华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001）
联系人： 付春生(18482259975)
报告摘要
1月通胀数据：春节错位与食品价格拖累， CPI同比降幅扩大
CPI同比 -0.8%，较前月的 -0.3%大幅回落，低于预期的 -0.6%； CPI环比 0.3%，较春节同在 2月的以往可比年份 （ 2013年、 2015年、 2016年、 2018年、 2019年） 均值依然偏弱。主要受两个因素影响：第一， 春节错位效应。去年春节在 1月份， CPI环比为 0.8%，导致今年基数压力较大。 第二， 供给充足，鲜菜鲜果和猪肉等食品价格弱于季节性。上述五个可比年份的 1月 CPI环比均值为 0.6%，今年 1月环比只有 0.3%，主要受食品价格拖累，今年 1月食品价格环比 0.4%，上述五个年份同期食品环比均值则为 1.9%。核心 CPI环比 0.3%，处于可比年份季节性中枢附近，春节错位影响，核心 CPI同比从 0.6%下行至 0.4%。预计 2月份 CPI同比或回升至 0.4%附近，自去年 9月以来重回正区间 。
受国际油价回落、部分中下游行业供需失衡影响， PPI环比 -0.2%；基数走低 ， PPI同比从 -2.7%收窄至 -2.5%。 环比来看，公布环比数据的 30个行业中，价格上涨的行业个数持平于 10个，处于 2013年以来 33%分位。具体而言，价格下降的主要有两类行业：第一是原油相关行业，受国际油价下行影响。第二是供给较强、需求较弱的部分中下游行业，比如计算机电子和汽车制造业。有色链条、黑色链条和煤炭链条行业的价格有所上涨。
权益市场仍需等待价格弹性
宏观层面来看，经济增速的波动放缓，价格弹性决定利润弹性。 2023年国内通胀较为低迷，尤其是 PPI同比负增，导致工业企业以及上市公司利润增速承压。展望今年，预计经济增速或维持在 5%左右，对投资而言，价格周期依然比量的周期更为重要，权益市场需要等待以 PPI为核心的价格弹性的修复。
价格是经济中相对滞后的变量，传导的链条是：预期改善→经济好转→价格修复。今年价格弹性能否顺利修复，有两个重要的观测时间节点：
第一， 3-4月份，从预期改善到经济好转。预期改善的核心观察指标是企业与居民存款同比剪刀差， 背后逻辑的是，若企业存款增速快于居民存款增速，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；反之则代表居民消费意愿较弱。经验上看，企业与居民存款同比剪刀差领先 PMI和 M1同比大约 3-6个月 。目前，企业与居民存款同比剪刀差从去年 10月份以来已连续三个月企稳，但向上修复偏弱，若后续该指标修复势头延续，则大致对应最早在 3-4月份可能看到 PMI和 M1同比的趋势性企稳回升。由于 PMI 与 M1的一轮周期拐点往往波动较大，皆属于「回头」复盘很准，「当时」很难把握的指标。
第二， 9-10月份，从经济好转到价格弹性 。 M1是经济中的「流动性资金」，是最好用的经济同步指标，当 M1同比持续上行时，对应经济呈现修复改善的态势。经验上看， M1同比领先 PPI同比和工业企业库存周期约 2-3个季度 。如果能在 3-4月份开始观察到 M1同比企稳回升，则意味着大约最早在 9-10月份可看到 PPI同比趋势上行和补库周期开启。
对投资而言，在 3-4月份若观测到第一个传导链条（从预期改善到经济好转）的兑现，叠加低基数效应下 PPI同比或较快修复，意味着权益市场上涨行情的开启已具备宏观基本面的基础。在 9-10月份观察到第二个传导链条（从经济好转到价格弹性）兑现， PPI同比趋势上行，对应的是上市公司利润改善兑现的开启时点。因此，上述传导链条的核心就是企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，这是经济循环进一步畅通的最领先的信号。如果该指标修复趋势受阻，则对应的观察时点也应后移。
风险提示 ：稳增长力度以及海外经济和货币政策的不确定性。
报告目录
报告正文
一、权益仍需等待价格弹性
宏观层面来看，经济增速的波动放缓，价格弹性决定利润弹性 。 2023 年国内通胀较为低迷，尤其是 PPI 同比负增，导致工业企业以及上市公司利润增速承压。展望今年，预计经济增速或维持在 5% 左右，对投资而言，价格周期依然比量的周期更为重要，权益市场需要等待以 PPI 为核心的价格弹性的修复 。
