AI投什麽 ，作者：AI投什麽，題圖來自：AI生成
近期美國AI行業發生了一些引發熱議的並購案例，關註AI的讀者自然都知道，我就不列舉了。可以肯定的是，進入國內從業者討論範圍內的只是其中的明星公司，那些不知名但快速實作了並購結束的創業者數量更多。而美國資本市場——在本文中我們只提所謂TMT領域的資本市場——的並購高活躍度是公認的，這從很多從業者的履歷中都有上一個甚至多個創業計畫被收購，就可見一斑。其中自然也包括AI領域大名鼎鼎的Sam Altman、馬斯克、a16z的創始人Marc Andreessen等等。
這讓我想起，國內資本市場提過的「並購元年」「並購大年」可一點不比「AI套用元年」少，只是似乎每年都是元年，從來進不到第二年。不久前又看到有篇傳播挺廣的文章勸大家不要苦熬IPO，要接受被並購，並且類似的文章一時間源源不絕。
國內互聯網行業當然不是沒有並購，不但有，還不少。但就頻度和量級來說，如果習慣性地去跟美國市場對標，再考慮到我們多年來持續濃厚的創業氛圍，那確實可以說不夠活躍。然而，這種情況必將會主動或者被動地發生轉變，在大環境不夠積極的情況下，更多創業者和投資人會把並購結束這一「穩穩的幸福」視為幸運而非失敗。因此，本文將從並購交易的一大堆重要因素中，先挑兩個關鍵點來說明為什麽並購交易常常受心態和意願的制約難以達成，供相關從業者未雨綢繆。
這並非屠龍之技，恰恰相反，如果在不同領域之間比較，生成式AI目前的產業結構和特性，更有機會催生較多的並購交易。預計在一年之內，國內AI領域就會有偶發的有影響力的並購案例出現，但現在談論讓並購變成常態還為時過早。
一、並購時機：很難做到最好，但別等到最差
資本市場上曾流傳一句俗話：中國老板把企業當孩子養，美國老板把企業當豬養。意思很明顯，養孩子是一輩子的事，養豬則是為了肥了就賣掉。國內老一輩的企業家，大概看了太多「百年老店，傳承三代」的商業雞湯書籍，做一個企業就恨不得從生到死跟到底，不見棺材不落淚，要麽上市要麽破產，偶爾有並購，幾乎都是被迫無奈的情況下發生。
商業雞湯書籍跟如今很多自媒體一樣，只選擇性地讓人看到極少數的百年家族企業，但對資本社會中更普遍發生的商業現象只字不提，制造一種「人家美國、日本都是這樣」的假象。
而在互聯網和行動網際網路這一代，由於有眾多中概股成功的珠玉在前，加上市場火熱，多數國內創業者和投資人過於自信，不是不考慮並購，而是總覺得還很有機會得到更大的財富和名望——做上市公司老板錢更多、名聲更大，這是根深蒂固的觀念。可能在當初的環境下，很少有人覺得一家中概股可以只剩小幾千萬美金的市值。
雖然前有BAT三家，後有字節、美團等，都做過一系列並購，但從國內市場整體看，買家和賣家的數量都很有限，可稱得上「並購大年」的少之又少，更缺乏持續性。
在一個潛在的並購交易中，買賣雙方的意願是第一前提，必須一個願賣，一個願買，才能涉及到具體價格、方案談不談得攏的問題。不過，買賣雙方的興奮點大多並不同頻，往往是公司的上升期，收購方積極而創業者不考慮賣，而在公司的下滑期，創業者出售的意願不斷增強而潛在買方的意願不斷減弱。
至於平穩期？很遺憾，多數創業階段的互聯網公司，尤其是2C的互聯網公司，不存在平穩期或者平穩期很短，逆水行舟不進則退，到了巔峰就開始走下坡路。
而一個重要的事實是，即使數據相同，上升期和下滑期的公司在買家眼中完全不是一個價值。比如，你上個季度是平均500萬DAU，這個季度漲到1000萬，和上個季度是1500萬，這個季度掉到1000萬，買方的意願和評估的價值會有天壤之別。
當然，同樣是下坡，緩坡和急坡區別也很大。能維持緩坡的，大概還有時間視窗談個滿意的條件，不過能做到的都算經典案例，因為比例小。
從Character.ai的案例看，被並購前使用者數據仍在增長，只是速度不那麽快了；收入很少，但反正一直都很少，並非下降。上升或平穩，取決於以什麽標準要求它，但無論如何不算下滑。最終的估值也反映了這一點，25億美元比上一輪的10億溢價不少，只是沒達到媒體上傳說了很久的50億而已。
