公募定價權正成為基金經理參與企業經營、公司治理的關鍵力量。
隨著成長賽道的估值崩塌以及基金經理對成長品質的重新定義，本次上市公司中期財報已成為企業迎合基金經理選股標準的視窗，一批基金重倉股舍棄燒錢換增長、用低毛利非主營業務粉飾規模增長的失血打法，「放棄」「聚焦」「高品質業務」「現金流」已成為本次中期財報中最普遍的四大關鍵詞，放棄漂亮財報的經營策略變化，也使得不少基金重倉股出現「利空」業績披露後的強勢拉升的反常現象。
對此，張坤、傅鵬博等多位明星基金經理認為，成長必須是高品質的，不是粗放經營或者燒錢帶來的，應是在合理報酬率情況下獲得的增長，未來評估好標的是一家企業的現金流創造能力，而非單純的收入增長。
不漂亮的財報如何吸引基金
隨著2024年基金重倉股中期業績的披露完畢，對許多基金經理而言，這更像是一次基金經理參與企業經營後的成長回歸，亦是一次公募話語權引導公司經營治理的一次歷史性視窗。
盡管大多數成長股在本次中期業績上帶來的業績難言「漂亮」，但市場定價機構卻可能給出完全不同的理解。
在8月25日晚間釋出上市後營收大幅下降的基金重倉股——創新奇智，其在短短5個交易日內大漲超18%。而在8月22日微盟集團釋出半年報，收入同比下滑超兩成且凈利虧損的情況下，亦在最近5個交易日內漲超12%。此外，華泰柏瑞旗下多只基金集體抱團的明源雲，在8月15日釋出營收下降後，其自當日累計股價漲幅已接近19%。
甚至由盈利轉為巨額虧損的基金重倉股奈雪的茶，在披露2024年中期業績轉虧超4.3億元後的次日，收盤僅下跌2.8%，而在2個交易日後又再度上漲超5%，收復業績釋出前的股價失地，這種微妙的「股價容忍」變化與此前港股基金重倉股業績警告後10%甚至20%的下跌大有不同。
事實上，成長賽道基金經理對成長品質的容忍度一直在降低，尤其是最近三年基金重倉股的股價崩塌，很大程度上來自基金經理的容忍度過高。
剛剛卸任基金經理的南方基金的一位人士解釋成長賽道跌跌不休時認為，由於無風險收益率下行，在成長板塊坍塌的背景下，對成長股的投資上應該回歸投資的本質，降低主題投資的權重，以景氣成長和品質成長作為選股標準，過去投資者對成長股的容忍度較高，後續應該重視公司成長的品質。
顯而易見的是，這些釋出「利空」業績的基金重倉股，跌不動甚至集體走出反彈的現實，並非意味著基金經理對成長容忍度較高，反而進一步說明，哪怕是對成長股越來越苛刻、容忍度越來越低的基金經理，在面臨許多基金重倉股已跌去90%的背景下，理解當前業績的內涵和品質尤為關鍵。
「當前下跌80%、90%後，在極低估值水平下釋出的‘業績利空’，它的投資吸重力遠遠大於三年前這些公司在股價高位釋出的‘業績利好’，這也涉及投資本質是有關價效比的成長品質取舍。」華南地區的一位基金經理認為，當前上市公司在經營層面正在迎合基金經理對什麽才是成長品質的定義，這也是許多基金重倉股利空不跌的核心原因。
上市公司經營策略迎合公募定價
在成長賽道投資上，現金流創造能力正成為許多基金經理評估好公司、好聲音的核心依據，這也是許多基金重倉股在表面業績虧損背景下，能在市場底部旱地拔蔥的核心原因。
前海開源基金、嘉實基金重倉的嗶哩嗶哩盡管2024年上半年凈利潤虧損超13億元，且營收增長似與成長股並不匹配，上半年營收增長僅13%。但對開始關註盈利品質和成長內涵的基金經理而言，業績大幅虧損的嗶哩嗶哩在今年中期業績上首次展現出現金流創造能力——2024年中期的正向經營現金流高達24億元，而在去年同期則有6.5億元的現金凈流出。
在估值被嚴厲審視和壓制的背景下，基金重倉股們似乎也在集體探討這樣的問題——什麽樣的經營模式、成長內涵才能重新吸引公募基金的關註，而現今創造能力與生存能力無疑是各家公司最終得出的經營答案。
