下如果不調控，問題就會非常嚴重。

那麽，我們現在該怎麽辦？答案是想辦法止跌回穩。回答前面其他老師講的問題，我覺得要分開來講，為什麽我說我同意這些觀點的相當大一部份，但不是完全同意，因為我們國家太大了。

中國有北上廣深這樣的超大城市，也有很多相對落後的城市。而且即便在北上廣深內部，比如上海偏遠郊區的房價跌了30%，到現在還沒起來；但在黃浦區一平米17萬到20萬的房子，一個小時200套，一搶而空，所以我們不能用一樣的政策來處理問題。止跌回穩，一定要分成一線、二線、三四線城市，區別對待，因城施策。

我想今年一線城差不多可以止跌，回穩慢慢也快了。二線城市大概還有1到2年的時間，三四線城市需要的時間可能更長，大概3到5年。這是現在房地產調控必須要做的。

另外，剛才提到房地產行業對我們TFP的貢獻沒有太大，我覺得也不能完全這麽說。如果沒有當年的城鎮化，沒有20年前的房地產市場化改革，就沒有我們今天，也不可能有城鎮化。我們現在的城鎮化率是66.16%（至2023年末），相比之下，美國3.3億人口，農村人口只有300萬，其他全都是城市人口。當然，我們的問題還涉及到戶籍、醫療、養老等制度，但目前在城市的流動打工人口約3億，這些是將來的發展潛力，所以我覺得中國的城鎮化還沒有停止，還會繼續朝前走。

圖表來源：國家統計局

我還想對張燕生老師說的也做一點補充，就是您說到縣域經濟、縣城怎麽辦。我認為將來會形成一系列城市群都市圈，比如長三角、珠三角、環渤海等等，此外每一個中心城區，比如武漢、長沙周邊都會發展。但是遠離核心城市的三四線城市，我們會想辦法讓它逐漸不像現在這樣「全面開花」，所有的縣城全都發展，絕對是不經濟的。

只要把二十幾個大中城市都發展好，再形成像長三角、珠三角、環渤海這類區域發展模式，我相信這是未來中國經濟發展的一個方向。而且這也有利於人才集聚，有利於年輕人就業，有利於創新。

最後，我特別要強調一下服務業，現在中國的服務業占位元別低，和美國是不能比的。服務業很重要的一個作用是就業，比如現在大家經常講人口紅利，有人覺得隨著我們人口數量的下降，將來國家發展會很困難，對此我是有不同意見的，因為以後有AI、機器人替代等等。

但我們一定要發展服務業，我舉個例子，比如理發，誰敢讓機器人來替你理發？20年以後應該都不可能，50年以後我不知道。所以如果我們把服務業發展起來，就業也能解決，城鎮化問題也能解決，TFP也能解決，這些都是當下特別需要的。

美國過去這六七十年來始終依靠的是服務業，美國制造業占GDP比重是10.3%，而我們是27%，所以我們是制造大國，而不是制造強國。我們要想辦法朝制造強國發展，這裏面就包括創新，而創新也和城鎮化等一系列問題連在一起。

2024年9月20日，在2024世界制造業大會上，一款機器人抓取橙子遞給參觀者。新華社

一攬子增量政策來了，資本市場準備好了嗎？

李世默 ：我有一個問題，不管是討論一攬子增量政策，還是講新質生產力、土地、城鎮化等等，這些跟資本市場的關系到底是什麽樣的？接下來，從政策角度、市場角度，資本市場會是什麽走向？我們應該怎麽做？

張燕生 ：另一個問題是，中國資本市場在哪些方面沒有準備好？

彭文生 ：我的看法是，到目前為止市場有明顯的反彈，這種反彈是有基本面因素的支持的，在這之前，股票的估值被低估。最近的政策宣示起到了提振投資者信心、催化這個轉折的作用。下一步怎麽看？

第二，這裏面就涉及資產究竟是怎麽定價的。有兩派理論，一派是大家比較熟悉的基本面理論，估值多高，盈利怎麽樣等等。還有一派理論，根本不相信前一派，他們認為資產價格就是兩個因素：第一，樂觀者多還是悲觀者多？第二，加杠桿的能力有多強？一般來講，樂觀者加杠桿、悲觀者降杠桿。

如果樂觀者增加，加杠桿的成本又下降比如利率下降，短期而言對資產價格就有促進作用。如果都是按照基本面來的話，市場就大起大落了，所以某一個時間點，投資者的情緒對短期的市場波動影響比較大，但看遠一點，基本面是根本，還是要看經濟的永續增長。

