▌投資要點
核心觀點：2023年經濟整體處於波折修復階段，地產投資是主要掣肘項，當下如何評估地產走勢成為市場核心關切。由於房地產行業鏈條長，單一指標很難對整個地產中樞進行準確估計，因此我們從「人、房、地、錢」新機制出發，考慮住房人口和地產模式，對地產產業鏈進行拆分，提供了探究中國地產中樞的「三步法」：第一步以人均GDP為錨，考慮人口和資金因素，透過國際橫向比較判斷中國當前地產在全球中所處的區間位置。第二步將各國地產危機後企穩階段作為長期中樞，大致推斷中國地產中樞區間。即在長期中樞上，以地產危機作為外生事件沖擊，關註日本、南韓、美國和新加坡地產危機後的企穩階段。第三步將經歷深度調整的東北地區作為長期中樞參考，進一步調整前兩步所得區間。我們認為：從住宅投資占GDP比重來看，中國住宅投資接近中樞水平，從住宅開發率和房價收入比來看，銷售面積仍有下調空間，房價預計很難出現普漲或仍存在一定下調空間。地產增量政策可以有效緩解地產下跌風險，以地產為主要支撐項的舊經濟發展模式有望逐步調整，房地產新模式的建立也有助於實作經濟的轉型。
▌ 從住宅投資/GDP看，中國住宅投資接近中樞水平： 住宅投資是反映住宅投資規模的指標，具有較高的國際可比性和數據可得性，因此用住宅投資占GDP的比重作為計算地產產業鏈上遊投資端中樞的核心指標。中國住宅投資/GDP在可比國家對標年份中處於中遊，可比國家該指標的區間均值為3.5%，以東北地區為參考得到的下限為3.0%，綜合來看，中國GDP中住宅投資占比的中樞為3.3%，2024年中國該比值有望達到4%，中國目前住宅投資占GDP的比重較為接近中樞值，並未出現大幅的超調，未來可以透過三大工程彌補與中樞的距離。
▌ 從住宅開發率看，銷售面積可能仍有下降空間： 住宅開發率反映戶均住房供給，該數值較高時表明新增住房對居民住房需求起到了較好的支撐作用。例如住宅開發率為4%，代表當總戶數為100萬的時候，房地產市場上今年新開工4萬套住房是合宜的。綜合分析，假定中國住宅開發率的中樞為1.5%，銷售面積可能仍有下降空間。然而由於各國的自然資源稟賦等存在差異，除了均值考量外，一方面考慮到新加坡和美國當前城鎮化率較高，中國當前城鎮化率3.1%與日韓較為接近，另一方面考慮到中國當前主力購房人口占比與南韓較為接近，故以南韓的住宅開發率的中樞水平3.4%來衡量，中國的住宅開發率也僅有0.3個百分點的提升空間，難以大振幅提高，甚至還可能向東北地區1.2%的住宅開發率中樞靠近。假定住宅開發率中樞為1.5%，預計商品房需求面積中樞約為7億平方米，高於中樞4.17億平方米，這表明人均住房供給過高，即新增住房對居民住房需求起到了「過度」的支撐作用。在較長時間維度下，可以透過地產增量政策的出台壓縮地產銷售面積的下跌空間，或減緩地產銷售面積下滑的速度
▌ 從房價收入比來看，房價預計很難再出現普漲且或仍存在一定下調空間： 以東北作為中國房價收入比的前瞻地區，按照可比國家房價收入比的穩態中樞來進行評估。綜合分析，假定中國房價收入比的中樞為20，那麽中國當前房屋估值處於明顯偏高的狀態。然而由於各國之間存在文化差異和居民購房行為差異。一方面考慮到新加坡的文化內容與中國類似，另一方面考慮到中國當前大力推進保障房與新加坡模式類似，所以雖然中國合理的房價收入比水平仍高於全球平均水平，但是即便以新加坡的房價收入比來衡量，中國的房價仍難以再出現普漲，甚至還會有一定的向下調整空間。如果居民收入水平能夠不斷提高的話，也會減緩這一向下調整速度。地產增量政策可以有效緩解地產下跌風險，以地產為主要支撐項的舊經濟發展模式有望逐步調整，房地產新模式的建立和發展也有助於實作經濟的轉型。
▌ 風險提示： （1）國際比較的經驗失效；（2）政策推進力度及效果不及預期；（3）地產下行風險超預期；（4）地產增量政策出台不及預期。
目錄
1. 地產是2024年宏觀經濟的重要變量
1.1. 地產投資是當前經濟的拖累項
1.2. 地產鏈各環節恢復速度存在差異
1.3. 當下如何評估地產走勢是市場關切
2. 探究中國當前地產發展階段的對標框架
2.1. 人均GDP是探究地產發展階段的錨
2.2. 泡沫破滅後地產穩態指向長期中樞
2.3. 東北地區可作為長期中樞參考下限
3. 從住宅投資/GDP看，中國住宅投資接近中樞水平
3.1. 中國住宅投資/GDP在可比國家對標年份中處於中遊
