政策利好不斷，而股價卻不斷創新低，這就是明源雲（00909）的現狀，房地產產業鏈在寒冬的黑夜裏難以自救。
智通財經APP了解到，明源雲為房地產行業提供企業級ERP 解決方案及 SaaS 產品，受行業需求影響，2022年下半年始業績出現下滑，且一直都未實作盈利，已經連虧四年，2022年曾虧損超過11億元，虧損率高達63.5%。而該公司2020年上市，2021年始市值開始縮水，四年縮水超95%。
不過管理層一直都很看好公司發展，透過回購和增持方式向市場展現信心，根據東方Choice數據，截止2月7日，累計回購了637.1萬股，回購金額1313.5萬港元；而高宇及姜海洋等多位管理層多次增持公司股份，其中高宇作為控股股東，分別在1月5日、8日及16日增持，目前持股份額為20.56%。
市場不買賬，明源雲該何去何從？
房地產的數位化賦能者，賬上躺著近40億元
明源雲為房地產行業賦能提供數位化服務，多年來致力於雲服務轉型，賦能產品從ERP解決方案已轉移到SaaS產品，2023年上半年，其雲服務業務收入6.35億元，收入貢獻83.3%。該公司雲服務業務打造SaaS+PaaS+IaaS產品矩陣，其中以客戶關系管理作為核心賦能場景，占比收入超過60%。
該公司的雲服務毛利潤很高，由於該業務增速遠高於ERP業務，且2023年雲服務業務相對韌性，收入僅單位數下滑，而ERP則是中高雙位數下滑，收入結構變化導致毛利率呈現走高趨勢。2023年預計其毛利率在80%左右（上半年為79.9%），保持穩定，相比雲服務同行60%-70%水平要高一些。
但明源雲的客戶基本是房地產公司，由於行業景氣度較低，銷售費用一直高企，2023年上半年銷售費用率高達59.32%，另外行政及研發費用率也不低，分別達到34.65%及42.9%，在收入規模下滑的背景下，想要中短期盈利十分困難。不過長期而言，規模起來了費用可最佳化空間就很大。
該公司積極最佳化產品布局，重塑增長引擎，預計ERP業務將逐步剝離，聚焦SaaS+PaaS+IaaS產品，然受限於房地產行業，短期需求並不會很樂觀。該公司借助生成式AI技術，與行銷獲客、銷售轉化及內容生產等實作融合，一方面推動雲客計畫客單價提升，另一方面降低獲客成本，在規模受阻下，降本增效才是王道。
值得一提的是，明源雲最有利的條件是財務非常健康，這為業務轉型以及後續的資本動作包括收購以及回購等帶來想象空間。根據2023年上半年的披露，該公司負債率僅為15%，且沒有有息債，擁有3個月以上的定期存款達到30.77億元，賬上現金9.15億元，合計近40億元，占比總資產超67%。
賽道轉型路途漫漫，「鐵公雞」下存估值陷阱
房地產賽道山河日下，在多家頭部房企暴雷下，市場已經沒有期待。國家統計局的數據顯示，銷售面積及銷售額均呈下降趨勢，2023年商品房銷售面積11.17億平方米，創2012年以來新低，銷售額11.66萬億元，創2016年以來新低，此外，房地產開發投資也下滑了9.6%，持續創新低。
作為房地產雲服務垂直賽道供應商，需求端行業下行，意味著需求下降，而且房企多發暴雷，行業提供服務的應收款有可能成為壞賬。明源雲的應收款有兩種，一種是銷售給終端房企，另一種則是給經銷商，整體比較分散，2023年上半年有1.56億元，占比收入20.47%，不過減值撥備很高，占比應收款高達44.7%。
明源雲試圖開辟新的賽道，從房地產賽道逐步過渡到產業/基建市場，該公司的房地產賽道主要在住宅業務，2023年以來加速在產業╱基建數位化市場滲透。
該公司聚焦國企開發商，助其構建自主可控的數位化能力並拓展地方城投公司。在消費疲軟下，基建投資是拉動GDP有效手段，2023年全國基建投資增速超過10%，新型基建（數據中心及智慧交通等）增速要更快。而在數位中國的引導下，基建數位化需求龐大，這或是該公司切入到此賽道的核心原因。
明源雲未來成長預期不大，房地產行業仍是其主要客戶來源，雖然近期房地產融資政策偏向利好，穩住房企發展，各地也陸續推出取消限購的政策，但刺激有限，宏觀經濟疲軟、勞動力市場下行以及結婚率下降等多方面影響影響房子剛性及彈性需求。該公司轉型基建客戶積累需要時間，中短期仍無法擺脫地產行業帶來的影響。
明源雲賬上確實有錢，不過躺著巨資「不作為」：一是已經兩年不分紅，其完全有能力派發特別股息提振持股信心；二是賽道轉型緩慢，目前依舊以房地產行業為主，資金沒有收購相對應的標的，而選擇購買銀行理財；三是雖然有回購，近兩年回購力度顯然不足，2023全年及2024年（至今）分別為401萬港元及1313.5萬港元，對比其近40億元的現金簡直是九牛一毛。
目前該公司的估值水平市凈率（PB）為0.77倍，而市現率為接近1倍，看起來估值確實很低，然而在不分紅的情況下，市現率再低也不具有誘惑力，且公司常年虧損，賽道下行成長預期不足，盈利短板難以消除。該公司雲服務已做到了地產行業龍頭，但估值提升需要賽道轉型，未來具有不確定性。
綜合看來，明源雲難以自救，最核心的原因是深陷房地產行業業績及估值的雙擊影響，未來業績預期不樂觀，扭虧遙遙無期，且產業鏈不受市場資金關註，此外公司回購力道不足，賬上躺著巨資不作為，「鐵公雞」做派令市場缺乏信心。該公司估值低，但並不是好標的，謹防低估值陷阱。
