出品：新浪財經上市公司研究院
文/夏蟲工作室
核心觀點：智翔金泰核心產品申請上市在即，公司股價並未爆發式增長，而是仍處於破發狀態，這背後或折射出兩大問題，第一，核心產品在巨頭環伺與集采降價等因素下，公司的自身業務投資邏輯是否足夠硬核？第二，三無公司上市高募近35億，IPO後股價破發又是否意味著公司定價過高？值得註意的是，在智翔金泰上市前後，作為專業機構的金鷹基金疑似出現系列「騷操作」，一邊IPO發行高溢價擡轎後割肉離場，一邊股價反彈後又再次追高或可能再次被套。
近日，智翔金泰上市後釋出首份業績預告，2023年進一步虧損。公告顯示，預計2023年全年歸屬凈利潤虧損7.27億元至8.71億元，同比增加 26.21%到 51.18%。
對於虧損原因，公司表示產品均處於在研階段，尚無產品獲批上市產生銷售收入。綜上，公司預計2023年度歸屬於母公司所有者的凈利潤及歸屬於母公司所有者的扣除非經常性損益的凈利潤均為虧損，且虧損較上年預計增加。
需要指出的是，公司2023年6月20日在上交所科創板上市，屬於典型的「三無公司」，即無產品、無收入、無利潤。
三無公司投資邏輯不夠硬？競爭激烈與集采降價
智翔金泰主營業務為抗體藥物的研發、生產與銷售，在研產品為單複制抗體藥物和雙特異性抗體藥物，主要產品12個，均為自主研發，覆蓋自身免疫性疾病、感染性疾病、腫瘤等治療領域。目前各項新藥研發計畫有序推進。其中，公司核心產品賽立奇單抗（GR1501）為國內企業首家送出新藥上市申請的抗 IL-17A 單複制抗體藥物。
抗IL-17A單抗對於銀屑病患者的治療效果顯著，獲得醫生和患者的認可，使其成為未來治療銀屑病的重要藥物之一。
然而，這個賽道異常擁擠。智翔金泰的核心品類不僅需要直面與產品已上市的巨頭競爭壓力，同期也將遭遇在研競品的追趕壓力。
目前，全球範圍內共上市5款靶向IL-17/IL-17R的大分子生物藥，包括司庫奇尤單抗（Secukinumab，Cosentyx諾華）、依奇珠單抗（Ixekizumab，Taltz禮來）、布羅里尤單抗（brodalumab）、尼塔奇單抗（Netakimab，Efleira）和比吉利珠單抗（Bimekizumab）。
與此同時，公司也遭遇在研競品的激烈競爭。2023年3月25日，智翔金泰的賽立奇單抗註射液藥品上市授權申請獲國家藥監局受理；2023年4月27日，據CDE官網顯示，恒瑞醫藥自主研發的IL-17A單抗——夫那奇珠單抗註射液（Vunakizumab，SHR-1314）的上市申請獲得國家藥監局受理，擬定適應癥為治療適合接受系統治療或光療的中重度斑塊狀銀屑病的成人患者。
來源：公開資料
此外，康方生物和三生國健的IL-17類藥物III期臨床都取得成功，2023年12月1日，康方生物（9926.HK）宣布公司自主研發的新型人源化IL-17單複制抗體古莫奇單抗（AK111）治療中、重度斑塊型銀屑病的關鍵註冊性Ⅲ期臨床研究達到包括PASI100和sPGA0/1在內的全部療效終點；同日，三生國健（688336.SH）宣布，公司自主創新研發的重組抗IL-17A人源化單複制抗體註射液（608）治療成人中重度斑塊狀銀屑病的關鍵註冊性Ⅲ期臨床研究達到主要療效終點（PASI 75和sPGA 0/1）、全部關鍵次要療效終點（PASI 90、PASI 100和sPGA 0）和所有次要療效終點。
綜上可以看出，智翔金泰不僅需要直面巨頭競爭壓力，同時，從上市申報進度看，競品恒瑞節奏上狠狠咬住智翔金泰，且並未與其出現過於懸殊的競爭差距。以IL-17抑制劑方面藥物療效對比數據看，諾華的司庫奇尤單抗PASI75（12周數據）應答率為77-82%，禮來則為87-90%，恒瑞則為86.5%，三生國健為100%，智翔金泰為91%。
來源：安信研報