3.2. 可比國家住宅投資/GDP穩態中樞為2%-5%
3.3. 中國住宅投資/GDP中樞為3.3%，當前接近中樞水平
4. 從住宅開發率看，中國地產銷售面積仍有下降空間、
4.1. 中國住宅開發率顯著高於柯比國家對標年份
4.2. 可比國家住宅開發率穩態中樞為0.3%-3.4%
4.3. 如果以住宅開發率最為估算指標參考，地產銷售面積可能還有下跌空間
5. 從房價收入比來看，房價預計很難再出現普漲或仍存在一定的下調空間
5.1. 中國房價收入比高於可比國家對標年份
5.2. 可比國家房價收入比穩態中樞為10-20
5.3. 如果中國房價收入比中樞為20，那麽房價或仍存在一定下調空間
6. 風險提示
正文
1
地產是2024年宏觀經濟的重要變量
1.1. 地產投資是當前經濟的拖累項
2023年經濟整體處於波折弱修復階段，地產投資是主要拖累項。 2023年1-3月經濟快速增長，主因積壓需求的集中釋放；4-6月修復斜率放緩，主因前期透支和預期轉弱下的信用收縮；7-9月政策加碼，經濟逐步走出底部；10-12月地產政策延續寬松。2023年一、二、三和四季度GDP同比分別為4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。生產端好於需求端，內外需求偏弱，居民的消費信心、消費傾向、消費意願具備鞏固提升空間，制造業投資穩定，地產投資繼續拖累。2023年1-12月，地產投資累計同比-9.6%，實作自2022年4月以來連續20個月的負增長，地產投資是經濟修復的主要拖累項，由經濟執行的慣性趨勢推演，地產投資的變化也仍然是影響2024年經濟的重要變量。
2023年地產政策頻出，地產投資依舊未能走出底部。 2023年地產政策以7月「地產市場供求關系發生重大變化」為分界，可以分為穩妥化解風險和加速政策工具落地兩個階段。2023年初，央行和銀保監會釋出【關於建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知】，標誌著階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限，2023年4月中央政治局會議再次強調「房住不炒，因城施策，支持剛性和改善性住房需求做好保交樓、保民生、保穩定工作」。2023年7月中央政治局會議強調「地產市場供求關系發生重大變化」，地產進入政策工具加速落地期，主要包括認房不認貸、存量房貸利率調整、LPR下調、延長金融16條到期時間、提出三大工程等。
1.2. 地產鏈各環節恢復速度存在差異
房地產鏈條較長，涉及行業範圍較廣，橫跨服務業和工業，目前除了總體仍有一定向下調整壓力之外，各環節恢復速度也存在差異。 2023年支撐房地產投資的是竣工潮，1-12月竣工累計同比增速17.0%，而新開工增速在1-2月恢復到-9.4%之後，開始繼續回落，1-12月累積新開工增速為-20.4%。房地產鏈條較長，涉及投資、施工、竣工、銷售（新房、二手房）等多個環節，產業鏈條較長，每個環節均對應特定行業。地產投資與大宗商品走勢接近；地產施工和竣工涉及建築建材行業；地產銷售與地產後周期的消費行業相關，例如家居和家電等裝飾行業。
1.3. 當下如何評估地產走勢是市場關切
整體來看，2023年經濟是地產缺位下的弱修復，2024年地產是否繼續掣肘宏觀經濟執行是當前市場的核心關切問題。 市場針對地產也提出了諸多疑問，例如，地產投資是否超調？「房達峰」後銷售面積有多少？住宅估值是否合理，未來是否值得繼續投資？房價是否會繼續下跌？為了回答這些問題，我們嘗試把中國與全球主要經濟體歷史上的地產發展階段進行合理對標，以人均GDP為錨，輔以人口結構、城鎮化率和居民杠桿率三個指標尋找合適的對標年份。從兩方面展開分析：一是考慮到中國地產產業鏈各環節恢復速度存在差異，我們進行地產產業鏈拆解，上遊關註住宅投資占GDP的比重、中遊關註住宅開發率、下遊關註房價收入比，透過與已開發國家相似階段的橫向比較，評估和分析中國房地產在全球可比國家中的相對位置和水平。二是考慮到中國地產市場存在明顯的區域差異，尤其是東北地區因人口流失問題自2011年起便經歷了地產市場的深度調整，因此我們特別分析了東北地區的房地產核心指標，將其作為前瞻指標，為全面評估中國地產中樞水平提供參考。
