作者：鐘正生、張璐 （鐘正生系中國首席經濟學家論壇理事、平安證券首席經濟學家）
核心觀點
事項：2024年6月中國綜合PMI產出指數為50.5%，較上月下降0.5個百分點。
1. 制造業景氣度仍然較高，但服務業和建築業景氣回落。 6月制造業、服務業、建築業三大PMI產出指數均較上月有所下降。我們對三大指標進行指數化處理，以更好觀測經濟的同比趨勢變化，可見6月制造業生產指數的同比持平於上月，但服務業商務活動指數同比繼續回落，顯示服務業從疫後復蘇走向常態化增長，而建築業商務活動指數的同比進一步創新低，反映房地產和基建計畫的總體收縮。歷史上，制造業產出指數的同比與工業增加值同比有較好相關性，服務業商務活動指數的同比與第三產業GDP同比的變動方向也較一致。
2. 制造業生產擴張快於需求擴張，呈現被動補庫存，工業品價格環比回落。 制造業PMI分項中，呈現出幾個特點：1）生產指數依然好於新訂單指數，前者處於擴張區間、後者位於收縮區間，意味著產銷率或仍處於低位，需求偏弱。2）制造業產成品庫存指數進一步回升、原材料庫存指數繼續回落，意味著產成品庫存可能主要是被動累積。3）原材料購進價格指數繼上月反彈後回落，意味著5月PPI環比轉正或不永續，從二者相關性推斷，預測6月PPI環比在-0.1%左右，對應PPI同比在去年同期基數走低的加持下回升至-0.7%。
3. 制造業新出口訂單指數表現仍然偏弱，但其對出口的指示意義有所下降。 PMI調查統計的行業樣本量分布與出口總額的行業分布有較明顯差異，而今年以來工業出口的行業分化較大。對今年出口增長貢獻率較高的鐵路、航空、船舶及其它運輸裝置，金屬制品，通用裝置，專用裝置，塑膠橡膠制品等行業，在PMI中所占權重並不高；而在PMI中占有較高權重的電器機械，電腦通訊電子，黑色金屬冶煉加工三大行業，今年出口均為同比負增長。這就勢必會導致PMI統計調查所顯示的出口新訂單景氣度要弱於實際的制造業出口表現。我們認為，今年中國出口面臨的整體外需環境較為穩健，出口增長的不確定性主要在於中美經貿沖突帶來中國出口市占率的不穩，而目前這一影響尚不明顯。
4. 非制造業仍反映市場需求不足。 據中國物流資訊中心解讀，上半年反映市場需求不足的企業比重均值為59.6%，明顯高於去年53.7%的全年平均水平；6月份，該比重升至62%以上。 1）建築業 商務活動指數主要受到建築裝飾行業的拖累，反映房地產市場仍在深刻調整之中，5月出台的房地產新政的效果尚不明顯。 2）服務業 商務活動指數的支撐動力主要來自貨幣金融服務業和新動能相關行業。臨近季度末，貨幣金融服務業市場需求集中釋放，帶動經營活動趨於活躍。同時，以電信營運為代表的資訊服務業今年以來持續保持活躍態勢，也較好支撐了服務業的增長。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，地緣沖突升級，海外制造業復蘇不及預期等。
2024年6月中國綜合PMI產出指數為50.5%，較上月下降0.5個百分點。從PMI統計調查來看，6月中國經濟增長景氣程度較上月有所放緩。
1、制造業景氣度仍然較高，但服務業和建築業景氣回落。
從制造業、服務業、建築業三大PMI產出指數來看，6月制造業生產指數為50.6%，較上月下降0.2個百分點；服務業商務活動指數為50.2%，較上月下降0.3個百分點；建築業商務活動指數為52.3%，較上月下降2.1個百分點。我們對三大指標進行指數化處理，以更好觀測經濟的同比趨勢變化，可見6月制造業生產指數的同比持平於上月，但服務業商務活動指數同比繼續回落，顯示服務業從疫後復蘇走向常態化增長，而建築業商務活動指數的同比進一步創新低，反映房地產和基建計畫的總體收縮。歷史上，制造業產出指數的同比與工業增加值同比有較好相關性，服務業商務活動指數的同比與第三產業GDP同比的變動方向也較一致。
2、制造業生產擴張快於需求擴張，呈現被動補庫存，工業品價格環比回落。
制造業PMI分項中，呈現出幾個特點：
1） 生產指數依然好於新訂單指數，前者處於擴張區間、後者位於收縮區間，意味著產銷率或仍處於低位，需求偏弱。
2） 制造業產成品庫存指數進一步回升、原材料庫存指數繼續回落，意味著產成品庫存可能主要是被動累積。
3） 原材料購進價格指數繼上月反彈後回落，意味著5月PPI環比轉正或不永續，從二者相關性推斷，預測6月PPI環比在-0.1%左右，對應PPI同比在去年同期基數走低的加持下回升至-0.7%。
3、制造業新出口訂單指數表現仍然偏弱，但其對出口的指示意義有所下降。
6月制造業PMI新出口訂單指數仍然處於收縮區間，但相比於去年指數水平有所好轉；經過指數化處理的新出口訂單指數的同比雖有所回升，但振幅溫和，不及今年以來實際的出口總額和工業出口交貨值的表現。究其原因，主要在於PMI調查統計的行業樣本量分布與出口總額的行業分布有較明顯差異，而今年以來工業出口的行業分化較大，使得PMI新出口訂單指數的指示意義有所下降。
制造業采購經理調查采用PPS（Probability Proportional to Size）抽樣方法，以制造業行業大類為層，行業樣本量按其增加值占全部制造業增加值的比重分配，層內樣本使用與企業主營業務收入成比例的機率抽取。可見，各行業營業收入的占比可較好地表征各行業在PMI調查統計中所占權重的高低，將其與各行業對今年出口交貨值增長的貢獻率進行對比，可以發現二者的差距比較明顯。對今年出口增長貢獻率較高的鐵路、航空、船舶及其它運輸裝置，金屬制品，通用裝置，專用裝置，塑膠橡膠制品等行業，在PMI中所占權重並不高；而在PMI中占有較高權重的電器機械，電腦通訊電子，黑色金屬冶煉加工三大行業，今年出口均為同比負增長。這就勢必會導致PMI統計調查所顯示的出口新訂單景氣度要弱於實際的制造業出口表現。
我們認為，今年中國出口面臨的整體外需環境較為穩健，出口增長的不確定性主要在於中美經貿沖突帶來中國出口市占率的不穩，而目前這一影響尚不明顯。
4、非制造業仍反映市場需求不足。
據中國物流資訊中心解讀，上半年反映市場需求不足的企業比重均值為59.6%，要明顯高於去年53.7%的全年平均水平；6月份，該比重升至62%以上。
1）建築業商務活動指數 主要受到建築裝飾行業的拖累，而與基建相關的土木工程建築活動保持較快增長、房屋建築活動保持平穩執行。反映房地產市場仍在深刻調整之中，5月出台的房地產新政的效果尚不明顯。
2）服務業商務活動指數 的支撐動力主要來自貨幣金融服務業和新動能相關行業。臨近季度末，貨幣金融服務業市場需求集中釋放，帶動經營活動趨於活躍。同時，以電信營運為代表的資訊服務業今年以來持續保持活躍態勢，也較好支撐了服務業的增長。服務業業務活動預期指數較上月上升，主要源於暑期消費旺季的來臨提升了接觸型消費相關服務業的預期。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，地緣政治沖突升級，海外制造業復蘇明顯不及預期等。
