文/滄海一土狗
ps：2600字
關於資金池的基本原理
2024年伊始，股票市場劇烈波動，折騰了接近一個半月。
這個現象背後有兩類關鍵產品： 雪球產品和券商DMA 。他們有一個共同特征： 中性策略 。
事後來看，這次風波特別像一次
資金池崩潰
。在一個資金池的生命周期裏，有兩個典型的階段：
1、擴張階段
由於對應標的展現出「高收益
+低
波動
」的特征，資金池快速擴張；快速擴張的資金池又反過來維護了「
高收益
+低
波動
」
的特征；系統處於正向迴圈的階段。
2、崩潰階段
資金池擴張至極限，正向迴圈無法維持，系統出現擠兌， 資金池走向崩潰，尾部風險迅速釋放 。
事實上，資金池的形式變化多端，它既可以是銀行，也可以是保險，還可以是p2p以及形形色色的卡。
其關鍵特征值有兩個： 一、政府是否兜底潛在的尾部風險；二、監管是否壓制該資金池的擴張 。
銀行存款和保單是典型的有政府兜底的合約，因此，這兩類資金池的尾部風險是 有更大 的池子背書的 。除此之外，背書的力度越來越弱，甚至監管要限制他們。
中性策略背後的資金池
那麽，中性策略又和資金池 有什麽關系呢 ？我們先考察一下什麽叫 中性策略 。
假設一個投資者持有了Q規模的300ETF，然後，他再開風險敞口為Q的IF空單，於是，他就制作了一個 中性的組合（ ps：現實中的中性策略往往不會完美對沖 ） 。
那麽，他制作這樣的組合有什麽意義呢？ 如果IF的基差為正，該投資者就能以持有到期的方式來掙基差 。
那麽，為什麽他的交易對手願意和他簽署正基差合約呢？ 因為市場處於多頭市場，他的對手盤又想以小博大 。
不難發現，要理解中性策略的本質，不能僅僅拘泥於中性策略本身，還要看它的對手盤和整個大環境：
1、存在高風險投資者，想要借錢做多；
2、整個大環境是多頭環境；
3、中性策略就是那個出資方；
搞清楚這一點之後，我們就找到了一個新的比喻—— 配資炒股 。借助這根拐棍，我們發現， 中性策略類似於配資的出借方，期貨裸多頭類似於配資的借入方 。
站在微觀層面來看，中性策略對系統的影響似乎是中性的，畢竟他們只是想來賺點票息；但是，從宏觀層面來看，中性策略對系統的影響肯定不是中性的。它會構造一個正反饋： 中性策略資金池越大，股指表現越好，中性策略資金池就越大 。
經歷過2014-2015年的杠桿牛市，我們已經十分了然「配資」二字的份量了。
錯配模式vs匹配模式
市場的偉大之處在於—— 無意識地實作了某種意圖 。在這輪風波背後，有人專門搞了一大堆帳戶給別人提供「配資」服務麽？沒有！有人在刻意地構造資金池嗎？沒有！
只是有一幫人想從股市賺穩定的固定收益罷了 。但是，市場就是能夠讓大家歪打正著，搞出一個龐大的資金池。
這也是金融監管最難的地方：監管像防賊一樣防形形色色的 野生資金池 ，但是，這些資金池總能以出其不意的方式長起來， 因為這是一個復雜系統 。
那麽，「出其不意」的背後又有什麽「意料之中」呢？ 風險錯配！
表面上看，監管不遺余力地搞 「投資者適當性管理」 是為 了保護低風險投資者。 實際情況是，他們是在防金融風險，大家都小看了「投資者適當性管理」對金融穩定的意義。
如上圖所示，站在系統風險的角度來看，「匹配模式」的風險是有限的， 因為高風險投資者是有限的 ，所以，風險資產的價格沒法無限膨脹。
但是，「錯配模式」的風險是無限的， 因為低風險投資者是無限的 ， 低風險投資者給高風險投資者融資 這種模式會讓風險資產價格無限膨脹。
理解了風險錯配的本質之後，我們就能搞清楚一些金融風險是怎麽來的了：譬如，在某種模式下， 開發商會不斷地拿地預售直接跟購房者融資 ，雪球越滾越大，最後，資金池難以為繼，尾部風險爆發。
事實上，各類資金池已經滲透到了我們生活的方方面面，每個人都可能經歷理發卡違約、健身卡違約、共享單車卡違約、蛋糕卡違約等等， 這些都是mini的資金池 ，只不過他們危害比較小罷了。
那麽，為什麽我們喜歡辦卡呢？ 因為有折扣啊 。還是那句話， 我們圖的是折扣 & 利息， 承擔風險的則 是我們預存的本金 。
中性策略資金池的靈活性
事實上，中性策略資金池是一個高階池子，它的高階之處體現在它的 靈活性 ，什麽意思呢？ 它既可以支持做多，也可以支持做空 。
如上圖所示，左右兩種回路是對稱的。當市場處於多頭環境時，期貨基差為正，【多現貨+空期貨】的微觀回路會起作用，中性資金池在給多頭源源不斷地提供子彈。
相反，當市場處於空頭環境時，期貨基差為負，【多期貨+空現貨】的微觀回路會起作用，中性資金池在給空頭源源不斷地提供子彈。
在快速下跌的過程中，多頭有一種感覺： 買不完，根本買不完 。那麽，這麽多賣單是從哪裏來的呢？ 中性策略資金池在默默支持空頭 。你們當然會覺得賣單鋪天蓋地。
我們都知道，量化策略的背後是機器，機器有很強的學習能力，不會跟你講倫理。當支持空頭掙錢時， 這些機器會一股腦地去支持空頭 。支持空頭對不對呢？ 這是一個倫理問題，需要我們人類去解決 。
有些做量化的朋友會爭辯，我們只是在合理合法地進行套利啊。你們的確是在套利，但是，客觀上也支持了做空的力量。
資金池的監管方以實際行動給了大家一個「標準」答案： 限制做空現貨，切斷了空頭回路 。
究極問題都是倫理問題。
當空頭被「斷糧」之後，股市迎來了一波極其劇烈的 反彈，很多中性策略資金池因為 風格暴露和杠桿問題 大幅受損。然後，又是一波爭論。
結束語
總的來說，中性策略的資金池是一種很特殊的資金池，它具備極強的靈活性，不管大家願意不願意承認， 它們已經深刻地影響了整個市場的生態 。
什麽叫對沖基金？這就是對沖基金，我們已經初步地感受到了他們的威力， 他們不是nobody，他們是somebody，他們能顯著地放大趨勢 。
當然，這篇文章的側重點並不在於現象解讀，以及背後的倫理爭論，而是在於理論探索。
很多人會覺得金融這門學科很虛，學或者不學差異不大，甚至於很多基金經理都不是學經濟、金融的，人家的學科背景往往是產業背景。
那麽，金融這門學科到底是在瞎搗鼓啥呢？我個人認為， 資金池是一項極其重要議題 。
甚至於，資金池才是真正的理論抓手。
現實生活中，金融主要涉及了兩類議題： 1、構建什麽形式的資金池來融資和分配收益；2、政府如何監管這些資金池。
它的難點有兩方面，一是復雜系統所帶來的技術問題；二是背後的倫理問題。
回到2024年初的股市風波，如果僅僅站在收益或者掙錢的角度，我們會被各種金融工具搞暈；但是，站在資金池的角度，一切就十分清晰：
ps：數據來自wind，圖片來自網路
價值投資的回歸——建設以投資者為本的資本市場
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雪球產品的困境和黑暗森林法則
End
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