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探究中國當前地產發展的對標框架
探究中國當前地產發展階段對標框架的核心依據是地產生命周期。在具體操作上分三步 ： 一是 透過國際橫向比較判斷中國當前地產在全球中所處的區間位置。以人均GDP為錨，考慮人口和資金因素，中國2010年地產發展階段較為接近日本1973年、南韓1991年、美國1943年和新加坡1994年左右的水平。 二是 將各國地產危機後企穩階段作為長期中樞，大致推斷中國地產中樞區間。即在長期中樞上，以地產危機作為外生事件沖擊，關註日本、南韓、美國和新加坡地產危機後的企穩階段。 三是 將經歷深度調整的東北地區作為長期中樞參考，進一步調整前兩步所得區間。
2.1. 人均GDP是探究地產發展階段的錨
人均GDP可以作為分析地產發展階段的錨。 根據世界銀行研究報告，全球地產產業與經濟發展正相關，二者分別取對數作圖所得曲線呈「S」型。具體來看，全球地產產業在人均GDP達300美元時開始起步；人均GDP至3000美元時，全球地產進入快速增長期，人均GDP上升36000美元時，全球地產進入平穩增長期。整體來看，全球地產產業與經濟發展高度相關，人均GDP可以作為判斷全球地產行業生命周期的核心指標，因此在與其他國家橫向比較的過程中，我們將人均GDP作為評估與分析中國地產產業相對位置的錨，初步確立了地產對標年份，由於中國2010年人均GDP增速達階段性高峰，所以以2010年作為標準0年，中國2010年地產發展階段較為接近日本1973年、南韓1991年、美國1943年和新加坡1994年左右的水平。之所以選擇日本、南韓、美國和新加坡四個國家作為可比國家的代表，一是他們都經歷過地產危機，經調整後地產經歷過穩態階段，且美國是次貸危機中的核心國家；二是日本和南韓人口老齡化程度與中國接近；三是新加坡采取「居者有其屋」的地產政策，2023年10月中國國務院透過了一項關於規劃建設保障性住房的指導意見檔（國發【2023】14號文），從房屋型別和目標群體的角度來看，中國當前著力發展保障房的地產模式與新加坡較為接近。
人口、土地和資金因素輔助判斷中國當前地產與海外對標時點。 2024年2月27日，住房城鄉建設部釋出了【關於做好住房發展規劃和年度計劃編制工作的通知】，強調建立「人、房、地、錢」要素聯動機制。因此，在「房」要素外，我們選取了購房人口比例、城鎮化率來補充表征機制中的「人」，選取城市土地面積和居民杠桿率來分別表征「地」和「錢」。
在購房人口比例方面： 以15-64歲人口占總人口的比例表征有能力購房人口占比。近年來，中國購房主要人群占比自2009年的72.94%降至2022年的69.03%；日本1969年主要購房人群占比69.31%，隨後先降後升，1991年該比例升至69.81%，日本兩次主要購房人群達峰均與中國當前數據接近；南韓1991年主要購房人群占比為69.65%，美國1986年主要購房人群占比為66.71%，新加坡1994年該比例為73.33%，均較為接近中國近年水平。因此從購房人口比例上看，中國房地產2010年的發展階段與1969年的日本、1991年的南韓、1986年的美國和1994年的新加坡較為接近。
在城鎮化率方面： 中國城鎮化率自1970年後開始增速由負轉正，2010年後首次跨越50%的城鎮化率關口，2010-2018年以年均提升2.4個百分點的增速維持增長，根據聯合國數據，2023年中國城鎮化率為64.57%，與日本1960年的63.28%、南韓1984年的63.30%、美國1950年的64.15%較為接近，從日本、南韓和美國的經驗來看，一是中國當前城鎮化率處於可比國家中同年較低位置，二是城鎮化率一定程度上推動了經濟增長。加之聯合國預計2050年中國城鎮化率可達80.03%，綜合來看，中國城鎮化率仍存在一定的提升空間。
在城市土地面積方面： 城市土地面積的增加表征城市空間的擴張。中國2010年城市土地面積較2000年增速為-12.8%，遠低於日本、南韓、美國和新加坡可比區間年份的增速。根據中國土地勘測規劃院統計，2009-2016年，中國城鎮土地面積增加218.1萬公頃，增幅為30.1%，年均增長3.8%。增長速度總體呈逐漸放緩趨勢，年度增幅由2010年的4.7%下降至2016年的2.9%，增速放緩可能受耕地保護和節約用地影響。
