Costco：50倍的奢侈品估值，到底是不是「泡沫」？

文 | 海豚投研

透過海豚投研的Costco系列一、二文的分析，我們從營收端和成本/費用端兩個角度，探討了 Costco在經營上，追求「少而精」而非「大而全」和「走得穩和久」而非「走得快」，與一般企業與眾不同的理念。 在這種理念下，Costco雖在增長速度、門店總數、總市值等指標上並非最強，但有著極強穿越經濟/科技周期的業績確定性，和「盡管我走的慢，對手也超不過我」的低毛利高壁壘。

在商業層面，Costco在其所屬賽道內無疑是「另類標桿」的優秀企業，前兩篇中我們已經比較詳細的論述過了。但即便是 好公司也需要好價格 ，海豚投研本篇的視角因此也就落在 「Costco目前是不是一個好的投資標的？ 」 這個問題上。

以下為正文分析內容：

近年估值飛漲，進入明顯偏高區間

由下圖可見，從1999年至2024年每財年末PE的均值為27.9x，而 目前（24財年末）Costco的PE已高達近55x，已高於過去20多年PE均值2倍標準差以上。 歷史上，如此「高高在上」的PE倍數，Costco僅在2000時「dot.com bubble」的最高峰時有過一次先例。即便將回溯時間縮短到近5年的美股大牛市階段，Costco目前的估值也依舊高出均值（40.9x）兩倍標準差以上。

從這個角度看， Costco目前的估值無疑相當的偏貴。 那麽Costco近兩年明顯拉升的估值我們該如何理解？是可以主要歸結於"泡沫，抑或是有「合理」的原因？

現金流角度並無驚喜

有哪些常見的原因能夠解釋/支撐看起來明顯偏高的PE估值？：

1. 最常見的解釋--強勁的利潤增速前景，即PE倍數 ≈ 未來利潤增速，但Costco過去十多年來凈利潤年增速基本不超過20%，展望未來似乎也並無能明顯提速的動力，對應50x以上的PE估值，顯然並不能匹配。
2. 另一個比較常見的合理解釋是，公司的現金凈利潤明顯且持續高於財務凈利潤，即 盡管PE估值看起來偏高，但從P/free cash flow的角度公司的估值是比較合理 。那麽 Costco是否屬於這種情況？

從下圖2010~2024財年的Costco的現金流可見，Costco的自由現金流並沒有明顯且穩定的高於財務凈利潤，相反 大多數年份Costco的自由現金流反而是的低於財務凈利潤的 。幾個影響現金流的關鍵計畫上， Costco歷年的攤銷和折舊普遍低於固定資產投資，反映了Costco自建物業重資產模式下持續的capex投入需求。 而營運資金變動也並沒貢獻持續的現金流入，說明 Costco同樣沒有持續從供應鏈或消費者占款的情況。 換言之， Costco並不屬於現金流的角度估值明顯更便宜的情況。

股東報酬也難言出眾

凈利潤和現金流角度估值都「高高在上」，那麽 股東報酬角度Costco又有沒有出眾之處能解釋如此高的估值？

由下圖可見，1999財年到2024財年間，Costco的市值增長了近24x，但股價（前復權）則是增長了近35x，換言之， 持有Costco股權的收益，實際比公司總市值的漲幅要高出約46%， 這個數位實際就 粗略的反映了自1999年以來Costco股東除資本增值以外的股東報酬。

具體來看，早年間（2012年及以前）主要是透過回購這種比較「靈機應變」的方式作為主要的股東匯報方式，13年後更穩定可預期的股息分紅則成為了主要方式。報酬力度上， 2004年至今平均每年的股東報酬率約為3.3%。

但結構上， 早年間 如06~08年，以及13、15、17年或由於大額回購、或出於非週期性的一次性高額分紅， 回購+股息的報酬率時長能達到高個位數。 但 18年之後，常態化的分紅力度下，總體股東報酬率一直不超過1.5%，即便2021年發放了非週期性的大額分紅，股東報酬率也僅有3.5% ，主要原因就是Costco市值大幅走高，分母大漲攤薄了報酬率。由此來看， 近年來Costco在股東報酬上也並沒出彩之處， 足以支撐如此高的估值。