价格是经济中相对滞后的变量，传导的链条是：预期改善→经济好转→价格修复。今年价格弹性能否顺利修复，有两个重要的观测时间节点：
第一， 3-4 月份，从预期改善到经济好转。 预期改善的核心观察指标是企业与居民存款同比剪刀差， 背后逻辑的是，若企业存款增速快于居民存款增速，意味着居民拿到工资后消费意愿较强，资金迅速回流企业，对应经济预期向上修复；反之则代表居民消费意愿较弱。经验上看，企业与居民存款同比剪刀差领先 PMI和 M1同比大约 3-6个月 。目前，企业与居民存款同比剪刀差从去年 10月份以来已连续三个月企稳，但向上修复偏弱，若后续该指标修复势头延续，则大致对应最早在 3-4月份可能看到 PMI和 M1同比的趋势性企稳回升。由于 PMI与 M1的一轮周期拐点往往波动较大，皆属于「回头」复盘很准，「当时」很难把握的指标。
第二， 9-10 月份，从经济好转到价格弹性 。 M1是经济中的「流动性资金」，是最好用的经济同步指标，当 M1同比持续上行时，对应经济呈现修复改善的态势 。经验上看， M1同比领先 PPI同比和工业企业库存周期约 2-3个季度 。如果能在 3-4月份开始观察到 M1同比企稳回升，则意味着大约最早在 9-10月份可看到 PPI同比趋势上行和补库周期开启。
对投资而言 ，在 3-4月份若观测到第一个传导链条（从预期改善到经济好转）的兑现，叠加低基数效应下 PPI同比或较快修复，意味着权益市场上涨行情的开启已具备宏观基本面的基础。在 9-10月份观察到第二个传导链条（从经济好转到价格弹性）兑现， PPI同比趋势上行，对应的是上市公司利润改善兑现的开启时点。因此， 上述传导链条的核心就是企业和居民存款增速剪刀差的持续修复，这是经济循环进一步畅通的最领先的信号。如果该指标修复趋势受阻，则对应的观察时点也应后移 。
二、1月通胀数据述评
（一）CPI ：春节错位效应叠加食品价格低迷，同比降幅扩大
CPI 同比 -0.8% ，较前月的 -0.3% 大幅回落，也低于预期的 -0.6% 。核心通胀依然疲软，核心 CPI 同比下行至 0.4% 。房租同比持平于 0.2% ，依然较弱 。
CPI 同比降幅扩大，主要受两个因素影响 ：
第一，春节错位效应 。去年春节在 1月份， CPI环比为 0.8%，今年春节在 2月份，春节错位效应导致今年 1月份的 CPI基数压力较大。
第二，供给充足，食品价格涨幅明显弱于季节性 。 2013年、 2015年、 2016年、 2018年、 2019年的春节也在 2月，但其 1月 CPI环比均值为 0.6%，而今年 1月环比为 0.3%，这主要是受食品价格影响，今年 1月食品价格环比 0.4%，上述五个年份同期食品环比均值则为 1.9%。供给充足背景下，鲜菜、猪肉和鲜果价格的环比均明显弱于季节性。
此外，国际油价调整带动交通工具用燃料价格环比下降 1%，对 CPI拖累相对可控。核心 CPI环比 0.3%，处于可比年份季节性中枢附近， 2013年、 2015年、 2016年、 2018年、 2019年同期的核心 CPI环比均值为 0.22%。春节错位影响下，核心 CPI同比也有所下行。
（二）PPI：基数走低，同比降幅继续收窄
受国际油价回落、部分中下游行业供需失衡影响， PPI 环比 -0.2% ；基数走低， PPI 同比从 -2.7% 收窄至 -2.5% 。
同比来看 ，生产资料价格降幅从 3.3%收窄至 3%，生活资料价格降幅从 1.2%收窄于 1.1%。从制造业各环节看，价格跌幅均有所收窄：上游行业下跌 3.6%，上月跌 3.7%；中游行业下跌 2%，上月跌 2.4%；下游行业下跌 2.1%，上月跌 2.4%。
环比来看，公布环比数据的 30 个行业中，价格上涨的行业个数持平于 10 个，处于 2013 年以来 33% 分位 。 具体而言，价格降幅较大的主要有两条线：第一是原油相关行业 ，受国际油价下行影响，油气开采业（ -0.8%，前值 -6.6%）、石油煤炭加工业（ -1.7%，前值 -3%）、化学原料及制品业（ -1.1%，前值 -0.7%）价格明显下跌。 第二是供给较强、需求较弱的部分中下游行业 ，计算机电子和汽车制造业价格均下降 0.3%，农副食品加工业价格下降 0.5%。有色链条、黑色链条和煤炭链条行业的价格普遍上涨。
具体内容详见华创证券研究所2月12 日 发布的报 告【【华创宏观】 权益需要的是价格弹性——两大观测时点 】。
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