Inflection比Character.ai情況差一些，不過也難說是下滑，何況就在被收購之前，其創始人剛剛猛烈PR了一波，就是要讓人覺得公司營運一片大好，以至於被收購時大家都大吃一驚。
可見無論如何，他們都在盡力避免等到公司沖過巔峰，再去進行一場沒有退路的談判。這在成熟的資本市場，是成熟的商業套路，即使是技術出身的創始人，做出這樣的決定也很自然，甚至比讓他去改改產品體驗和UI壓力更小。正因為創業者樂意在上升期賣掉已具影響力的公司，才有很多後續影響力巨大且賣方「從估值角度看上去虧了」的並購發生，比如YouTube、Instagram、WhatsApp、Musical.ly等等。
但若考慮到發展階段和機會成本，就不能僅從後續估值去判斷盈虧。很多公司在被收購時創立的時間還很短，員工沒幾個，當時的估值已是相對的天價，何況也節省了大量的人生消耗。很多創業都是階段性工作，為的是後面再進入新的領域。Character.ai創立的時長也只有兩三年，盡管沒有達到最完美的結果，但價效比極高——只要你別從理想主義、百年老字號的標準去評價。
一個好的出售時機，並不一定是創業者心目中公司估值最高那個點，同樣要考慮買方是否積極、方案可行性、未來二次收益的可能、己方投資人的態度、談判的速度和難度、交易周期裏業務的變化等等。不會有完美的時機，只有符合主動性的時機和被動不得不的時機。就像炒股票，越總是想賣在最高點，越容易砸在手裏，而且並購交易比股票交易還要復雜太多。
相對的，國內比較有規模的互聯網行業並購中，被收購方處於冉冉上升明星期的情況就少很多了（少不是沒有，勿杠）。經常是賽道已成紅海，打了一輪又一輪消耗戰，創始人和投資人的耐心不斷消磨到極限，負面新聞開始層出不窮的時候，並購才姍姍來遲。
這是因為國內的很多創業者和投資機構，對並購時機的選擇就是被動的，一定要等「上市已經不可能了」那個時候。甚至對「上市無望」的底線還會一降再降，從美股A股港股到新加坡德國英國，實在不行弄個SPAC也算上市。
另一點也能佐證國內創業者和投資人先上市後並購的內心定式：回頭看行動網際網路並購案例中時機把握比較好的，很多都是並不中斷上市夢想的。比如阿裏收購優土時，優土已經實作IPO了，再比如58和趕集合並、滴滴和快的合並，近乎於純粹換股然後一起上市。
而一家公司終於承認自己上市無望的時候，往往買家也知道了。一個被動的選擇，後面會處處被動。越拖越晚，越晚並購時機越差，到公司賣不掉就要關門的時候，買家（如果還有的話）不會跟你共情說創業真辛苦，他只會來狠宰一刀。
而且就像前面說的，媒體會放大少數特定案例來制造一個認知偏差，比如摩拜的結局看起來也還不錯，很多人就覺得自己到時候學摩拜就行，而自動忽略OFO和其他大量中途失敗的炮灰。
國內市場上買家是相對少，但不至於那麽少，事實上很多創業公司在中途都被詢過價，只是絕大多數都被堅決拒絕了。能讓創業者和投資人感知到的「少」，基本都發生在迫不及待想賣而買家反過來拒絕的時候，那就是最差的時機。
最後提醒一句，前文中的時機好與差，是從賣方視角出發的。雙贏的並購當然最理想，但也有些時候，賣方的好時機對買方而言並不太愉快，比如91手機助手……
二、並購心態：妥協不是失敗
談過戀愛的讀者應該都知道（不會真有沒談過的吧），單方面的舔狗絕大多數不會有好結果，這在並購當中也是一樣。如果賣方急切想成交而買方無所謂，那交易方案就會對賣方極為苛刻甚至卑微，反之，如果急的是買方，那大機率要付出非理性的溢價，俗稱拿錢砸到對方點頭。
這兩種情況下更大的可能是並購根本做不成，因為不交易好過於爛交易。
相對較大的成功機會，需要雙方都有主觀意願，盡管程度可能不同，但都不排斥把並購流程向前推進，就好像互有好感的兩個人約會前，至少彼此都希望見到對方。
但在這個階段，除了那些一拍即合的幸運兒，很多交易會卡在，每一方都不願意自己做舔狗，卻希望對方變成舔狗。換句話說，在雙方對交易的期望值有差距的時候，很多人不願意去尋找平衡，而是寄望於對方全盤接受自己的條件。