在居民杠桿率方面： 由於房貸是居民負債端的核心因素，因此居民杠桿率的高低可以反映居民購房行為的強弱。2006年一季度中國居民杠桿率僅為11.5%，隨後持續上行，2010年底中國居民杠桿率達到27.3%，2023年升至62.0%。日本1973年底居民杠桿率為34.6%，南韓1991年底居民杠桿率僅為42.5%、美國1947年底居民杠桿率為18.0%，新加坡1994年底居民杠桿率為32.7%，對比來看，中國2010年居民杠桿率處於可比國家中的低分位數，仍有小幅上漲的空間，中國當前居民杠桿率處於可比國家中位數水平。
綜合考慮購房比例、城鎮化率、城市占地面積和杠桿率幾大指標，中國2010年的地產發展階段較為接近日本1973年、南韓1991年、美國1943年和新加坡1994年左右的水平。
2.2. 泡沫破滅後地產穩態指向長期中樞
在比較得出中國地產階段在全球中的相對位置的基礎上，我們透過復盤日本、南韓、美國和新加坡地產泡沫破滅的過程，確定這些國家的地產穩態中樞時間區間，為後續探究中國地產中樞提供參考。
日本曾經出現1974和1991年兩次地產泡沫破滅，經歷幾十年調整期，2013年起逐步進入穩態。 二戰期間日本核心城市遭遇嚴重轟炸，住宅毀損嚴重，戰後在美國的幫助下日本快速建立市場經濟體系，工業生產指數在1955至1970年增長了728%，工業化使得大量居民湧入城市，城鎮化率自1945年的27.81%上升至1970的72.07%，二戰後毀損住宅的重建需求疊加新市民的住房需求使得日本地產進入增長期。1973年石油危機引發日本輸入型通脹，日本政府自1973年開始加息，居民收入降低但購房成本上升，1973年日本住宅投資同比+44.1%，1974年降至7%，地產市場壓力增高。但是由於當時經濟增長中樞處於高位，加之政府采取積極的財政政策拉動地產投資，房地產業快速回暖。1989年日本央行開始加息，再貼現率從1987年的2.50%調到1989年5月的3.25%。1990年大藏省頒布【關於控制土地相關融資的規定】，加息+土地融資管制政策直接刺破了資產泡沫，股市、房市資產價格大跌。2013年安倍上任後實行安倍經濟學，透過實施寬松的貨幣政策，結束了日本的通縮，因此日本地產在2013至2023年間處於泡沫破滅後的相對穩態。
南韓房價曾經在1992和1997年出現大幅下跌，2000年後逐步進入穩態。 1986年的亞運會和1988年奧運會的召開加速拉動南韓地產開發行程，加之同期，南韓經濟出現「三低」（低利息、低油價、低韓元價值），推升了居民購房熱情，房價指數走高。1992年南韓房價迅速下跌系政府出台了包括新建住房價格管制和套型面積管制等一系列嚴厲的政策工具，新建住房大幅下降。1997年亞洲金融危機後政府減輕對地產的幹預，1998年政府解除對建築面積大於60平米的公寓價格的限制，希望以此減少建築公司破產數量，1999年政府解除對凈建築面積小於60平米的公寓價格限制。2003年開始，南韓政府提高期房門檻、完善地產交易申報制度、進一步打擊地產投機行為，南韓地產市場逐步進入穩態階段。
美國發生過兩次重大的地產危機，一是1926年弗羅裏達州地產危機，第二次是2008年的次貸危機。在美國的兩次地產危機之間，住宅投資的值在緩慢上升，主因美國在二戰後進入制造業的高速發展期，美國成為全球主要產業主導國，加之1933年放棄金本位，美元與黃金掛鉤，增強了美元中心貨幣的地位，工業進步和主權貨幣地位的提升有助於地產加速修復。從美國房價指數上來看，美國曾經出現兩段地產穩態：一是1970至2000年，二是2014年後。
2023年10月中國國務院透過了一項關於規劃建設保障性住房的指導意見檔（國發【2023】14號文），從房屋型別和目標群體的角度來看，中國當前著力發展保障房的地產模式與新加坡較為接近。1966年，新加坡政府就頒布了【土地征用法】。法令規定只有政府才有權調整征用土地的價格，有力打擊了土地的投機行為。新加坡在經歷1997年的亞洲金融危機和2008年的次貸危機後，在政府「居者有其屋」的政策下，地產逐步進入穩態。新加坡房地產行業兩大核心分別是以政府為主導的「組屋」制度和房地產行業的資本化。1998年後新加坡房地產REITs基金迅速發展，地產逐步轉向資本化，2008至2020年新加坡房價指數圍繞115上下波動，未出現較大漲跌幅。
2.3. 東北地區可作為長期中樞參考下限
