楊宇霆 澳盛銀行大中華區首席經濟學家，周浩 國泰君安國際首席經濟學家
（本文為中國首席經濟學家論壇「首席論談」第六期【港股的機會和風險】，由「首席論談」主理人薛清和對楊宇霆、周浩兩位老師進行訪談，並形成最終文本。）
今年，尤其是4月份以來，港股表現搶眼，恒生指數最高突破19700點，較1月份低點大漲近5000點，漲幅超過美國三大股指，領漲全球市場。反彈速度之快、勢頭之迅猛，超市場預期。不過進入5月下旬，港股出現回呼之勢。
基本面和技術面均支持本輪行情
港股的定價，從基本面的角度來看，主要有這麽幾個因素：
一是利率。由於香港實施聯系匯率，港幣跟美元掛鉤，美元的利率的走勢，對香港的股市會有一個比較直接的影響。今年2-3月美聯準降息預期前置，美國金融市場流動性改善，港股跟隨美股上升。但是，進入4月份，美聯準降息預期推遲，美股回呼，港股繼續上漲。這說明港股受到其它因素的影響。實際上，在這輪美元利率上升的過程中，港幣的利率並未完全跟上。這一定程度上可以削弱美元加息對港股上漲的約束。
二是地緣政治。港股受中美關系的影響大一些，近期中東地緣政治不穩定對港股影響不大。
三是中國經濟基本面。在港股中， 超過七成的權重來自內地的上市公司。今年一季度，中國經濟復蘇的表現還是比較超預期的，或者說至少並沒有比預期更差。中央政治局會議定調當前經濟形勢，認為「經濟執行中積極因素增多，動能持續增強，社會預期改善，高品質發展紮實推進，呈現增長較快、結構最佳化、質效向好的特征，經濟實作良好開局」；同時布局二季度經濟工作，要求「堅持乘勢而上，避免前緊後松，靠前發力有效落實已經確定的宏觀政策」。預計，超長期國債和以舊換新等政策將落地，這激勵了市場的做多情緒。
關於房地產市場，會議強調，「統籌研究消化存量房產和最佳化增量住房的政策措施」。這意味著房地產政策將開始轉向存量房產的解決。收儲政策的落地、一些大城市住房限購密集解除，刺激了港股和A股的房地產板塊大漲。
除了基本面，技術面也支持港股上漲。尤其是進入4月份，恒生指數與納斯達克指數呈現明顯的背離之勢，可以從技術面進行解釋。期間，美國通脹黏性，制造業反彈，降息預期被推遲，美股日股均下跌，資金尋求對沖標的，此時港股的價效比優勢凸顯。在美股日股高位震蕩期間，部份基金減少了對香港市場的過度低配程度，部份主動和被動交易型基金暫時回流港股。從交易的角度來看，這是一種倉位再平衡策略。受國際資本回補的激勵，南向資本也紛紛買入。4月份港股每一個交易日，南向資本均為凈流入，累計凈流入803億元。港股相對A股、美股是一個小市場，一定量的資金回補，都容易引發大漲。
不過，恒生指數接近20000時出現回呼，尤其是進入5月下旬回呼振幅加大。恒生指數近期持續測試18500點附近的支撐，總體而言，恒生指數的防守和進攻組合是清晰的——高股息是盾，TMT和房地產為矛。不同風險偏好的投資者應該能找到各自舒適的頭寸和方向。
需要註意的是，自疫情以來，資本市場預測的難度上升，由於國際地緣政治風險、AI技術浪潮等新的宏觀變量加入，影響著港股乃至全球資本市場的走勢。
投資者需要適應新的宏觀範式
未來，港股乃至全球資本市場需要適應宏觀新範式。所謂宏觀新範式，就是全球可能無法回歸到2008年之後的長期低通脹、低利率時代，美國中期通脹預期較高，利率也可能維持較高水平。
從美元近期的走勢來看，技術上似乎開始呈現出上升的趨勢，這是否會形成中期趨勢，值得投資者進一步關註。盡管美聯準無法長期維持高利率，降息是大機率事件，但是中期通脹和利率未必如期下降。
一方面由於美聯準在過去兩輪量化寬松周期中發放了過多的貨幣，市場流動性過剩，隨著美聯準降息預期改善，投資和消費需求容易反彈。另一方面，國際地緣政治風險持續放大，原油價格難以回落，紅海危機攪亂全球供應，推高海運價格，美國整體上供給不足。如果中期通脹難以回落到2008年以來的長期低通脹水平，美聯準降息的步伐自然會放緩，甚至可能維持較高的利率水平。
另外，此輪人工智慧浪潮刺激了美國投資率上升，AI相關的投資大振幅增加。投資需求增加容易提高利率水平。利率是利潤的反饋，投資報酬率決定著利率走勢。反過來，相對高的利率可能驅動企業將資源集中在更高報酬的領域，尤其是技術創新領域。
通常，在相對高通脹、高利率環境下，對利率比較敏感的行業增長壓力大，高負債企業容易被淘汰，而黃金價格、原油價格、有色金屬價格，以及AI相關科技股票價格、盈利能力強公司股票價格容易上漲。今年以來，恒指表現的背後，是對中國資產的定價回歸，位元幣和輝達代表了新的趨勢，黃金大漲主要受避險和抗通脹的需求驅動。銅的價格上漲，尤其是與螺紋鋼走勢背離，體現了對全球經濟的樂觀，以及新技術周期的特點。美國AI浪潮刺激算力、電子和電力裝置投資增加，中國又大力投資新能源、電子、電氣，與「電」相關的需求增加推升銅的需求。
資本市場的投資邏輯沒變
不過，不管宏觀環境如何變化，資本市場交易的基本邏輯不會變化，大類交易的永遠是預期和價效比。
在新的宏觀範式下，較高通脹和較高利率不一定會打擊資本市場。上個世紀90年代是一個值得參考的投資周期。美聯準維持較高的聯邦基金利率，美國經濟處於中速水平，通脹保持韌性，標普500指數連續上漲，受互聯網浪潮刺激的納斯達克指數大漲一舉突破5000點。
從交易的角度來看，不論什麽樣的宏觀環境，大部份資金不會在市場中被窖藏，總是在全球的股票、債券、存款、保險、外匯、房地產、黃金、大宗商品等資產組合中配置。當某一資產價效比高、且預期價格上漲時，配置水平就會增加；當這一資產正在失去價效比時，配置水平自然下降。
在一個整體超賣的股票市場中，龍頭股和直接受政策面激勵的股票往往是價效比交易的主要物件。在本輪港股反彈中，騰訊領漲。作為龍頭股，騰訊是國際資本回補的首要物件。而前期嚴重超跌的內地房地產股票，受一輪又一輪的政策利好刺激而大漲。
從全球資本流動的角度來看，各國貨幣政策、宏觀經濟等影響其利率水平，利差是驅動資金流動的關鍵因素。過去兩年，受美聯準加息的影響，美債收益率大振幅上升，與非美元國家的利差擴大，這驅動國際資本增持美國資產。這說明美國資產的價效比提升。但是，隨著資本大量流出，非美元貨幣匯率下跌，非美元國家的商品價效比逐步增加，當價格降到一定程度，對其進口也將逐步增加。
在一個具備基本秩序的資本市場中，沒有永遠下跌的大類資產，也沒有永遠上漲的大類資產，永遠有各種不同的投資機會，價效比貫穿著周期的始終。