這裏面說的「很多人」，是字面意義上的很多人。就賣方來說，不僅僅是創始人，還包括所有股東和董事會成員乃至某些員工。而就買方來說，也不僅僅是實控人CEO，包括CFO、業務負責人在內的很多高管都有自己的訴求和影響力。甚至有些時候，強勢的中介機構也會把自身利益摻和到裏面。
如此多的角色和人物關系，各有各的權重，有些案例裏雙方老板直接決定成敗，而也有的會因為某個意外人物的不妥協導致整個交易崩盤。如果想把常見的情況都講一遍，需要太長的篇幅，在這裏我只列舉幾種典型不夠開放的心態。
其一，把讓步當成失敗，把自己的目標當成對方必須接受的標準。尤其對於創始人來說，這是一種常見的較勁心理。
還是以Character.ai為例，之前叫價50億美金，現在讓步到25億出售，算失敗嗎？從錢上肯定不失敗，創始人身家暴漲，投資人也都賺錢。考慮到並購溢價，很可能在融資市場上認可的估值比25億更低，這麽一想更滿意了，只要創始人別一直覺著自己應該值50億。
而這恰恰就是很多談不成並購的創始人存在的幻覺，把一個自己理想中的價格，當成理所應當的價格，凡是低於這個價的，都覺著自己虧了，失敗了，是受損失的一方。換到Character.ai的位置，他就不會覺得谷歌要給他錢，而是覺著谷歌克扣了他應得的錢，「明明是50億啊」。
幻覺價格也常常源於把競爭對手當對標，「誰誰比我們差遠了，都那麽貴，我怎麽可能比他價格低？」但首先創始人對自己的公司常有濾鏡，人家未必真比他差，其次時間視窗變了，此一時彼一時，誰讓你不搶先賣的？
其二，要求太多，總想找完美的對手方。極少有並購交易會把完整的細節披露出來，在成功的交易過程中，雙方抹平了多少坑，包容了多少問題，達成了多少相互妥協，外人是看不到的。
而有些潛在買家和賣家，在市場上常年晃悠，也買不到賣不掉。這就像相親市場上的釘子戶，你如果去了解，一定會開出一堆不合理的條件。
這些不合理的條件，一般可以總結為「既要，又要，也要，還要」，單看每一條都還行，放在一起交集為零。在買家看來，標的公司行業要健康，業務要增長，現金流要穩定，利潤要豐厚，創始人要踏實，價格要便宜……在賣家看來，買方出價要高，對賭要低，我走的時候不能提限制條件，我留的時候不能幹涉我獨立運作，想拿錢的股東得給現金，想要股票的股東得給折扣……
一句話，眼裏容不下沙子，對方一個缺點都不能有。
其三，執著於個體利益最大化，不惜掀翻整張桌子。
如果讓我有一點不爽，我就讓所有人都很不爽，這種心態在生活中不少見。在一個並購交易中，各個角色上都有一定機率遇到，但估計在最近回購風波的輿論下，最容易被聯想的就是某些投資機構。
的確，由於並不是每筆並購估值都能令投資人，尤其是最後一輪的投資人滿意，在很多情形下他們會成為達成交易的一個障礙。雖然可以在交易結構中設定一些補償措施，但這個補償也一定是需要投資人妥協後的數位，如果他不肯妥協呢？
Character.ai的投資人賺錢了，或許跟他們最開始的期望值不符，但他們選擇了接受。Inflection的投資人一定是跟期望值不符的，但他們也接受了——至少不虧也是一種安慰，但有些人能用這種安慰說服自己，有些人說不服，那整個交易就會被攪黃，只是攪黃的那些很少被報道出來。那公司最後也許確實報酬更大了，也許流血上市了，也許關門了，反正從一個確定性的收益變成了所有人都繼續面對未知。
總之，如何提高並購成功的機率？需要所有利益相關方都願意以促成交易的心態在談判中尋找平衡點。但這仍不足夠，在較大規模的並購裏，交易方案的合理設計、資金的充足程度、員工的配合度等等都能產生巨大的影響，這裏就不一一展開了。
再次說明，本文所討論的時機與心態兩個要素，僅僅只是並購過程得以開啟和向下進行的關鍵，至於走不走得到交易達成的終點，還有無數細節。這不是一篇全面介紹如何並購的文章，它的目的是啟發潛在的買賣雙方從哪裏開始考慮這種可能性。
AI投什麽 ，作者：AI投什麽
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