原創 CF40研究部潘潘 中國金融四十人論壇 2024-03-07
2024年政府工作報告明確今年中國GDP增速目標為5%左右，同時就新一年的宏觀政策取向和政府工作任務做出部署。
3月5日，結合政府工作報告有關表述，圍繞宏觀政策、內需、房地產風險化解等影響中國今年經濟增長的幾點主要因素，中國金融四十人論壇（CF40）成員、摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強接受了CF40研究部的訪談。
邢自強認為，今年經濟增長目標傳達了政府引導預期、穩定信心的意願。但目標的實作並不容易，盡管中央政府邁出了擴大特別國債的重要一步，但在地方融資平台收縮和土地出讓收入下行影響下，廣義財政政策力度還是受到一客製約。 建議根據上半年走勢，如有必要在年中時再加大政策力度。
他還認為，貨幣政策應起到輔助作用，與財政政策協調配合。比如 人民銀行可以透過降低準備金率、註入流動性等方式來幫助市場消化國債發行。利率上也有一定的降息空間，但貨幣政策大幅直接刺激的空間有限 ，不會是主要的刺激經濟手段。與日本在90年代陷入通縮時的貨幣政策操作相比，中國本輪貨幣政策操作更加得當，體現在實際利率水平保持在GDP增速之下，且人民幣匯率管理妥當，也沒有出現如日元因為1985-1995年的急劇升值而被高估的現象。當然，未來倘若中央政府要更大振幅地發行國債，貨幣當局是否需要透過創新工具來幫助，也值得積極研究。
從政策投向來看，考慮到資本產出率今非昔比和產能過剩風險，邢自強建議，不應重返以投資為主的政策刺激老路，而應更多轉向支持消費。除了短期內已提出的對消費品以舊換新進行補貼， 一個在長期內更具意義的措施是社保改革 ，加大對包括農民工群體在內的新市民在醫療、公共住房和教育等方面的社會保障支出，釋放消費意願。
據邢自強測算，要抵消房地產和地方融資平台領域「去杠桿」帶來的緊縮效應，打破低物價和高負債負反饋迴圈，使通脹率和名義GDP增速回升到更合意的水平， 需要在2024年-2025年兩年累計實施7-8萬億元左右的凈財政擴張 ，聚焦社保福利投入。
對於政府工作報告對房地產市場等重點領域風險提出要「標本兼治」，邢自強認為，這需要解答如何既增加保障房，同時還解決當前房地產市場已存的過剩問題， 是否當局能透過回購一部份商品房，改造成保障性住房。
「有人擔心這會帶來道德風險，但對此可能需要有系統性的思維，總結美國和日本應對房地產和金融市場大幅下滑的經驗和教訓，如果過度糾結於道德風險而不及時救助，反而可能會造成經濟陷入低物價和高負債的負反饋迴圈，對長期增長潛力產生更不利的影響。」邢自強表示。
此外，邢自強還就今年房地產市場走勢和新一輪財稅體制改革提出了自己的思考。
經濟增長目標較高
財政政策仍需加力
Q1：您如何理解今年GDP增速目標的設定？「5%左右」的經濟增速目標實作難度如何？
邢自強： 我覺得經濟增長目標定的是比較高的。國際組織、國際機構對2024年中國經濟的預期在4.5%左右的增速，對長期潛在增速的預期則可能更為保守。而官方將目標定在5%左右，反映了當局力圖引導市場預期、打消外部對中國中長期增長潛力下行的敘事，起到傳遞信心的作用。這一意願是良好的，但關鍵是要落實，需要與之匹配的政策力度支撐。
Q2：財政政策方面，政府工作報告提出財政赤字率擬按3%安排，但報告也提出擬連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元。您對財政政策的力度有何評估和建議？
邢自強： 目前兩會上的政府工作報告，對財政等政策力度的安排似乎還是比較克制和溫和。官方赤字率3%、1萬億元特別長期國債和3.9萬億元地方專項債合計（占GDP百分比），與去年相比基本持平。當然有1萬億去年已發行但還沒有使用的國債，轉移到今年使用，這個有一定積極意義，但也要看到今年的表外財政可能仍會收緊上萬億左右，即地方融資平台的融資和地方土地出讓收支，還會繼續緊縮，因此整個廣義財政的力度還有待觀察（圖表1）。
