【报告导读】市场在经历前期波动之后，交易因素的驱动逐步褪去，投资者开始基于各自对于未来基本面的预期进行交易，从而导致了行业表现之间的分化。无论是科技成长、「特朗普」交易还是政策主题博弈，都是基于短期的景气度和政策预期的线性外推，忽视了中长期的宏观趋势其实并未发生改变：量的稳定和价格的潜在弹性依旧站在实物资产这一边。
摘要
1各自为战的「主线」。
市场在经历了前期普涨以及回落之后，进入到一个波动率回落、震荡的平台期，但从行业的表现来看开始却出现了明显的结构分化：以红利+资源+部分消费的行业指数点位已经基本回到行情启动之前（2024年9月26日），而仍具备可观收益的板块主要是TMT+高端制造。造成上述分化的背后有两大因素：第一，交易层面，在资金出现明显流入放缓的趋势下存量博弈再现。两融的活跃度明显下降，而北上资金节后整体净流出，ETF层面也出现了明显的净赎回。第二，预期层面，投资者开始基于各自对于未来的基本面假设进行交易，主要有以下三类线索：（1）科技成长成为市场当前最强风格背后是海外映射+短期景气度高企+政策信号明确三重因素共振的结果。（2）「特朗普」交易卷土重来，油价承压，黄金创新高，投资者又开始关注出海企业的机遇与挑战。（3）寻找政策性主题，比如央国企的并购重组、房地产刺激政策以及地方政府化债下的潜在受益板块（金融、建筑、建材）等。短期来看，短期景气度的分化和政策预期可能是主导短期股价分化的因素；但中长期来看，资本回报的趋势依旧是决定股票回报的核心。在11月美国大选以及国内重要会议落地之前，市场可能都会维持当前各自为战的状态，而一旦市场认知到中长期宏观趋势并无明显改变，真正的主线可能才会浮出水面。
2国内经济：内需企稳恢复，外需阶段性走弱。
本周国内三季度/9月的经济数据悉数披露，与之前几个月出口强但内需疲软明显不同的是，内外需的角色出现了互换：内需开始企稳恢复，而出口反而走弱。具体来看：总量上，三季度的实际GDP增长符合预期，但如果要完成全年5%的增长目标，那么四季度的实际GDP同比增速要达到5.42%。分结构来看，在以旧换新、设备更新以及鼓励高端制造业发展的政策背景下，升级类的大宗消费（家电、汽车）和设备制造、高技术制造业投资与生产成为9月内需恢复的主要支撑；房地产投资的拖累并未进一步扩大，但房价仍在下行；出口反而成为了为数不多的不及预期的拖累因素。尽管如此，总需求却可能维持稳定，无非差异在于内需与外需的切换，未来外需如果继续走弱，内需的支撑将会成为政策调节的重点。而如果外需回归，那么将会是内外需的共振，当然这是较为乐观的情形假设。但无论哪种假设下似乎对于量的维持都有利于实物消耗的恢复与增长。
3海外：「特朗普」交易回归的潜在影响。
「特朗普」交易背后其实主要有三个方面的影响：贸易保护主义抬头、减税+能源方面的政策对通胀的影响、放松金融监管。重点分析前两个：（1）贸易保护主义抬头：短期国内制造业企业可能会继续抢出口，而中长期来看制造业企业出海可能是不得不做出的战略选择。我国制造业企业在海外建设产能的过程中其实也会对资本品产生需求，包括用于运输的运输设备、用于生产的通用或专用设备等，而在生产的过程中也会需要中间品，比如原材料、零部件等。所以贸易保护主义可能会影响终端产品的出口，但未必会减少对于中间品和资本品的消耗。（2）特朗普的减税政策面临财政赤字高企+利率居高不下的掣肘。截至9月30日美国2024年的财年赤字为1.83万亿美元，是除2020和2021财年以外的最高值，其中利息支出的负担越来越重，利率进一步下行显得必要。未来来看，短期特朗普减税+促进利率进一步下行+投资生产活动恢复是潜在的组合，但在这种组合下通胀又会最终成为利率下行+需求恢复的掣肘。
4保持耐心，坚守中长期主线。
在经历了前期市场的波动之后，交易因素层面的驱动逐步褪去，而投资者也开始基于各自对于未来的宏观场景假设进行基本面预期交易。由于短期景气度和政策预期主导了当前市场的风格与行业表现，未来量和价格都更具优势的实物资产反而在当前的市场被忽视，股价表现也远远落后于其他板块，我们认为这反而是市场分歧带来的机遇。我们推荐：第一，市场对于中长期基本面趋势的认知不足，未来实物消耗量的恢复叠加二次通胀预期，实物资产相关的资产最受益，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；第二，化债主线下，金融板块仍将受益（银行、保险）；第三，「特朗普」交易回归后，中国的中间品和资本品的制造仍是优势产业，推荐未来可能受益于我国企业出海投资下的资本品（机械设备、通用设备、运输设备）以及中间品（电池、特钢、铝材等）；第四，国内大宗消费依旧受益于政策的支持，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。