張燕生 ：我再接著問一句，9月24日以來，央行、發改委、財政部、住建部每個部門都走到前台來和市場、和投資人對話，透過這種對話其實可以看到政府在學習怎麽管理預期。這些對話和後續加杠桿結合，會不會出現你剛才講的資本市場的預期會一步一步改善？

彭文生 ：最近政府相關部門的一系列新聞釋出會確實起到提振信心的作用，尤其是央行和財政這兩個管錢的部門。另外就是央行的結構性工具，是針對資本市場的，讓投資者看到政府政策層面特別重視資本市場的穩定發展。

從這個意義上講，前面的估值比較低，然後政策給出的訊號是提振信心，這些都有幫助。現在估值已經有了明顯的糾正，滬深300的市盈率（PE）大概是11點多，和歷史平均的12點多相比，還是稍微低一點，但差別已經不是那麽大了。

下一步更重要的是，要看經濟基本面的改善以及宏觀經濟政策的落地，尤其是財政政策怎麽走。

李世默 ：最近兩三年新公司上市比較困難，之後這個口子會不會逐漸開啟，另外像註冊制討論這麽久也一直沒有落地，各位怎麽看這些情況？

彭文生 ：我覺得市場好了，流動性交易量增加了，自然是整個市場從上遊到下遊的鏈條會理得更順一點，包括對上市、IPO這些，也會提供一個好的市場環境。

魯政委 ：我插一句，對於公司上市是不是逐步開啟，我覺得取決於大家是不是把這個事情給想明白了。

我有一天突然覺得想明白了，你去看古代的驛道，「一騎紅塵妃子笑，無人知是荔枝來」，荔枝對保鮮要求很高，為什麽在古代能運得那麽快？因為它不是靠一匹馬跑，而是這匹馬跑不動了，趕緊把它換掉，然後再騎上一匹新的馬，一路上馬不停地換，所以跑得非常快。

老百姓需要的是什麽？不就是希望股市能夠一直漲,而不是這一支股票一直漲。我們過去一直錯在希望找一支好的股票，相當於要一匹馬把驛道從頭跑到尾，但沒有這樣的馬。

所以，我就想我們可不可以找一個市場，比如找一塊板出來，只要你願意賣，機構投資者有人願意買，我就讓你上市，不管你是做什麽的。我給你規定一組指標，比如你上市後大股東的控股比例，比如你的交易量，比如股價低於什麽水平就必須退下來，如果你不行了就退市，不管你違不違法，先把這個流程走完。

這樣就變成了「驛道跑馬」，好的公司沖上來，符合中國經濟轉型時期的熱點行業、這些熱點行業中最領先的企業，在它們最璀璨的時刻，站在股票市場的舞台上，而當你不行了，你就下去。

有人可能會問，這些企業退市之後，普通投資人怎麽辦？可以規定在這個市場裏面不允許普通投資人買個股，只能買指數基金。機構投資者或者高凈值人群可以買個股，自負盈虧，自己擔責。這樣一來，就變成這個板塊的指數總體在漲，而且漲的不錯，大家也願意投錢進去。

張燕生 ：我接著「驛道跑馬」問一個問題，剛才討論到四季度的GDP怎麽樣？現在從一攬子增量政策開始出手，全年GDP增速5%左右，估計懸念不大，為什麽？其實你去看發改委，當時已經把這個態度說出來了。

有些朋友根據這一系列會議做的模型結果，就是明年如果財政繼續發力，財政赤字率將有顯著上升，甚至可能超出我們的想象。這樣一來，明年的基本面可能會得到比較明顯的改善。在這種情況下，馬其實並不重要，重要的是驛道，要把它修通。如果股市改革，再加上基本面的配合，我估計未來一兩年內會有很大改善。

魯政委 ：大家都希望如果整個經濟好了，我們就有更多的公司好。但換言之，一個再差的經濟中有好公司嗎？肯定有，問題是你讓它上嗎？「驛道跑馬」就是要把最會跑的馬放到驛道上，所以核心邏輯就是加大上市和退市的力度。

彭文生 ：但是，這個問題涉及到一個非常基本的問題，就是投資者的公平性問題。

魯政委 ：這是投資者適當性的問題，你買指數也可以分享它的收益，只是不讓你買個股而已。

彭文生 ：其實我覺得更根本的辦法，就是加大對大股東不規範行為的懲罰力度。

盛松成 ：我完全同意。

本輪中央政策的最大特點，是債務端發力

趙燕菁 ：我有一些不同意見，我還是認為減持並不是一個負面因素。先回到剛才的題目，我覺得這次中央政策和以往幾次救市相比，最大的特點我們不是從「鐵公基」開始，不是從拉動固定資產投資開始。這次第一個出場的是銀行系統，是金融、虛擬經濟這一塊，是債務端發力。