東北地區因人口流失問題自2011年起便經歷了地產市場的深度調整，2022年中國人口自然增長率為-0.6%，東北三省平均人口自然增長率為-4.9%與日本2021年的-5.1%接近，因此東北可以作為人口老齡化和城鎮化接近尾聲的前瞻地區。我們特別分析了東北地區的房地產核心指標，將其作為中國地產長期中樞的前瞻指標，進一步調整前兩步所得區間。
接下來，我們選取地產上、中、下遊的核心指標，先比較中國地產階段在全球中的相對位置，再與日本、南韓、美國和新加坡的地產穩態時期中樞作對比，大致確定中國地產分環節的指標中樞區間，再根據東北地區的指標中樞，進一步調整前兩步所得區間，最終敲定中國地產分環節的中樞，並對中國當前地產與中樞的關系做出判斷。
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從住宅投資/GDP看，中國住宅投資接近中樞水平
住宅投資占GDP的比重可以較為有效地衡量地產在一國宏觀經濟中的重要性 。住宅投資是反映住宅投資規模的指標，具有較高的國際可比性和數據可得性，因此用住宅投資占GDP的比重作為計算地產產業鏈上遊投資端中樞的核心指標。中國住宅投資/GDP在可比國家對標年份中處於中遊，可比國家該指標的區間均值為3.5%，以東北地區為參考得到的下限為3.0%，綜合來看，中國GDP中住宅投資占比的中樞為3.3%，2024年中國該比值有望達到4%，綜合來看，中國目前住宅投資占GDP的比重較為接近中樞值，並未出現大幅的超調。
3.1. 中國住宅投資/GDP在可比國家對標年份中處於中遊
根據前文框架中劃定的標準年份，中國2010年住宅投資占GDP的比例與日本1973年、南韓1991年、美國1943年和新加坡1994年相比，處於中遊水平。為減少僅比較單個年份住宅投資占GDP比重的偶然性，也考慮了數據的可得性，我們以標準年份前後28年作為比較區間，即以中國的1982年至今、日本1945年至2001年、南韓1963年至2019年、美國1915年至1971年、新加坡1966年至2022年作為可比區間，在區間內，中國住宅投資占GDP比重的均值為4.9%，日本、南韓、美國和新加坡分別為6.3%、5.5%、0.5%和2.1%，中國處於相對中遊水平。從可比國家可比區間的均值3.5%來看，中國處於合理區間的中遊偏上水平，並未出現住宅投資的大幅超調。
3.2. 可比國家住宅投資/GDP穩態中樞為2%-5%
日本、南韓、美國和新加坡四大可比國家住宅投資占GDP比重的穩態中樞區間為2%至5%。 日本在經歷了1974年和1991年的地產泡沫破滅後，2013起日本住宅投資占GDP的比重圍繞3.0%上下波動；南韓在經歷1992年和1997年的房價大振幅下跌後，2000年起南韓地產進入相對穩態，住宅投資與GDP的比值自2000年的6.6%上升至2003年的7.0%，隨後先降後升，在南韓政府對地產的嚴加管控下，南韓住宅投資占GDP的比重逐步穩定在5.4%水平，隨後略有下降；美國同樣歷經兩次地產危機，其中對美國影響較大的是2008年的次貸危機，按照上文分析得到的美國地產穩態區間，1970至2000年美國住宅投資與GDP的比值中樞為2.2%，2014年後該比值逐步上升至4.2%；經歷次貸危機後，新加坡政府自2012年開始減少私人住宅的供應量，自當年的1.42萬個私宅供應減少45%，住宅投資下行使得其與GDP的比值迅速下行，隨後逐步穩定在1.7%左右，後略有下移。因此，綜合來看，日本、南韓、美國和新加坡四大可比國家住宅投資占GDP比重的穩態中樞區間約為2%至5%。
3.3. 中國住宅投資/GDP中樞為3.3%，當前接近中樞水平
2014年東北三省平均人口自然增長率為0.92%，已經較為接近0，2014年後轉負，住宅投資/GDP隨之迅速下降，東北四市住宅投資/GDP自2013年的15.5%下降至2016年的6.7%，2024年東北地區住宅投資占GDP比重預計回落至3%，假設以東北作為中國住宅投資占GDP比重的前瞻地區，預計中國住宅投資占GDP比重的下限為3%。參考前文可比國家該指標的區間大致為2%到5%，先取可比國家區間上下限均值3.5%，同時考慮以東北地區為參考得到的新下限3%，綜合來看，中國GDP中住宅投資占比的中樞為3.3%，2008年後中國該比值的中樞約為6%，自2020年開始該比值快速下降，2024年該比值有望達到4%，因此綜合分析，假定中國住宅投資占GDP比重的中樞為3.3%，那麽中國目前較為接近中樞值，並未出現大幅的超調。
