近日，新希望乳業股份有限公司（以下簡稱：新乳業，002946.SZ）轉讓一只酸奶牛45%股權引發市場關註。
自收購以來，一只酸奶牛業績便出現較大拐點，可謂是「扭盈為虧」，針對此次股權轉讓，新乳業表示，鑒於客觀經營環境的較大變化以及現制茶飲市場的發展趨勢，為堅定執行公司以「鮮」為核心主題的五年戰略規劃，尤其是對低溫鮮奶和低溫特色酸奶的經營聚焦，維護公司全體股東利益，公司進行股權轉讓。
同時，不斷「買買買」推進收購業務的新乳業提出，在未來五年，公司堅持內生增長為主，並購為輔。
01
2023年11月29日，新乳業釋出【關於出售子公司部份股權、關聯交易暨投資計畫進展的公告】，公告顯示，公司擬將持有的重慶新牛瀚虹實業有限公司（以下簡稱「重慶瀚虹」）45%股權轉讓給關聯方草根知本集團有限公司（以下簡稱「草根知本」），轉讓對價為人民幣1.485億元，本次股權轉讓交易構成關聯交易。
本次股權轉讓交易完成後，重慶瀚虹將成為本公司關聯方，預計2024年度公司與重慶瀚虹將新增日常關聯交易金額人民幣6000.00萬元。
2021年，公司、重慶霖霜企業管理咨詢中心、重慶蘊棠誌企業管理咨詢中心、重慶優又佑企業管理咨詢中心、重慶競潤瀚虹企業管理咨詢有限公司（以下簡稱「重慶競潤」）和華昌明、伍元學、華自立簽署了【關於「一只酸奶牛」之投資合作協定】（以下簡稱「【投資合作協定】」），以人民幣2.31億收購了重慶瀚虹60%的股權，取得了「一只酸奶牛」品牌相關的資產以及業務資源。
針對此次股權轉讓，公司表示，鑒於客觀經營環境的較大變化以及現制茶飲市場的發展趨勢，為堅定執行公司以「鮮」為核心主題的五年戰略規劃，尤其是對低溫鮮奶和低溫特色酸奶的經營聚焦，維護公司全體股東利益，公司（轉讓方）擬與草根知本（受讓方）、重慶競潤、華昌明、伍元學、華自立簽署關於轉讓重慶瀚虹45%股權（以下簡稱「標的股權」）的【股權轉讓協定】，擬將本公司所持有重慶瀚虹的標的股權出售給草根知本，股權轉讓對價為人民幣1.485億元。重慶瀚虹股東重慶競潤放棄了對上述45%股權的優先購買權。
本次關聯交易完成後，公司仍將持有重慶瀚虹15%股權，重慶瀚虹將不再納入本公司合並報表範圍內。
新乳業相關負責人其後對外表示，經過幾年的摸索，新乳業發現現制酸奶賽道非其戰略發展的重點，因此進行了調整，未來「一只酸奶牛」經營的不確定性也不會影響到上市公司，而保留15%的股權則是因為跟「一只酸奶牛」還有供應鏈端的一些合作。
同時，本次交易中，重慶瀚虹整體估值經中水致遠資產評估有限公司出具的估值報告確認為人民幣3.3億，公司本次轉讓重慶瀚虹45%股權的交易對價為人民幣1.485億。
公司表示，本次交易所涉重慶瀚虹整體估值較前次交易所涉整體估值減少人民幣5500.00萬元，整體估值降低了14.29%；本次標的股權的交易對價相較前次交易同比例股權交易對價減少人民幣2475.00萬元。前述估值和交易對價的差異主要受客觀經營環境發生較大變化、茶飲市場加劇競爭影響，重慶瀚虹估值存在一定程度下調所致。
2023年12月20日，重慶瀚虹收到重慶市江北區市場監督管理局出具的【準予變更登記通知書】（（江北市監）登記內變字[2023]第025994號），重慶瀚虹送出的公司股東變更（股權轉讓）登記申請已經獲得批準，並取得新頒發的營業執照，相關股權轉讓工商變更登記工作已經完成。
02 被收購後，業績持續承壓
業績層面，2023年前三季度，新乳業實作營收為81.94億，同比增長9.55%；實作歸母凈利潤為3.81億，同比增長22.78%。2021年-2022年，公司實作營收分別為89.67億、100.06億，分別同比增長32.87%、11.59%；公司實作歸母凈利潤分別為3.12億、3.62億，分別同比增長15.23%、15.77%。
在2021年1月6日，新乳業釋出的【關於簽署對外投資合作協定的公告】中披露，甲方（新希望乳業股份有限公司）受讓新公司60%股權後，自股權轉讓登記日所在月次月一日起至第三十六個月最後一日為新公司業績承諾期，在此期間丁方（一只酸奶牛創始人：華昌明、伍元學、華自立）及其控制的相關主體應確保新公司完成如下業績目標： 新公司第一年度凈利潤應不低於人民幣3850萬元，第二年度凈利潤應不低於人民幣4235萬元，第三年度凈利潤應不低於人民幣4658萬元，新公司在業績承諾期內累計凈利潤不低於1.27億。
就估值補償而言，1，丁方承諾，若新公司經審計的業績承諾期內累計凈利潤＜1.05億時，則丁方應以現金方式向甲方支付估值差額補償；2，若新公司業績承諾期內經審計的累計凈利潤≥1.05億時，則丁方無需向甲方支付估值補償。
同時，就業績補償而言：1，丁方承諾，若新公司經審計的業績承諾期內累計凈利潤＜1.27億時，則丁方應以現金方式向新公司補足業績差額並以2243萬元為限；2，若新公司業績承諾期內經審計的累計凈利潤≥1.27億時，則丁方無需向新公司支付業績差額。