由於經濟增長目標較為進取，可能需要年中的時候審時度勢，再加大財政政策力度。 一年中決策層對於經濟政策的調整時點可以有多個，今年後續還會有至少2-3次的政治局關於經濟工作的會議。如果上半年經濟遇到較多挑戰，後續還可提升財政政策力度。去年10月份宣布增發1萬億元國債，就是相機抉擇之後的力度加碼。
圖表1 考慮地方平台融資和土地財政的緊縮，
廣義財政赤字並未擴張
來源：摩根士丹利
貨幣政策起輔助作用
降息有空間，但不大
Q3：政府工作報告就貨幣政策提出「穩健的貨幣政策要靈活適度、精準有效」，同時提到「增強資本市場內在穩定性」。您怎麽理解相關表述？如何展望今年貨幣政策工作方向和寬松力度？
邢自強： 我們可以看到最近一系列針對資本市場的托底政策，比如IPO節奏放緩，「國家隊」、也就是中長期資金入市，以及在保護投資人利益方面加強監管、嚴懲違法違規行為等，這些都起到了一定的效果，市場逐漸在築底。
但是總的來講，股票市場還是經濟的晴雨表，整個宏觀政策形成合力，可能更有利於金融市場信心進入持續改善通道。因此， 後續信心改善是否永續，要看財政政策發力空間是否可以繼續加大，打破低物價和高負債的負反饋迴圈；貨幣政策起到輔助作用，與財政政策協調配合。 如果接下來采取更大力度的財政刺激，比如增發國債，人民銀行可以透過降低準備金率、註入流動性等方式來幫助市場消化債券發行。
至於降息，今年仍有一定空間，但貨幣政策直接刺激的空間不是很大。一方面，過去兩三年，中國貨幣政策已經體現了一定的力度。去年大家都在討論中日比較的話題，我認為 與日本在90年代陷入通縮、陷入失去的20年時的貨幣政策操作相比，中國當前的貨幣政策操作更加得當，特別是對真實利率水平的調節。
從1990年到1995年，日本央行對於利率政策等貨幣寬松比較猶豫，擔心一旦降得太多，可能重新開機房地產泡沫，躊躇不前的態度導致在五六年的時間內，房地產明顯下行、經濟面臨巨大通縮壓力的時候，日本的實際利率比實際GDP增速仍然高了接近200個基點，這很不符合正常「去杠桿」需要保持相對低利率的歷史經驗。
我們梳理了過去100年「去杠桿」後成功實作「軟著陸」和沒有實作「軟著陸」、出現了較大經濟和貨幣系統震動的國家的相關數據，對比發現的一條經驗是，「去杠桿」要實作「軟著陸」需要保持相對低的利息率水平，實際利率低於實際GDP增速200個基點左右是有助於去杠桿的。 實際利率過高，GDP增量趕不上應付利息，會導致杠桿越去越高。
中國這一輪貨幣政策操作，使得實際利率水平從2021年以來保持在實際GDP增速之下，平均低於實際GDP增速100個基點左右。最近由於物價水平較低，實際利率低於實際GDP程度不明顯，央行也做了進一步降息，例如近期5年期LPR下降25個基點。
另一方面， 有些觀點建議利率降到接近1或0的水平，但貨幣政策大幅降息面臨現實約束。 一是美聯準為應對三年高通脹不斷加息，中美利差對匯率形成一定約束。簡而言之就是面臨「不可能三角」，要保匯率，利率可能就無法下降太多。二是中國銀行業凈息差近年有所下行，如果考慮到銀行業將來還會幫助消化包括地方融資平台在內的一些債務風險，銀行需要保有一定的利差和利潤空間作為保障。繼續大幅降低貸款利息，似乎也會削弱銀行盈利性，影響長期內消化風險的能力。
當然，考慮到美國貨幣政策會進入拐點——我們預計美聯準可能在今年夏天開始降息，這將揭開今明兩年美國利率下行的大幕， 屆時中國會有一定的降息空間，預計在20個基點左右。
貨幣政策工具創新值得研究
Q4：政府工作報告提到「繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加強政策工具創新和協調配合」，您對政策工具創新有哪些展望和期待？