「我們關註到許多公司哪怕犧牲收入規模，也開始轉向真正的成長內涵，許多公司放棄了原先的經營模式，不少公司都開始戰略放棄那些毛利率非常低但會為收入規模加分的業務。」深圳一位港股主題基金經理認為，在成長賽道崩塌之前，獲得高估值的經營模式是收入規模保持高速增長，至於這些大幅增加的收入能不能轉換為公司的現金流，以及能否增加公司的競爭力，則不是高估值沖動下考慮的問題。
他舉例說道，比如有的公司有技術但可能缺乏市場，如果放棄自己品牌為頭部品牌公司做代工，主動成為頭部品牌企業的供應鏈裏面的「螺絲釘」，可能在短時間內獲得巨大的收入增長，這類公司在今天的市場環境下，可能就會面臨成長品質的問題。
上述人士還認為，還有部份公司此前依靠一些與主營業務並不匹配的低毛利率來「粉飾」財報層面的收入規模，而今隨著成長品質越來越多地被市場拷問，這些公司也開始了精打細算、戰略聚焦，從表面的收入規模轉向現金流創造能力。
業績大幅下滑的微盟集團再度回歸基金重倉股組合的一個核心因素，即在於該公司舍棄了與主營業務關聯度較低的低毛利業務。財報顯示，微盟集團收入大幅下降原因在於，與此前剝離智慧餐飲業務類似，微盟也同步降低了微商城業務和其他小微業務的投入，在商家解決方案方面，微盟大振幅減少低利潤的TSO服務（跨境全鏈路行銷）和信貸技術服務等業務，更加聚焦於高毛利率的廣告SAAS業務。
上述變化顯而易見的是，基金經理能夠穿透財報業績下降本身的「利空」，而更加關註業績下降背後公司經營現金流的創造能力——微盟集團2024年上半年的正向經營現金流流入凈額達到2950萬元，而去年同期的經營現金流流出則高達6.6億元，因此今年也是微盟集團上市八年來的首次中期現金流取得正值。
現金流創造力漸成基金選股關鍵指標
事實上，成長賽道的基金重倉股，在基金經理已經不能容忍燒錢擴張規模的背景下，紛紛轉向基金經理最關心的內涵。
券商中國記者註意到，在上市公司2024年中期財報披露季中，「放棄」「聚焦」「高品質業務」「現金流」已成為上市公司在財報中最普遍提及的四大關鍵詞。比如創新奇智在財報中強調「公司高度加強現金流管理，註重收入品質」，醫渡科技則強調「進一步聚焦核心業務，改善經營現金流，保持長期主義理念」等。
顯而易見的是，基金經理的選股標準、對成長容忍度的變化以及對成長品質定義的變化，在很大程度上影響了上市公司的估值和流動性，這也體現出公募基金這一股票市場最大定價機構在企業經營上正產生巨大的影響力。
「隨著半年報陸續披露，篩選過程和標準會更加審慎嚴謹，評估好標的未來現金流創造的能力，提高選股的賠率和勝率。」明星基金經理、睿遠成長價值基金經理傅鵬博表示，下半年將繼續積極尋找高景氣和成長類公司，秉持「選擇具有核心有利競爭、行業競爭格局好、增長確定性高以及公司治理規範」的理念去搭建組合。
易米基金權益投資部總監包麗華也認為，未來選股標準上上市公司的自由現金流將是一個極為關鍵的指標。她認為，自由現金流是高品質發展階段A股基本面的靈魂指標，在評估企業財務健康狀況和投資價值方面具備無可比擬的重要性，現金流的選股指標和有效性未來在股票市場可能越來越多地成為關鍵因素。
頂流基金經理張坤也強調了自由現金流在選股上的意義，他認為成長不應該是燒錢帶來的粗放式增長。
「成長必須是高品質的，不是粗放經營或者燒錢帶來的，應是在合理邊際投資報酬率情況下獲得的。我們會很關註公司對成本費用的控制能力、營運資本的管控能力、自由現金流的產生能力、資本分配的能力以及報酬股東的意願。」張坤認為，人們往往傾向於崇尚復雜的東西，不屑於顯而易見的東西，認為它們太過簡單。事實上，投資 與奧運跳水比賽的計分方式並不相同，難度系數並不重要。能正確投資一家有著單一成功要素、簡單易懂並且可持久保持下去的公司，與投資一家有著多項競爭變量且復雜難懂的公司相比，即使後者已經經歷縝密而深入的分析，兩者的報酬難言孰優孰劣。
責編：戰術恒
校對：陶謙
