來源：投資時間網
自2021年7月以後，不管愛爾眼科業績增長情況如何，公司股價一直「跌跌不休」
標點財經、投資時間網研究員 李路
8月26日開盤，愛爾眼科醫院集團股份有限公司（下稱愛爾眼科，300015.SZ）股價急跌，當日跌幅達6.02%，收報9.36元/股。次日，公司股價繼續走低，收報9.13元/股，跌幅為2.46%，並觸及近五年新低。
為何會出現這一情況？
標點財經、投資時間網研究員註意到，有訊息顯示，因愛爾眼科盈利超過預期，營收低於預期，花旗將該公司評級下調至賣出，目標價為7元人民幣，下跌空間約為30%。
愛爾眼科8月23日釋出的2024年半年度報告顯示，今年上半年，該公司實作營業收入105.45億元，同比增長2.86%；歸屬於上市公司股東的凈利潤為20.5億元，同比增長19.71%；扣費歸母凈利潤為17.85億元，同比增長1.48%。從2009年上市至今，愛爾眼科營業收入復合增長率和歸母凈利潤復合增長率均接近30%。
但自2021年7月以後，不管愛爾眼科業績增長情況如何，該公司股價一直「跌跌不休」。
公司股價曾一度漲至41.98元/股，總市值逼近4000億元，被稱為眼科大白馬股，也被類比為「眼茅」。但2021年至2023年，愛爾眼科股價年跌幅分別為-26.87%、-4.32%、-33.8%。如今公司股價已跌至10元/股以下，據最高點已跌去近八成，市值縮水超千億元。
愛爾眼科股價為何與業績背道而馳，投資者究竟在為何事擔憂？
愛爾眼科近五年股價走勢 （元）
數據來源：Wind
增速放緩不及預期
判斷一個企業業績變化情況時，營利指標變化趨勢是其中一個方面，絕對值變化率的變動趨勢也同樣是重要的參考因素。2024年上半年愛爾眼科營收和扣非凈利潤增速的大幅放緩，或許是市場對其「失望」的原因之一。
2023年，公司實作營收203.67億元，同比增長26.43%；歸母凈利潤為33.59億元，同比增長33.07%；扣除非經常性損益的凈利潤35.14億元，同比增長20.39%。而2024年上半年，除歸母凈利潤同比增長率達到兩位數外，該公司營收和扣非凈利潤增長率均不足3%。
對此，愛爾眼科方面解釋稱，外部環境復雜多變、國內消費需求不足階段性影響行業增長，導致公司經營增速有所放緩。
分產品或服務來看，2024年上半年，該公司屈光、白內障、眼前段、眼後段和視光服務收入分別實作41.55億元、17.35億元、9.12億元、7.2億元和23.71億元，同比增長率分別為3.16%、3.64%、4.81%、5.11%和3.05%，沒有特別突出的業務。
並且，作為公司營收貢獻最大的屈光計畫，受外部消費環境疲軟和市場競爭激烈雙重影響，價格端面臨較大挑戰，導致上半年毛利率較上年同期下降0.53%。
不僅如此，上半年公司業績表現是第一、第二季度的平均情況，而最近的二季度經營數據一定程度上拖了上半年的後腿。
數據顯示，單看第二季度，愛爾眼科實作營業收入53.49億元，同比僅增長2.25%，比一季度的3.5%更低；扣非歸母凈利潤為9.42億元，甚至同比下降6.42%，這也可能是公司股價持續低迷的一個重要原因。
另一個衡量公司業務「價效比」的指標近年表現也不盡如人意。
標點財經、投資時間網研究員整理了公司2020年以來的營收和門診量數據，按照「人均客單價=營收/門診量」粗略計算，愛爾眼科2020年至2024年上半年的人均客單價分別為1578.07元/人、1471.23元/人、1431.84元/人、1348.25元/人和1327.97元/人，呈現持續下降態勢。
也就是說，公司在做大的過程中，單位盈利能力卻減弱了，不到5年時間下降超過15%。
需要關註的是，隨著眼科賽道總體市場供給體量不斷擴大，以及民營眼科服務公司陸續上市，市場份額爭奪加劇是未來發展的趨勢。在盈利增速無法撐起高估值時，市場必然會對之前「漲過頭」的公司「殺估值」，這或許也是花旗繼續下調公司股價的邏輯之一。
大肆並購商譽激增
愛爾眼科曾被業內稱為「並購狂魔」，2021年以前，公司的單次收購以單個醫院為主，自2021年開始單次收購逐步變為多家醫院，2021年至今，公司累計公告收購的醫療機構股權數量超過180家，總交易金額超過60億元。
僅2024年年初至今，愛爾眼科就公告了三筆收購事項，涉及境內外共106家醫療機構。
2024年5月，公司宣布擬收購重慶眼視光、周口愛爾等52家醫療機構部份股權，交易金額高達13.44億元，交易數量也創了歷史之最；6月，愛爾眼科歐洲分部Clínica Baviera宣布收購英國Optimax集團100%股權，該集團在英國擁有19家醫療機構；7月，愛爾眼科釋出收購虎門愛爾、運城愛爾等35家醫院部份股權的公告，交易金額8.98億元。
大規模收購背後，一方面顯示了公司現金流量較為充足且對未來發展具備很強的信心，另一方面，愛爾眼科也因此迅速積累了巨大的商譽。
自2009年上市至2023年，愛爾眼科的商譽在14年時間裏暴增1420倍。根據半年報，截至今年二季度末公司商譽已達到77.49億元，占凈資產的37.65%，超過了市場普遍接受的30%的界限，被認定為存在較大商譽風險。
標點財經、投資時間網研究員註意到，愛爾眼科收購的35家醫院中，大部份醫院仍處於盈虧平衡或扭虧為盈的階段，其中14家醫院2023年仍處於虧損狀態，如渭南愛爾眼科、呂梁愛爾眼科、瀘州龍馬潭愛爾眼科，去年分別凈虧損173.73萬元、234.73萬元、208.24萬元。
雖然低價買入尚未盈利的機構並進行培植，可以增強愛爾眼科未來的盈利空間，但當前市場消費環境變化較快，被並購的資產是否真能持續支撐愛爾眼科業績增長存在很大不確定性。一旦這些被收購的醫院經營不善，或收益未達到並購時的預期水平，愛爾眼科就將面臨商譽被計提減值的風險，公司業績也將受影響。這樣的擔心也不是電洞來風，僅2023年一年，愛爾眼科就計提了3.84億元的商譽減值。
另一方面，過快的擴張將導致管理難度陡然提高，從而出現一些影響公司聲譽的事件。近年來，愛爾眼科多次因醫療事故問題被推上風口浪尖。在黑貓投訴平台上，也充斥著對於愛爾眼科的投訴，內容包括術前檢查不規範、近視手術術中醫生操作失誤、虛假宣傳眼鏡防控效果，等等。
總體來講，在民營眼科醫院成長階段，短期內可透過並購可能實作業績提升，但這並不是一個長久永續的辦法，長期來看，僅憑借規模擴張並不能提升公司的核心價值，甚至可能拖垮公司的高增長趨勢。
愛爾眼科2009年至2023年及2024年上半年商譽變化情況
數據來源:公司年報
制表：標點財經、投資時間網