邢自強： 財政和貨幣協調寬松，最本質的一點就是財政發債，貨幣政策透過適當操作來平滑流動性波動。在這方面，更加創新的一些工具，在美國和日本都做過的有量化寬松（QE），也就是央行直接買國債。
對中國而言，目前傳統貨幣政策工具還有一定空間，並沒有走到突破零利率後需要量化寬松來實作貨幣政策目標的那一步。人民銀行法也並不支持這一點，如果要實作這種創新，可能涉及到要思考將來是否修改人民銀行法。但 從長期來看，是否可以采取一些創新型的貨幣政策工具，來幫助中央政府更大規模發債，我認為是值得研究的。
當前GDP實際增速加上通脹率之後的名義經濟增長面臨一定挑戰，而企業和投資者更看重的是名義增長，所以關鍵是使通貨膨脹率恢復到2%-3%的合理水平，這樣才有利於市場信心的永續回升。
根據我們的測算，2024年-2025年兩年累計實施 7-8萬億元左右的凈財政擴張 ，才能抵消房地產和地方融資平台領域「去杠桿」帶來的緊縮效應，打破低物價和高負債負反饋迴圈，使通脹率和名義GDP增速回升到更合意的水平。
7-8萬億的凈財政擴張意味著中央發行國債規模需要進一步擴大，那麽在這個過程中也可以研究，貨幣當局是否可以創新工具，幫助中央政府更大振幅發行國債，使得財政擴張力度能夠到位。
不應重返投資刺激的老路
以社保改革釋放消費意願
Q5：擴大內需方面，報告提出「把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來，更好統籌消費和投資，增強對經濟增長的拉動作用」。您認為這一安排對今年中國擴內需、穩增長有何含義？對促進消費和投資有哪些建議？
邢自強： 政府工作報告的表述比較平衡，後續要看具體政策的落實。
盡管刺激總需求迫在眉睫，但我們覺得不應該重返以投資為主的政策刺激老路。 過去遇到幾輪經濟下行周期，都有過以房地產和基礎建設投資為主導的刺激政策，使得投資占中國GDP的比重一直維持在較高水平。
當前總人口下降和老齡化趨勢下，資本產出率已今非昔比。根據我們的測算，2010年之前，中國每2-3個單位的資本投資就能生產出一個單位的GDP，今天這一比例——也就是增量資本產出率（Incremental Capital－Output Ratio，ICOR）已經上升到10，翻了幾倍。這種情況下，要繼續采取以投資為主的刺激政策，報酬率會進一步惡化。
所以 目前政策著眼點應更多轉向刺激消費。 直接給居民發現金和消費券的方式，見效來得快，但在中國實施起來門檻較高。那麽更有可能的措施， 一是短期內已提出的對消費品以舊換新進行補貼 ，特別是智慧家電和新能源汽車、電子產品等； 另一個更具意義的措施，則是社保改革 ，加大對包括農民工群體在內的新市民以及在醫療、公共住房和教育等方面的社會保障支出，釋放這些家庭部門的消費意願。
根據國際貨幣基金組織（IMF）的測算，由於對邊際消費傾向比較高的低收入家庭起到的作用比較大，這種社會福利轉移帶來的短期財政乘數效應達1.4，甚至高於政府直接搞基建投資帶來的財政乘數1。
Q6：您認為政策著眼點應該轉向消費。但是考慮到去年消費增速比較高，相當一部份觀點認為今年消費保持高增速的空間比較小，因此更傾向於今年主要靠投資來拉動。您對此怎麽看？
邢自強： 我覺得要以系統性的思維來看待中國經濟現在面臨的主要矛盾和解決思路，以及如何避免在解決過程中形成新的風險。
采取投資為主的刺激政策，哪怕更多支持高端制造業、綠色能源轉型等戰略重要性領域，但是本質上仍是供給端政策，還是在提供更多產能。對此我們也要思考在地緣政治形勢變化情況下，全球市場是否能夠消化中國這麽多的產能。因此 如果一心一意搞投資，短期當然能起到一定的拉動經濟作用，但長期可能帶來更多挑戰。 與此同時，消費需求不足局面並不會在產能增加的過程中得到比較好的解決。