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從住宅開發率看，中國地產銷售面積仍有下降空間
住宅開發率是透過住房開工數/居民家庭戶來計算的，由於不同國家人口數據披露的口徑存在差異，因此可以用每戶人數*住房開工數/總人口數來近似替代。
使用住宅開發率=（住房開工數/總戶數）*100%
或住宅開發率=（每戶人數*住房開工數/總人口）*100%
住宅開發率反映戶均住房供給，該數值較高時表明新增住房對居民住房需求起到了較好的支撐作用。例如住宅開發率為4%，代表當總戶數為100萬的時候，房地產市場上今年新開工4萬套住房是合宜的，供求平衡。國際比較來看，中國住宅開發率顯著高於可比國家對標年份，以東北作為中國住宅開發率的前瞻地區，預計中國住宅開發率的下限為1.2%，參考可比國家該指標的區間為0.3%到3.4%，綜合來看，假定中國住宅開發率的中樞為1.5%，那麽中國目前住宅開發率與中樞值仍有差距。商品房需求面積中樞約為7億平方米，而2023年1-12月中國商品房銷售面積累計值為11.17億平方米，高於中樞4.17億平方米，這表明人均住房供給過高，即新增住房對居民住房需求起到了「過度」的支撐作用。
4.1. 中國住宅開發率顯著高於可比國家對標年份
中國2010年住宅開發率與日本1973年、南韓1991年、美國1943年和新加坡1994年相比，處於偏高水平。 以前文確定的標準年份前後28年作為比較區間，在區間內，中國住宅開發率均值為4.4%，日本、南韓、美國和新加坡分別為3.4%、2.6%、0.6%和0.6%，中國住宅開發率高於其他國家水平，表明中國的新增住房對居民住房需求起到了過度的支撐作用，地產的銷售存在下調空間。
4.2. 可比國家住宅開發率穩態中樞為0.3%-3.4%
日本、南韓、美國和新加坡四大可比國家住宅開發率的穩態中樞區間為0.3%至3.4%。 日本在經歷了1974年和1991年的地產泡沫破滅後，2013起日本住宅開發率圍繞2%上下波動；南韓在經歷1992年和1997年的房價大振幅下跌後，2000年起南韓地產進入相對穩態，住宅開發率自1998年的1.98%上升至2002年的4.2%，隨後出現四輪調整，在南韓政府的地產政策調控下，南韓住宅開發率中樞逐步穩定在3.4%的水平；按照上文分析得到的美國地產穩態區間，1970至2000年美國住宅開發率中樞為0.5%，2014年後該比值下降至0.3%；該中樞下移主要是受到全美房屋居住單元數上升疊加新開工住宅減少影響，2008-2013年，全美房屋居住單元上升超1000萬棟，美國每年已開工的新建私人住宅均降至每年1000千套以下；由於2005至2012年新加坡實施「設計-建設-出售」計劃，私人開發商可以設計建造定價出售，售價略低於私人住宅價格，因此2012年新加坡全國私人住宅新銷售交易數達2.2萬套，創2004年以來的新高，2013年新加坡推出三代同堂新組屋，滿足多代家庭共同居住的需求，全國私人住宅新銷售交易數開始下降，使得住宅開發率自2012年的1.3%下降至2014年的0.4%，下降了0.9個百分點，住宅開發率的中樞降至0.6%。因此，綜合來看，日本、南韓、美國和新加坡四大可比國家住宅開發率的穩態中樞區間為0.3%至3.4%。
4.3. 如果以住宅開發率作為估算指標參考，地產銷售面積可能還有下跌空間
參考前文可比國家該指標的區間為0.3%到3.4%，先取可比國家區間上下限均值1.8%，同時考慮以東北地區為參考得到的新下限1.2%，綜合來看，中國住宅開發率的中樞為1.5%。假定按照可比國家住宅開發率的穩態中樞來進行評估，中國2022年底住宅開發率為3.1%，高於中國住宅開發率的中樞1.6個百分點，明顯偏離了均值水平，然而由於各國的自然資源稟賦等存在差異，除了均值考量外，一方面考慮到日本、新加坡和美國當前城鎮化率較高，在可比國家中中國當前城鎮化率與南韓更為接近，另一方面考慮到中國當前主力購房人口占比與南韓較為接近，因此以南韓的住宅開發率的中樞水平3.4%來衡量，中國的住宅開發率也僅有0.3個百分點的提升空間，難以大振幅提高，甚至還可能向東北地區1.2%的住宅開發率中樞靠近。綜合來看，假定住宅開發率的中樞為1.5%，那麽中國目前住宅開發率與中樞值仍有差距。
