趙偉系國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事
摘要
年初以來，土地出讓收入延續低迷，對全年財政發力影響有多大，哪些儲備政策或可應對？系統梳理，可供參考。
土地的「供需兩難」
一、土地收入修復面臨哪些掣肘？房企拿地意願偏弱，多地依據庫存控制供地節奏
2024年初，國有土地出讓收支延續走弱，均低於全年政府性基金收支預算目標。2024年前4月，國有土地出讓收入增速仍在探底，累計同比下降10.4%，低於2024年全年政府性基金收入的目標增速0.1%；依據國有土地出讓收入安排的支出累計同比下降7.5%，低於2024年全年政府性基金支出的目標增速18.6%。
當前國有土地出讓收入持續低迷，供需兩端均存在掣肘。需求端，房企拿地意願較難短期回暖，年初土地成交量價均持續低迷。截至4月房地產銷售總額和百城土地成交尚未明顯改善，累計同比分別為-28%、-10%；對應地，前4月全國土地出讓價格維持在2000元/平方米左右，而當月土地成交面積仍在回落、低於過去五年。
供給端政策指引下，多地控制供地節奏，或使後續土地出讓收入修復空間較為有限。地產發展新模式下，各地依據存量商品住宅去化周期動態確定新出讓住宅面積上限。當前全國廣義住宅存量處於高位，4月廣義住宅庫銷比已達25個月，使得年初以來全國及百城月度住宅用地均明顯「縮水」，前4月百城住宅供地面積同比下降16%。
二、土地收入低迷對財政影響有多大？拖累財政支出
土地出讓收入延續下滑或拖累廣義財政支出發力，中性情景廣義財政支出增速降至5.6%。參考過往經驗，中性情景假設全年土地出讓收入節奏為過去五年平均水平，一季度土地出讓收入占全年比重16%，則全年國有土地出讓收入同比下降13%，拖累政府性基金收入下滑12%，廣義財政支出增速下滑2.3個百分點、降至5.6%。
土地市場供需分化或進一步拉大地方財力差距。從各線城市住宅土地出讓金占比來看，2024年前5月，一線城市土地出讓金占比較過去兩年均值增長超5個百分點；相比之下，三四線城市土地出讓金占比明顯回落；對應地，部份地產庫存較高的低能階城市住宅供地大幅「縮水」，或使得低能階城市較多的欠發達地區財力進一步減弱。
土地出讓收入「縮水」對防風險和穩增長政策落地均有掣肘。防風險方面，弱資質地區土地出讓收入減少或進一步加劇其專項債付息壓力；穩增長方面，土地出讓支出中投資支出雖僅占兩成，但其通常發揮財政資本金的作用，參考2022年，地方財政資金本缺位或導致穩增長資金難以落地形成實物工作量。
三、哪些儲備政策或可應對？推動土地供需修復，「準財政」、再貸款等支持力度仍需加大
疏通土地供需修復的「高庫存」堵點，「準財政」和央行再貸款等支持力度或仍需加大。若要將全國廣義庫銷比降至18個月，在不考慮銷售大幅回升的情況下，廣義住宅庫存需減少近6億平方米，按照2024年一季度全國新房出售均價估算，所需資金或超5萬億元，PSL等「準財政」、央行再貸款等支持力度或仍需加大。
資本金缺位問題仍需關註，專項債用作資本金擴容或有限，中央預算內投資支持、政策性開發性金融工具等可緩解地方計畫資本金短缺問題。2021年，中央對東、中、西部地方計畫補貼比例分別為30%、60%、80%，該補貼比例或可提升以緩解地方財政壓力。參考2022年經驗，政策性開發性金融工具可用作計畫資本金，且流程靈活、投放較快。
若土地出讓收入下滑程度超預期，過往使用過的增發國債、「準財政」加碼等或可作為儲備政策，適時加碼。1998-2000年、2023年中國均調增國債額度對廣義財政支出形成補充；除增發國債外，政策性開發性銀行等「準財政」也是補充建設資金的潛在途徑之一，PSL、政策性開發性銀行新增貸款額度等或可依據經濟修復情況適時推出。
