（李超為浙商證券首席經濟學家）
近期日本2024年春鬥談判結果基本落地，根據日本勞動組織總聯合會的初步談判結果，預計2024年薪資談判結果的平均漲幅為5.28%，達到過去33年裏的最大漲幅，明顯高於去年的3.8%。日本央行緊隨加息，我們的判斷得以兌現。
日本央行認為合理的長期通脹水平為2%，與之匹配的是在3%左右的名義薪資增速水平，進而實作「薪資與收入共同增長的良性迴圈」。2023年、2024年連續兩年薪資增速位於3%以上，已經突破此前日央行認為的理想薪資增速閾值，可能使得2024年日本通脹水平繼續超過2%，連續2年位於通脹目標位以上（2022年4月日本CPI在本輪通脹上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地產泡沫破裂後，日本CPI再未實作過連續2年超過2%的增長；即便安倍經濟學實行後，日本最長也僅在2014年4月至2015年3月間實作過為期1年CPI連續高於2%的蜜月期。在穩定且永續的通脹下，日本央行確已具備了貨幣政策正常化的條件。
穩定且永續的通脹下，日本央行具備貨幣政策正常化的條件
本月日本央行召開議息會議，一是將短端政策利率加至0%-0.1%區間正式告別負利率；二是放棄YCC對於10年日債利率0.1%上限的參考目標（日本央行在2023年10月將10年期國債利率1%的硬約束改為「參考指標」後，YCC的控制已經實質性取消），但將繼續按當前速度購買國債；三是結束對股票ETF和REITS的購買。
本月日本央行在取消YCC的同時短端加息告別負利率，符合我們在年度策略【破局，突圍】中的前瞻性判斷：「我們認為最重要的數據在於‘薪資和價格之間的良性迴圈’，如果最終2024年春鬥繼續實作3.5%以上的薪資增長，則負利率確有可能結束」；「日本央行貨幣政策可能正常化，取消YCC同時短端可能告別負利率」。
近期日本 2024 年春鬥談判結果基本落地，根據日本勞動組織總聯合會的初步談判結果，預計 2024 年薪資談判結果的平均漲幅為 5.28% ，達到過去 33 年裏的最大漲幅，明顯高於去年的 3.8% 。日本央行緊隨加息，我們的判斷得以兌現。
日本央行認為合理的長期通脹水平為2%，與之匹配的是在3%左右的名義薪資增速水平，進而實作「薪資與收入共同增長的良性迴圈」。2023年、2024年連續兩年薪資增速位於3%以上，已經突破此前日央行認為的理想薪資增速閾值，可能使得2024年日本通脹水平繼續超過2%，連續2年位於通脹目標位以上（2022年4月日本CPI在本輪通脹上行期首次突破2%）。自90年代初期日本地產泡沫破裂後，日本CPI再未實作過連續2年超過2%的增長；即便安倍經濟學實行後，日本最長也僅在2014年4月至2015年3月間實作過為期1年CPI連續高於2%的蜜月期。 在穩定且永續的通脹下，日本央行確已具備了貨幣政策正常化的條件。
預計日本央行後續加息空間有限
我們在【 破局，突圍】中也曾指出，預計日本本輪加息振幅有限，在本次對日本央行加息的判斷兌現後，我們繼續維持這一觀點。當前市場預期日本本輪加息振幅約 35BP 。短端政策利率由 -0.1% 加至 0.25% （彭博掉期定價年末日本短端政策利率約位於 0.27% ），我們認為超預期加息的機率較小。 一是日本通脹壓力較為溫和，日本央行大幅收緊貨幣的必要性較低。
日本CPI和核心CPI增速自2023年1月分別觸及4.3%和4.2%的高點後中樞持續回落，截至1月CPI和核心CPI增速已分別回落至2.2%和2%。雖然後續薪資增速擡升可能提升通脹韌性，但整體來看依然處於良性通脹區間，不具備類似美歐2022年經歷的惡性通脹風險，貨幣政策大幅緊縮可能破壞「來之不易」的通脹。
二是政府杠桿率過高客觀上將掣肘日本央行大幅收緊貨幣的空間， 日本當前政府杠桿率是所有MMT國家的最高水平。
三是經濟增長仍存在不確定性， 日本在2024年同樣面臨緊財政的壓力，當前日本財務省預測2024年日本赤字率將降至2%以內（2023年預計赤字率為4%），這也將對2024年日本的經濟增長產生明顯影響；2024年1月日央行預測2024年GDP為1.2%，相較2023年下行0.6%，受制於增長壓力，短端大幅加息的機率有限。
四是大幅加息增加匯率反彈壓力並非日央行樂見。 3月19日，日央行議息會議同時指出日本經濟活動和價格面臨極高的不確定性，有必要註意金融和外匯市場的發展。日本央行行長植田和男在會後稱不對短期外匯走勢置評，但如果匯率走勢對經濟前景產生重大影響，日央行將考慮出台政策應對。 凈出口是 2023 年日本經濟增長的最重要驅動，匯率大幅升值將不利出口。 就日本經濟增長驅動因素來看，2023年2至4季度GDP同比增長2.3%、1.6%、1.2%；其中凈出口對GDP的拉動分別達到1.2%、1.8%、1.4%，是日本經濟增長的最主要驅動。加息後日元匯率大幅升值將不利於出口，可能給日本偏弱的基本面帶來壓力。
本次日本央行政策調整不改日股上行趨勢 我們認為本次日本央行貨幣政策調整不改日股上行趨勢。
一是當前日本股票做為全球範圍內的低波紅利資產，在美股持續高歌猛進的同時，日股具有防禦功能仍具有配置價值。 二是美國當前基本面仍然保持強勁，如果未來經濟「不著陸」也將為日股提供業績支撐（日本企業收入較多源自海外）。 三是預計日本央行本輪政策調整對日股的影響同樣有限。 加息方面，市場此前已進行較為充分的定價，1年日債利率此前已從1月最低的-0.08%升至0.08%附近，未來超預期加息機率有限。ETF購買方面，雖然本次日本央行官宣停止ETF購買，但實際從2023年Q4開始，日本央行已停止對日股ETF的增持，邊際影響同樣有限。
本次日本央行政策調整對美債、日債和歐元的影響相對有限 我們認為本次日本央行政策調整對美債、日債和日元的影響振幅較為有限。 從 YCC 的角度來看， 自日本央行在2023年10月將10年期國債利率1%的硬約束改為「參考指標」後，YCC的控制已經實質性取消。2023年1月以來，10年期日債利率中樞整體位於0.7%-0.8%區間，並未出觸及1%；根據日本財務省測算，10年期日債利率中樞預計位於0.9%附近。因此本次取消10年日債利率1%的「軟約束線」實質影響較為有限。
短端利率方面， 我們已於上文指出本輪日本央行加息空間有限。當前市場已對加息進行較為充分的定價，未來超預期加息機率較小。
各類資產方面：
美債利率方面， 本次日本央行政策調整對套息交易或有小幅影響，可能驅動美債利率小幅上行但空間較為有限；除非日本央行超預期加息，否則主導變量仍是美國自身的基本面韌性和財政貨幣政策。 日債利率和日元匯率方面， 預計維持震蕩。我們已於上文指出市場已對本次政策調整進行充分定價，未來超預期加息機率較小，較難使日債利率和日元出現趨勢性變化。
>>風險提示
日本通脹超預期惡化；日本經濟超預期惡化
本文僅代表作者觀點。