如果用住宅開發率的中樞1.5%來計算，假設2024年城鎮化率為67%、中國總人口為14億、戶均人口為2.5人（未成年人按照0.5人計）可以計算得出商品房住宅需求面積中樞約為5億平方米，按商品房中住宅比例推斷得出商品房需求面積中樞約為7億平方米，而2023年1-12月中國商品房銷售面積累計值為11.17億平方米，高於中樞4.17億平方米，這表明人均住房供給過高，即新增住房對居民住房需求起到了「過度」的支撐作用，新增住房轉變為有效供給才能對居民住房需求起到合理支撐，未來一段時間內，住宅銷售面積仍有下降空間。
在購房結構上，商品房需求面積長期中樞約為7億平方米，其中約60%為置換需求，40%為城鎮化率繼續提升背景下人口遷移帶來的購房需求。 根據中指研究院【2024年1月居民置業意願調研報告】，調查顯示「2024年改善型購房需求占據主導地位，占比達到29%，位居首位；剛需需求占比降至22%，學區房購房需求相對活躍，投資購房、養老、度假等購房需求較弱。」2023年山東淄博、濟南、青島，江蘇南通、徐州，浙江寧波、麗水等地在內的多個城市開啟房產「以舊換新」活動，濟南萬科城2023年10月住宅成交48套中20%為「以舊換新」帶來的置換需求；南通招商公園道推出2期21號樓為新房房源，2023年雙節期間成交22套房源，其中「以舊換新」占比約50%，因此綜合預計在中指調研得到的29%的改善型需求基礎上，「以舊換新」地產政策有望拉動改善型需求增加至60%置換需求。此外與歐美等已開發國家相比，中國的城鎮化率存在提升空間，人口自三四線城市遷移至一二線城市帶來的住房需求占總住房需求的比例約為40%。考慮到住房需求結構，未來可以透過兩方面緩解商品房銷售面積下降帶來的影響：一是以時間換空間；二是在舊房換新房上增加政策支持，從而對商品房銷售面積的中樞起到支撐，緩解銷售面積下降帶來的壓力。
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房價收入比來看，預計很難再出現普漲或仍存在一定的下調空間
房價收入比是衡量居民住宅購買能力的核心指標，全球Numbeo、Demographia和OECD等有多種計算方法，主要差異集中在住房價格和家庭收入的系數調整上，考慮到Numbeo的國家統計範圍較廣，因此在下文分析中主要選擇Numbeo資料庫。Numbeo資料庫中房價收入比計算公式為：
房價收入比=（住宅價格中位數/家庭可支配收入中位數）
其中住宅面積中位數為90平方米，每平方米價格是市中心和市中心以外的平方米平均價格，家庭可支配凈收入按照1.5*人均可支配收入計算。指標絕對值的含義為一個收入為平均水平的三口之家，購買一套90平米、價格處在平均水平的商品房需要多少年，因此該比值越低表明購買能力越強。例如房價收入比為10，表明一個收入為平均水平的三口之家，購買一套90平米、價格處在平均水平的商品房需要10年。
5.1中國房價收入比高於可比國家對標年份
中國2010年房價收入比和日本1973年、南韓1991年、美國1943年和新加坡1994年相比，處於偏高水平。 標準年份前後28年作為比較區間，在區間內，中國房價收入比均值為27，日本、南韓、美國和新加坡分別為16、16、13和20，中國房價收入比高於其他國家均值水平，表明中國一個收入為平均水平的三口之家，購買一套90平米、價格處在平均水平的商品房需要27年，而其他國家平均需要16年，中國居民收入對購房的支撐能力小於其他國家。
5.2可比國家房價收入比穩態中樞為10-20
日本、南韓、美國和新加坡四大可比國家房價收入比的穩態中樞區間為10至20。 日本在泡沫破滅經歷兩輪波動後，房價收入比降至2022年的11.3，中樞約為10.2；南韓在泡沫破滅後，房價收入比中樞約為10.7。美國次貸危機前後房價收入比中樞分別為11.7和10.9。1964年新加坡政府推出「居者有其屋」計劃，著力解決低收入群體的住房難問題，其房價收入比中樞約為20。因此，綜合來看，日本、南韓、美國和新加坡四大可比國家房價收入比的穩態中樞區間為10至20，中國2022年底房價收入比為29，從趨勢上看，預計中國2024年房價收入比回落至27，仍高於可比國家中的區間均值水平。表明中國居民的房屋購買能力還存在較大的提升空間，或者說人均可支配收入增長穩定的前提下，房價仍存在一定的下跌空間。