風險提示
經濟復蘇不及預期，政策落地效果不及預期。
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報告正文
土地的「供需兩難」
一、土地收入修復面臨哪些掣肘？
2024 年初，國有土地出讓收支延續走弱態勢，均低於全年政府性基金收支預算目標。2024年前 4 月，國有土地出讓收入增速仍在探底，累計同比下降 10.4%，低於 2024 年全年政府性基金收入的目標增速 0.1%；依據國有土地出讓收入安排的支出累計同比下降 7.5%，低於全年政府性基金支出的目標增速 18.6%。
國有土地出讓收入持續低迷，供需兩端均存在掣肘。
需求端，房企拿地意願或較難短期回暖，年初土地成交量價均持續低迷。經驗顯示，房地產銷售、百城土地成交變化領先國有土地出讓收入；其中，百城土地成交總價變化領先國有土地出讓收入約一季度。地產「高庫存」及房企融資存在「堵點」的情況下，截至4月房地產銷售總額和百城土地成交尚未明顯改善，累計同比分別為-28%、-10%；對應地，前4月全國土地出讓價格雖已企穩，但土地成交溢價率仍處較低水平、5月平均為3.8%，且當月土地成交面積仍在回落，土地流拍率仍處高位、5月平均為18.7%。
供給端，依據自然資源部發文指引，多地控制供地節奏，或使後續土地出讓收入修復空間較為有限。地產發展新模式下，各地住宅供地需依據「以人定房」、「以房定地」，且依據存量商品住宅去化周期動態確定新出讓住宅面積上限。考慮到當前全國廣義住宅存量處於高位，4月廣義住宅庫銷比已達25個月、處於67%的較高水平，導致2024年初以來全國及百城月度住宅用地均明顯「縮水」，前4月百城住宅供地面積同比下降16%。
二、土地收入低迷對財政影響有多大？
中性情景下，國有土地出讓收入或較去年下降約8000億元。參考過去五年各季度土地出讓收入，一季度土地出讓收入占全年收入比重在13%-18%。2024年一季度國有土地出讓收入為8147億元，假設中性情景全年土地出讓收入節奏為過去五年平均水平，一季度土地出讓收入占全年比重16%，則全年國有土地出讓收入同比下降13%、較去年下降約8000億元；樂觀情景假設後續土地市場回暖，一季度占比僅13%，則全年國有土地出讓收入同比下降7%；悲觀情景假設全年土地出讓收入較為平穩，參考2021年，一季度土地出讓收入占比18%，則全年國有土地出讓收入同比下降26%。
土地出讓收入延續下滑或拖累廣義財政支出發力，中性情景廣義財政支出增速降至5.6%。根據2023年財政完成情況測算，若國有土地財政收入下降10%，對應政府性基金收入下滑9%，廣義財政支出增速下降1.8%。根據一季度土地出讓收入情況，中性情景下，2024年全年國有土地出讓收入同比下降13%，拖累政府性基金收入下滑12%，廣義財政支出增速或降至5.6%。
結構上，土地市場供需分化或進一步拉大地方財力差距。從各線城市住宅土地出讓金占比來看，2024年前5月，一線城市土地出讓金占比達24.1%、較過去兩年均值提升超5個百分點，二線城市占比亦增長至51.1%、較過去兩年均值提升約4個百分點，相比之下，三四線城市土地出讓金占比降至25%；對應地，從住宅供地計劃看，相比一線城市，部份地產庫存較高的低能階城市住宅供地大幅「縮水」，可能導致低能階城市較多的欠發達地區財力進一步減弱。
土地出讓收入「縮水」對本輪防風險和穩增長政策落地均有掣肘。