如我們所建議的，面對消費需求不足和預期不穩，透過加強對新市民群體的社會保障福利的投入，來幫助大家釋放消費潛力，既符合中長期共同富裕理念的實施，也有利於減少新的產能過剩風險，可以說一舉兩得。
是否能回購一部份商品房，
改造成保障性住房？
Q7：關於房地產等重點領域風險，政府工作報告提出要「標本兼治」，並從穩妥有序處置風險隱患和健全風險防控長效機制兩方面做出部署。您對落實房地產風險的「標本兼治」有何具體建議？如何展望今年房地產市場形勢？
邢自強： 我註意到你提到「標本兼治」的表述。最近幾個月對房地產的政策進一步改善，包括白名單制度，監管層鼓勵更多銀行支持保交樓等，我相信這些就是標本兼治裏的「治標」，更多針對的是現在開發商流動性和房地產銷售等問題。
「治本」指的是永續的新發展模式，包括更多的房屋供給來自保障性住房。 標和本都要治，那麽就要解答，如何既增加保障房，同時還解決當前房地產市場已存在的過剩問題。 因此，是否當局能透過回購一部份商品房，改造成保障性住房？這既有助於短期緩解房地產流動性危機，又能給包括農民工在內的新市民增加社會保障福利。
有人擔心這會帶來道德風險，但對此可能需要有系統性的思維，總結美國和日本應對房地產和金融市場大幅下滑的經驗和教訓，可以觀察到， 如果過度糾結於道德風險而不及時救助，反而可能會造成經濟陷入低物價和高負債的負反饋迴圈，對長期增長潛力產生更不利的影響。
美國在2008年金融危機爆發之後，關於是否救助銀行業有類似的爭議；日本在90年代對房地產和銀行業問題的瞻前顧後，其中部份原因也是沒有共識、擔心道德風險。從結果來看，美國最終及時采取了大規模救助政策，而不去太多考慮道德風險，很快進入了恢復期，今天看起來美國經濟增長的潛力沒有受到過大影響，恢復的還不錯。反觀日本當時瞻前顧後，陷入了失去的二十年。
關於今年房地產市場走勢： 從房地產銷售端來看，可能一、二季度同比還是負增長，下半年同比或逐漸企穩。 畢竟房地產銷售從2021年到現在已經經歷了較大調整，根據我們對中國未來正常的城市化和更新改造空間的測算，房地產市場可能還有一定的基本面需求，目前的實際銷售水平已經很接近（均衡水平）。
最大的問題是我們能否采取更明確的政策，避免由負反饋迴圈造成進一步的超調風險。
提高國企分紅
Q8：繼去年底中央經濟工作會議之後，本次政府工作報告再次提出「謀劃新一輪財稅體制改革」，您對此有何展望或期待？
邢自強： 非常重要的一點是要看到中國面臨的人口老齡化和房地產市場下行問題，會使財政收支面臨壓力，需要及時做出策略上的準備、要有一些大的改革措施。
當前能看到在地方化債過程中，對債務問題相對嚴重的一些省份，既要幫助其化債，同時也避免其繼續大額舉債搞經濟發展等等。這意味著地方政府的定位較過去幾十年大不一樣了，要從過去積極動用各種資源舉債搞基建、介入經濟發展，慢慢 向服務型政府轉型、提升營商環境。
未來人口老化還可能加劇社保收支缺口，如果再考慮剛剛提過的將包括2億多農民工群體在內新市民的社會保障福利做到實處，顯然需要更多財政收入，由此帶來的收支缺口如何填補？
這就需要知道中國的優勢在哪裏。中國的一大優勢在於中央政府資產負債表和包括國有資產在內的整體政府資產負債表是比較健康的，這是很多國家不具備的。中央政府不僅負債較低，而且具有大量的國有資產，特別是國有企業股權。 讓國有企業進行更好的市場化改革，提高ROE、加強分紅比例，為社保基金等股東帶來更多分紅，是補充財政收支缺口的重要來源。
我們測算了一下，國有企業分紅率提升到40%左右，就可以填補土地收入下行、地方財政收入下行形成的缺口，使得我們在面臨未來十幾年人口老齡化、社保加大支出的財政轉型時，更加有余力。所以國有資產收益提升、國有企業改革，可能是中國財政改革的必要一環。
實際上在北歐、中東和東南亞等地區，很多有主權資產的國家和經濟體，都是靠主權資產的收入保持財政收入的持續性，來更好地提供國民福利。