5.3如果中國房價收入比中樞為20，那麽房價或仍存在一定下調空間
以東北作為中國房價收入比的前瞻地區，預計中國房價收入比的下限為11。按照可比國家房價收入比的穩態中樞來進行評估，綜合分析，假定中國房價收入比中樞為20，那麽中國當前房屋估值處於明顯偏高的狀態。
不同國家因經濟發展階段、文化傳統、地產生命周期存在差異，居民的購房和租房的行為存在差異，因此在中國該指標中樞的確定上。一方面考慮到新加坡的文化內容與中國類似，另一方面考慮到中國當前大力推進保障房與新加坡模式類似，所以雖然中國合理的房價收入比水平仍高於全球平均水平，但是即便以新加坡的房價收入比來衡量，中國的房價仍難以再出現普漲，甚至還會有一定的向下調整空間。此外，考慮到日韓較為接近的租房文化，根據日本釋出的【國土交通白皮書】，日本租房主義者占比約為36%，根據七普數據，中國居民居住在自有住房的比例達到 80.3%，其中城鎮的自有住房居住比例為73.0%，租賃住房比例為21.1%，因此中國租房率與日本較為接近，而南韓租房制度較為完善，采取月租制和全租制結合的方式（租客一次性向房東支付一大筆資金作為保證金，簽訂較長的租約，租約到期之後，如果不續約，房東就將當初租客繳納的全部保證金退還給租客）。因此假定中國房價收入比的中樞為20，以日本和南韓的房價收入比來衡量，那麽中國的房價仍然存在一定的下調空間。如果居民收入水平能夠不斷提高的話，也會減緩房價的向下調整速度。
此外，在城市結構上看，北京、上海最新房價收入排名靠前，分別為34.2和47.6。結構上看，一線>新一線>二線>三線城市；城市上看，重慶和蘭州已經達到歷史最高值，分別為22.9和26.7。一線城市房價收入比較高主因房價漲幅大於可支配收入漲幅。
此外也要考慮房貸利率對信貸的影響，從而影響不同房價收入比下居民的購房意願，2023年9月中國個人住房貸款利率為4.02%（各省市有調整）,已經突破2008年和2015年房貸利率最低值，參考歷史中房貸利率調整的振幅，目前已經接近歷史中等水平，預計還存在小幅下調空間，但是需要結合降息的振幅進行考量，一線城市的「限貸」政策也存在一定的調整空間，應適當關註。
綜合來看，我們透過梳理日本、南韓、美國、新加坡和中國東北地區的地產發展經驗，發現每個國家或地區都有其地產行業發展的生命周期，並不是完全橫向可比較的，例如日本和美國房價收入比差異較大，但多年未出現一國向另一國房價收入比中樞靠近的情況，因此我們僅提供了一個可供參考的視角。綜合評估下來，從住宅投資/GDP、住宅開工率和房價收入比三個視角對中國的地產產業鏈進行了分階段的中樞分析，得到了以下結論：
（1）從投資端來看， 中國住宅投資/GDP中樞為3.3%，2024年中國該比值有望達到4%，綜合來看，中國目前住宅投資占GDP的比重較為接近中樞值，並未出現大幅的超調。可以透過三大工程彌補與中樞的距離，2024年「三大工程」作為房地產新發展模式的重要計畫，保障性住房、城中村改造、「平急兩用」將進一步拉動地產投資增速，助力經濟恢復向好，後續仍要重視和穩定地產行業債務風險，防止外溢效應，部份房地產計畫加大收並購，引導和幫助行業風險有序出清。
（2）從銷售面積來看， 住宅開發率中樞為1.5%，即商品房需求面積中樞約為7億平方米，而2023年1-12月中國商品房銷售面積累計值為11.17億平方米，高於中樞4.17億平方米，銷售面積仍有下降空間，在較長時間維度下，可以透過地產增量政策的出台壓縮地產銷售面積的下跌空間。
（3）從房價來看， 房價收入比的中樞為20，如果回歸至20的中樞水平，房價存在一定向下調整的空間，房價下跌可能對居民的財富效應或者購買力產生沖擊。整體來看，中國當前乃至未來一段時間經濟的主要掣肘項可能仍為房價下跌風險，假使地產增量政策出台較為及時，可以有效緩解地產下跌風險，以地產為主要支撐項的舊經濟發展模式有望逐步消失，房地產新模式的建立和發展也有助於實作經濟的轉型。
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風險提示
（1） 國際比較的經驗失效
（2） 三大工程推進力度及效果不及預期；
（3） 地產下行風險超預期；
（4） 地產增量政策出台不及預期。
（全文完）