略過不穩定的回購和非常態分紅，可見 Costco的常態分紅比率大體在26%~30%左右， 並不高。按照分紅報酬率 = 1 / PE * 分紅率的計算公式，Costco的PE倍數在30x以下是方有約1%的分紅報酬率，PE 15x以下也不過2%左右的股息率。換言之，除非Costco明顯提高其分紅比率， 即便PE估值大幅回呼，Costco大機率不會成為真正意義上的「高分紅股」。

透過以上的分析，可以看到 從靜態角度，Costco從財報利潤、現金流估值和股東報酬三個角度來看，當前的估值都顯而易見的偏高。 那麽動態的看， 中期內有沒有能看到的能幫助Costco業績增長明顯提速、來逐步消化目前高估值的增長來源？ 簡單來說，Costco身處線下商超零售這一成熟賽道，而Costco又屬於「慢性子」的經營理念，業績突然提速的可能性不高。 中期來看，潛在增量方向也不過在兩點：海外拓展和線上化。

1、海外市場

海外拓展上，可以看到Costco早在上世紀80年代剛成立初期，就著手於海外市場的拓展，至今覆蓋約14個國家，截至 2024財年末，海外門店（除美國和加拿大）的門店總數168家，占總體的近19%， 可以說已小有成果。且從上圖可清晰看到，在美國&加拿大兩個核心市場和同在北美的墨西哥，其他國家的門店總數最多不超過小幾十家。

從潛在增量空間的角度，全球範圍內仍有大量國家Costco尚未進入，而已進入的國家中Costco的門店密度，若對標美國和加拿大也有巨大的提升空間。但 有空間並不意味著Costco有能力/有意義去加速開拓海外市場。

歷史上看，2010年後除2011一年外，Costco在非美國&加拿大地區的開店數量，一直明顯少於美國本土的新開門店數量，每年也不超過10家。換言之， Costco在拓店時是優先考慮在成熟的北美加密門店數量，而非海外快速開拓新市場。 換言之，指 望Costco明顯加速海外開店節奏，拉動業績增長的可能性也不大。

2、線上化

另一個清晰且驗證可行的發展方向這是線上化。雖然近幾年美國整體線上零售的增速開始向整體零售快速靠攏，但相比新千年以來平均已不超過5%的整體零售增速（剔除汽車和油氣），線上零售近年來也至少有高個位數增速，仍有相對的高成長性。

雖然線上化仍算的上一個增長方向，但從歷史上看 疫情前Costco的線上銷售占整體的比重近10年間一直僅在3%~4%左右徘徊，可以說並無起色。 疫情爆發的2020年，Costco由於線下隔離，被迫增加了線上上化的投入、並於當年以$10億收購了Innovel solutions（一家末端配送物流公司）以充實線上零售所需的履約能力。同年Costco線上零售的占比跳躍式增長到了約6%。

但線上零售迅猛的增長勢頭並沒能延續到後疫情時代，22財年開始Costco線上銷售增長快速回落到了20%以下。線上零售的占比也再度陷入瓶頸期（6%~7%左右）。Costco的線上零售業務，在體量小（占整體比重不到10%）的同時，也沒有爆發式的增長能力（增速不超20%）。因此對整體營收雖有拉動能力但也比較有限。

結合以上1、2兩點，誠然海外市場和零售線上化，都是明確可行且空間可觀的增長方向，但可以看出， Costco的重心仍在北美本土市場和線下零售上，並未展現能出靠海外和線上市場來拉高增長的跡象 。並且 Costco喜歡做減法的經營理念，專註於核心業務，而不是「鋪大餅」求速度，一開始就註定Costco的業績很難出現爆發式的增長。

以上，海豚投研透過「排除法」，逐個探討了現金流、分紅+股息報酬、明顯提速的增長前景，這幾個最常見能能夠支撐明顯偏高估值的合理解釋。但對Costco而言，上述每條看起來都並不成立。最終我們也只能「頭鐵」地透過定量分析，來看看 Costco當期估值背後到底反映的是怎樣的預期 。

1、盈利預測

盈利預測上Costco的業務模型比較簡單，收入端主要由新增門店數量和老店同店銷售增速兩個關鍵指標影響。更具體來看，新開店節奏依賴公司的指引，不容易提前判斷，但好在歷史上開店節奏平穩，不會有太大波動。