防風險方面，弱資質地區土地出讓收入減少或進一步加劇其專項債付息壓力。考慮到專項債付息由相應的政府性基金收入承擔、納入政府性基金預算管理，地方國有土地出讓收入同比下降拖累地方政府性基金下滑，也會導致專項債付息壓力加速顯現。2023年雲南、黑龍江、天津等專項債付息壓力已經凸顯；2024年一季度專項債付息規模占地方政府性基金支出比例超10%，土地供需進一步分化下，部份欠發達地區或瀕臨財政重整。
穩增長方面，土地出讓收入的減少可能導致政府投資計畫資本金欠缺，進而拖累配套資金落地進度。拆解國有土地出讓支出結構，2015年數據顯示，約六成為征地拆遷補償補助支出以及安置費，兩成為土地開發支出，剩余兩成為城市建設支出、農業農村支出、保障安居工程等投資支出。土地出讓支出中，投資支出雖僅兩成，但其通常發揮財政資本金的作用，以帶動專項債、專項借款等配套資金落地。參考2022年，地方財政資金本缺位，或拖累穩增長資金難以落地形成實物工作量。
三、哪些儲備政策或可應對？
當前，緩解土地供需 「高庫存」堵點化解思路已經明確，後續或需中央財政加大支持力度，尤其加大對財政實力、地產市每場平均走弱的地區支持。考慮到不得涉及地方政府隱性債務下，地方國企收儲融資或相對謹慎，若要將全國廣義庫銷比降至18個月，在不考慮銷售大幅回升的情況下，廣義住宅庫存需減少近6億平方米，按照2024年一季度9400元/平方米的全國新房出售均價估算所需資金或超5萬億元，PSL等「準財政」、央行再貸款等對地方收儲支持力度或仍需加大。（詳見【地產政策「工具箱」，還有哪些空間？】）。
資本金缺位問題仍需關註，專項債用作資本金擴容或有限，中央預算內投資支持、政策性開發性金融工具等可緩解地方計畫資本金短缺問題。2021年相關政策顯示，中央對東、中、西部地方計畫補貼比例分別為30%、60%、80%，剩余計畫資金仍需地方配套。而當前地方財政收支承壓下，中央對地方計畫補貼比例或可提升，以進一步緩解地方計畫配套資金壓力、加快配套資金落地。參考2022年經驗，政策性開發性金融工具可用作計畫資本金，且流程靈活、投放較快。
若土地出讓收入下滑程度超預期，過往使用過的增發國債、「準財政」加碼等或可作為儲備政策，適時加碼。1998-2000年、2023年中國均調增國債額度對廣義財政支出形成補充；除增發國債外，政策性開發性銀行等「準財政」也是補充建設資金的潛在途徑之一，PSL、政策性開發性銀行新增貸款額度等或可依據經濟修復情況適時推出。歷史經驗來看，穩增長承壓下，政策性開發性銀行新增信貸占當年新增社融比例可突破15%。
經過研究，我們發現：
（1）2024年初，土地出讓收支延續走弱態勢，均低於全年政府性基金收支預算目標。土地出讓收入持續低迷，供需兩端均存在掣肘。需求端，房企拿地意願偏弱，年初土地成交面積持續下滑、土地流拍率有所提升；供給端在政策指引下，多地控制供地節奏，或使後續土地出讓收入修復空間有限。
（2）土地出讓收入延續下滑拖累廣義財政支出發力，中性情景廣義財政支出增速或降至5.6%；且土地出讓收入「縮水」對本輪防風險和穩增長政策落地均有掣肘。防風險方面，弱資質地區土地出讓收入減少或進一步加劇其專項債付息壓力；穩增長方面，參考2022年，地方財政資金本缺位或導致穩增長資金難以落地形成實物工作量。
（3）疏通土地供需修復的 「高庫存」堵點，「準財政」和央行再貸款等支持力度或仍需加大。資本金缺位問題仍需關註，專項債用作資本金擴容或有限，中央預算內投資支持、政策性開發性金融工具等可緩解地方計畫資本金短缺壓力。若土地出讓收入下滑程度超預期，過往使用過的增發國債、「準財政」加碼等或可作為儲備政策，適時加碼。
風險提示
1、 經濟復蘇不及預期。海外形勢變化對出口拖累加大、地產超預期走弱等。
2、 政策落地效果不及預期。債務壓制、計畫品質等拖累政策落地，資金滯留金融體系等。