在產品差距不大情況下，相比恒瑞醫藥的銷售網路優勢，智翔金泰投資價值幾何，這或值得投資者仔細推敲。
與此同時，隨著國產競品湧現，在集采降價壓力下，其投資者邏輯是否將進一步被打折扣？公開資料顯示，2023年最新醫保目錄中，司庫奇尤單抗價格已經降到870元每支。而此前依奇珠單抗的價格，也已經降到1218每支，這是否會壓制該賽道相關產品定價？業內人士預測，國產IL-17A上市價格預計在650元左右，這又是否與國際巨頭具有價效比優勢呢？這一系列的疑問均值得我們持續關註。
暴露金鷹基金騷操作？IPO發行擡價與踩高被套
根據wind數據顯示，公司原計劃預計募資41.61億元，而實際募資為34.73億元，募資較原計劃出現縮水。
來源：wind
需要指出的是，盡管公司募資縮水，但公司仍然屬於估值較高定價發行。
公司和保薦機構海通證券根據初步詢價結果，綜合評估公司合理投資價值、可比公司二級市場估值水平、所屬行業二級市場估值水平等方面，並充分考慮網下投資者有效申購倍數、市場情況、募集資金需求及承銷風險等因素，協商確定本次發行價格為37.88元/股，發行市研率 30.56 倍，高於行業市盈率的 25.29 倍，對應發行後估值為138.90億元。
公司高定價背後，出現部份機構高報價現象。其中金鷹基金疑似「高價」打新被套割肉離場。
在智翔金泰有效詢價過程中，金鷹基金報價靠前，其IPO申報價為49元/股，較發行定價溢價率近30%。
然而，智翔金泰上市首日，投資者用腳投票，公司股價跌破發行價。2023年6月20日，智翔金泰開盤即破發，報35元跌7.60%，當天跌10.19%，成交9.47億元，換手率32.44%，總市值124.7億元。智翔金泰總股本3.6668億股，其中網上發行2632.35萬股，發行價格為37.88元/股，網上投資者認購股份2218.2萬股，涉及金額8.4億元，棄購414.15萬股，棄購金額達1.57億元，棄購率達15.7%。
頗為巧合的是，在智翔金泰跌破發行價時，金鷹基金疑上市不久便賣出。Wind數據顯示，在機構持倉中，2023年二季度，金鷹基金持倉「新進」114萬股，而同期三季度金鷹基金卻並未出現機構持倉名單中，至2023年四季度後，其又新進100萬股。需要指出的是，智翔金泰於去年二季度6月下旬上市，上市後股價持續下挫，反彈高點仍然處於破發狀態。至此，讓人疑惑的是，金鷹基金打新有沒有割肉離場？
來源：wind
智翔金泰自去年四季度，公司股價持續反彈，高峰時超42元/股，一改跌破發行價的困局。頗為意外的是，金鷹基金在公司股價高漲時又新進智翔金泰百萬股。在智翔金泰四季度股價走高後，公司股價又出現持續下挫趨勢，目前，公司股價仍處於破發狀態。至此，讓人疑惑的是，金鷹基金追高智翔金泰時究竟有沒有被套？
來源：wind
值得註意的是，金鷹基金新進智翔金泰是透過旗下金鷹醫療健康產業C（004041.OF）進行購買。該產品基金經理為歐陽娟，其將智翔金泰買成第八大重倉股。需要指出的是，金鷹醫療健康產業C產品業績表現業內墊底靠後，近三年540只產品中排名528，收益率為-61.2%，而同期滬深300為39.61%。
來源：wind
更讓人震驚的是，金鷹基金該只產品還曾一度重倉問題公司。2023年一季度，該產品將人福醫藥買成第九大重倉股。
來源：wind
然而，人福醫藥屬於問題公司，上交所信披等級結果，人福醫藥已連續兩年被評為「D」。 2022年以來，人福醫藥多次信披違規，被證監會、交易所采取監管措施。2023年2月，因存在非經營性資金占用、大額違規減持股份、重大交易未履行董事會審議程式及資訊披露義務、定期報告財務數據披露不準確等違規行為，上交所對人福醫藥及相關責任人公開處罰。至此，金鷹基金豪賭問題公司，相關風控是否合規？這又是否折射出基金經理有沒有信托責任？這背後有沒有道德風險？對此，我們將持續關註。