同店增長上，預見25財年和24財年類似，在高息和宏觀經濟走緩的環境下，銷售增速會略有放緩或保持低位，在26財年開始則向上回歸常態。

會員收入上，因公司宣布25財年開始普通會員訂閱費上漲$5，商業及高級個人會員價格上漲$10，因此當年會費收入增速會有明顯拉升。但按照過往6~7年漲價一次的節奏，後續預測期內應當不會有第二次會員費漲價，增長會重歸平穩。

利潤端，由於公司的主動控制，毛利率基本不會有趨勢性的變化。經營成本的預測，則與經營中的門店面積總量相關。因此只要坪效增速高於每平經營成本的增速，Costco的利潤率也會持續小幅地走高。但同樣作為一個成熟生意，費用率也不會有大幅的波動。具體預測，可見下圖，海豚投研就不累贅的一一報數了。

2、定量估值分析

首先從比較估值的角度，比較物件上我們一方面選取了商業模式接近、同屬商超零售龍頭的Walmart和Home Depot。另一方面，我們則不拘泥於行業賽道，選取了幾家在各自行業內都屬絕對龍頭、有利競爭明顯且業績確定性極高的公司。

由下表可見， Costco在商超零售行業內的溢價明顯。在未來兩年利潤增速預期大體相近的同時，Costco的PE估值比Walmart普遍要高出約40% 。

即便跨行業來看，Costco相比我們選取的幾家零售相關龍頭，其估值也比大多數要高。可以看到僅有 兩家奢侈品龍頭Hermes和Ferrari的估值水平胡Costco大致相當， 都在40x ~ 50x左右。

經業績增速調整後的PEG指標，除Home Depot因利潤CAGR過低導致PEG異常外，也僅有 Costco、Hermes和Ferrari這三家的PEG也都「巧合」的高於5x。

由此可見，市場對Costco的認知一定程度上類似頂尖奢侈品這種頂尖的商業模式。兩者之間也確實有相似之處，例如都在定位範圍較窄的優質客戶群體、供給有限可控且增長緩慢、商家對於顧客的議價權極高（或者說使用者忠誠度極高）等等。如此來看， Costco確實貴，但其他模式頂尖的公司是基本同樣貴，Costco也並非孤例。

3、絕對估值

絕對估值上，我們采用DCF的方法。幾個關鍵假設上，由於 Costco極高的業績確定性 ，beta系數較低，我們 測算的WACC為7.62% ，是個比較低的數位。

關鍵的 預期差異點在對遠期永續增速的判斷上 ，

1）一般情況下，我們對永續增速是采用2% ，大致相當於美國的穩態GDP增速。即大約在20多年的時間尺度內，Costco的利潤/現金流增速會逐步下滑到2%。在此情況下，我們 測算出Costco每股股價為（具體可檢視長橋App）。 相比目前股價有巨大差距，但也符合歷史上Costco的平均估值。

2）但 Costco的特別之處之一，正在於其穿越周期的穩定增長 。畢竟消費者購買食品和日用品的需求是永續的。只要線下渠道份額沒有明顯下跌。過去20~30年普遍穩定保持10%以上增速的Costco，在未來20~30年滑落到2%的增速似乎也確實可能偏低了。那麽多高的永續增速是合理的？這個問題同樣很難先驗的判斷。不過 反向從目前的估值倒推， 基於我們的假設， 目前價格隱含的對Costco的永續增速要求大約在5%~5.5%之間。 如此來看， 預期20~30年乃至更遠的未來Costco保有5%以上的利潤增速看起來也算不上妄想，是有可能達到的。

結合以上相對和絕對估值法 ， 可見Costco的估值確實是貴的，這點不需要否認。但 橫向來看，其他同樣擁有頂尖商業模式和業績確定性的公司，估值並不比Costco低 。 絕對估值角度，只要Costco能長期保持5%的利潤/現金流增速，目前的估值就能被支撐。

換言之Costco的估值雖貴但定量角度看多的資金也能有自圓其說的數據支撐 。 因此 ， 即便我們認為存在一定的泡沫，但也無法斷言會有「跳水式」的下跌擠出水分。

更合適的說法是，當前的價格隱含的價效比明顯偏低，中短期內即便PE維持在50x+的水平不回落，投資者每年的收益率就是10%上下利潤增速，將將跑贏9%的資本市場要求收益率（capital market required return），沒有超額收益。長期視角來看，以當前價格買入，能賺到的收益率，就取決於Costco的永續利潤增速比5.5%還要高出的振幅，恐怕空間也是非常有限的。