為什麽？因為城市化基本上已經到尾聲了，我不敢說沒有新的建設，但是包括道路、管線、橋梁、機場、火車站、高鐵等等凡是花大錢的計畫，中國在全世界至少已經達到已開發國家水平了。也就是說，我們的生活收入還沒有達到已開發國家水平，但基建已經達到已開發國家水平了。

所以，「鐵公基」占總量的比重不夠了，根本拉不動經濟。以前修幾條高速公路，GDP一下子就上去了，然後再修個高鐵，GDP又上去了，但現在基本上該修的都修了，甚至有些地方都過剩了，想要在城市裏找計畫已經很難了。

所以，不知是有目的還是誤打誤撞，這次中央的政策直奔資本市場，股市先上去了。股市不是投資新基建，而是舊的存量，是已經修的路橋等等，是政府已經投下去的。而且，現在看來這次的政策是成功的，不知道大家當時體會到沒有，就是9月底那兩天，整個市場特別興奮，很多人都想進股市，好像連消費都帶動上去了。如果當時趁熱打鐵，可能經濟形勢的突破口就開啟了。

你有錢，但怎麽投出去？這次我們找到了一個地方，就是資本市場。中央現在花錢回購——股票也好，土地也好，存量也好，統統都是去庫存，我覺得這是本輪救市政策最值得肯定的。

講到資本市場，我覺得有兩個因素，一是市盈率，即錢會不會去資本市場？二是錢從哪裏出去？如果利息降得足夠低、市盈率足夠高，錢就會從儲蓄中出去，進入資本市場。

我個人認為，目前我們的利息還有下降空間，因為現在是通縮壓力，關鍵就是怎麽把市盈率提高。如果沒有人願意投錢到資本市場，政府拿出5萬億來，只要往這桌上一拍，事實上根本不用花這麽多錢，很多人都會把銀行的儲蓄投到資本市場。

我剛才講生產端過剩，儲蓄屬於是流動資產和固定資產共同構成的資產端，它已經太多了，不能讓錢再流到銀行裏去了，而是要到負債端去。這時候如果負債端一上來，貨幣一出來，消費一下就上去了。資產端和負債端一平衡，我們就走出困境了。

所以為什麽說央行也好或者財政部也好，要把錢借出來，投到資本市場，只要市盈率過了一個坎，自然就活起來了。

貨幣政策有效而有限，必須財政發力

盛松成 ：今天我們主要講的是宏觀經濟，又談到了股市，股市實際上是宏觀經濟的一個反映。

剛才提到，這次的政策調控和以往有什麽不同？我覺得第一是力度空前，第二是各部委相互協調，共同發力。

最後關於財政政策與貨幣政策，貨幣政策有效而有限，主要還得靠財政政策。舉個非常簡單的例子，2008年以前美國的超額準備金幾乎等於0，也就是說所有的商業銀行都不放超額準備金，因為它特別容易在市場上融資。

但2008年國際金融危機以後，美聯準就大幅放水，目的是把錢趕到市場上去，大家都去投資，但商業銀行不幹，最後錢都流到商業銀行去了，接著美聯準就實行幾乎是零利率的政策。

所謂的零利率是指商業銀行把錢存到中央銀行，不給你利息，這叫零利率。所以很多人不理解零利率、負利率，以為是老百姓把錢存到銀行去，銀行給我零利率或負利率，其實不是這樣。

美國2008年以後超儲率最高峰時超過20%，換句話說它沒有利息，也不要貸款，全都放到了中央銀行。到現在為止，美國超儲率還有15%左右。但我們的超儲率才1.5%，這說明了什麽？貨幣政策有效而有限。

如果商業銀行和金融體系不配合，你怎麽辦？另外，貨幣政策出來以後，必須要有實體經濟配合，如果實體經濟說我不貸款，你怎麽辦？這在社會融資規模裏面都體現得出來。我們現在碰到的就是這個情況，實體經濟不貸款。這和十幾二十年前不一樣，現在是貸不出去。銀行的人應該都知道，當時大家是搶存款，然後貸出去；現在是兩碼事了，貸款貸不出去，是銀行求企業貸。

這些都說明了貨幣政策有效而有限，這時候只能財政政策出手。