在2021年1月新乳業釋出的投資者關系活動表中，新乳業表示，「一只酸奶牛我們也關註了很長的時間，本來19年底就已經準備收購，但是疫情來臨，我們當時考慮把計畫放一放，觀察它在疫情當中的抗風險能力，而事實上，它也表現得非常有韌性。」
並購前，新乳業2021年1月公告顯示，一只酸奶牛於2019年未經審計的營收約為2.40億元，凈利潤約3500萬元；2020年其未經審計的營收測算為2.20億元，凈利潤為3160萬元。
而在收購後，2022年、2023年前三季度，一只酸奶牛實作營收分別為2.08億、2.35億，實作凈虧損為991.78萬、416.29萬。
新乳業曾表示，「一只酸奶牛過去幾年是我們拓展新業態的一種嘗試，進入到連鎖茶飲賽道，但是過去三年受到疫情的影響，也是客觀存在的，再就是經營模式，既有加盟店也有直營店，前期在直營店上面費用投入比較大，所以經營不達預期，這兩點是虧損的主要原因。」
業績虧損的另一面，一只酸奶牛門店數也未出現較大增長。2021年7月，在收購完成之後的首次董事會上，一只酸奶牛制定了「未來三年門店拓展至3000家，挑戰目標5000家，全面打造和提升品牌站位」的發展目標。
此次股權轉讓公告披露，重慶瀚虹主要營運「一只酸奶牛」品牌，主營業務為茶飲等現制飲品的連鎖門店經營業務，擁有完整的產品供應鏈，門店超過1000家，分布於全國20多個省區域市場。事實上，早在2021年收購公告中，便已披露其門店數量為「已逾千家」。
中國企業資本聯盟副理事長柏文喜對【港灣商業觀察】表示，一只酸奶牛的門店數量在2021年的收購公告中和此次股權轉讓中均為超過1000家，門店數量沒有出現較大變動。這可能是由於多種因素共同作用的結果。其中，市場需求、競爭環境、公司經營策略、資金狀況等因素都會影響門店擴張的速度。如果市場需求穩定，競爭環境良好，公司經營策略得當，資金狀況充裕，那麽門店擴張的速度可能會更快。反之，如果這些因素出現不利變化，門店擴張的速度可能會減緩甚至出現數量收縮。
03 買買買的新乳業，資產負債率高企
2023年5月，新乳業提出新的五年戰略規劃【2023-2027年戰略規劃】，將「五年實作凈利率倍增」作為戰略目標。之後，公司董事長在投資者大會上表示，「新希望乳業過去是靠並購一點點發展起來的，並購一直是驅動新希望乳業增長的主要動力。我認為，在未來五年，我們要做一些調整和轉變，堅持內生增長為主，並購為輔。」
2019年成功登陸資本市場以來，新乳業便不斷開啟買買買的戰略布局，早在2021年5月，新乳業提出【新乳業2021-2025年戰略規劃】時指出，「三年倍增」「五年晉身全球領先乳企行列」是新乳業未來五年的戰略目標，在未來5年戰略規劃中，公司明確提出， 積極推進有品質的並購，透過並購後管理賦能推動內外延增長。
柏文喜指出，新乳業在2021年5月表示積極推進並購，但2023年5月卻釋出了全新五年戰略規劃，表示之後堅持內生增長為主，並購為輔。這可能是由於多種因素影響所致。其中，市場環境、公司內部資源、並購風險等因素都會對並購戰略產生影響。如果市場環境出現不穩定因素，或者公司內部資源有限，或者並購風險過大，那麽公司可能會選擇收緊並購戰略，以保持穩定發展。並購為輔則意味著公司將繼續註重內生增長，透過自身發展和營運來提升業績和市場份額。這種策略可能會降低並購風險，提高公司的永續性和穩定性。
買買買的同時，過去幾年，公司負債整體上呈現連年增長的趨勢。具體來看，2019年-2022年、2023年前三季度，新乳業總負債分別為33.08億、57.18億、66.35億、68.25億、65.61億；資產負債率分別達到61.66%、66.65%、69.81%、71.91%、70.48%。
2023年11月3日，有投資者於交流平台表示，「請問貴公司資產負債率高的原因主要來源於並購嗎?還有其他原因嗎?」
公司對此回復表示，公司的資產負債率水平與公司的發展階段、發展狀況等多種因素相關。公司根據自身的業務模式、現金流結構特征、融資能力等情況，確保資產負債率控制在安全範圍內。公司目前具備良好的賬面現金余額、經營活動現金流、金融機構授信額度，能有效控制債務風險。
柏文喜表示，新乳業在2019年至2023年前三季度總負債持續增加，資產負債率也呈上升趨勢。投資者質疑當前資產負債率高主因是否在並購。然而，僅從數據上看，無法確定資產負債率是否主要由並購引起。資產負債率的上升可能受多種因素影響，例如公司業務規模的擴大、資本結構的變化等。如果公司的資產負債率過高，可能會增加財務風險和經營壓力，對公司的穩定性和永續發展造成一定的影響。因此，新乳業需要采取有效措施來降低資產負債率，最佳化資本結構，提高公司的穩健性和永續性。
另一方面，2023年前三季度，新乳業實作投資現金流為-3.99億；時間線拉長來看，2020年-2022年，公司投資現金流分別為-19.45億、-11.08億、-6.53億。
本文源自港灣商業觀察