风险提示：国内经济不及预期；海外经济大幅下行。
报告正文
1 当下市场的状态：各自为战
市场在经历了前期普涨以及回落之后，进入到一个波动率回落、震荡的平台期，但从行业的表现来看开始却出现了明显的结构分化：以红利+资源+部分消费的行业指数点位已经基本回到行情启动之前（2024年9月26日），而仍具备可观收益的板块主要是TMT+高端制造。
造成上述分化的背后有两大因素：
第一，交易层面，市场在前期资金大幅涌入之后，又进入到了资金产生分歧、部分资金开始撤出、资金在不同板块之间进行切换的存量博弈。可以看到两融的活跃度明显下降，而北上资金节后整体净流出，ETF层面，本周（2024-10-14至10-18，全文同）除了科创创业50、红利以及中证A500以外的其他主要ETF都出现赎回，分投资者类型来看无论是个人持有为主还是机构持有为主的ETF自10月11日以来都持续出现赎回。
第二，基本面层面，投资者开始基于各自对于未来的预期进行交易，总结来看主要有以下三类线索：
（1）科技成长成为市场当前最强风格背后是海外映射+短期景气度高企+政策信号明确三重因素共振的结果，似乎也是当前市场最具共识的领域。
（2）「特朗普」交易卷土重来，油价承压，黄金创新高，投资者又开始关注出海企业的机遇。我们将在后文详细分析「特朗普」交易的影响。
（3）寻找政策性主题进行博弈，比如央国企的并购重组、房地产刺激政策以及地方政府化债下的潜在受益板块（建筑、建材）等。政策性主题的博弈往往在政策出台之前市场会给予较高的预期，而一旦政策出台时不及预期，就会带来股价的波动。
总结而言，市场从底部修复之后回落到当前的平台期，交易因素的驱动力逐步淡化，投资者开始重新寻找基本面的支撑因素，从而进行各自的预期交易。短期来看，由于三季报披露在即以及政策陆续出台，景气度的分化和政策预期可能是主导短期股价分化的因素；但中长期来看，资本回报的趋势依旧是决定股票回报的核心。可能在11月美国大选以及国内重要会议落地之前，市场都会维持当前各自为战的状态，而一旦等到不确定性逐步消除，市场真正的主线才会浮出水面。
2 国内经济：内需企稳恢复，外需阶段性走弱
本周国内三季度/9月的经济数据悉数披露，与之前几个月出口强但内需疲软明显不同的是，内外需的角色出现了互换：内需开始企稳恢复，而出口反而走弱。具体来看：
总量上，三季度的实际GDP增长符合预期，但如果要完成全年5%的增长目标，那么四季度的实际GDP同比增速要达到5.42%，这是2022年以来的第二高水平，这也就意味着内需的恢复还有较大的政策目标空间。
分结构来看，在以旧换新、设备更新以及鼓励高端制造业发展的政策背景下，升级类的大宗消费（家电、汽车）和设备制造、高技术制造业投资与生产成为9月内需恢复的主要支撑；房地产投资的拖累并未进一步扩大，但房价仍在下行；出口反而成为了为数不多的不及预期的拖累因素。具体来看：
（1）投资方面，9月房地产开发投资累计同比增速依旧维持在-10%附近，并未进一步下行，基建投资（不含电力）继续下行，制造业投资上行，制造业细分项来看，高技术制造业、装备制造业、消费品制造业以及技术改造的增速均高于整体，而原材料制造业的投资增速继续下降，低于整体。
（2）消费领域来看，在以旧换新的政策支持下，地方政府对于大宗消费（家电、汽车）的补贴力度也较大，因此9月的社零增速超预期增长，主要来自商品零售的贡献，尤其是家用电器和音像器材类、汽车类的分项贡献较大。相比之下，服务业零售额同比增速仍在放缓。
（3）工业企业方面，9月工业增加值同比有所反弹，结构上主要是制造业和电力、燃气及水的生产和供应业贡献，而采矿业止跌企稳。整体上看工业增加值同比增速高于GDP增速，这可能意味着的是以高技术制造业和电力、燃气及水的生产和供应业为代表的行业的毛利率水平还不错。
但如果从用电量的数据来看，二产的用电量增速仍在下降，而且与历史同期比较来看，仅比2022年9月好一些，这意味着9月工业生产活动并不活跃，这可能与9月的恶劣天气增多有关，也与出口景气度的下滑有关。
（4）出口方面，9月出口增速大幅低于预期，对主要地区的出口同比增速全面回落，尤其是对欧非拉的出口。出口不及预期的原因除了由于气候因素导致的运输受阻以外，全球需求的持续走弱也是主要的影响因素。但值得关注的是在降息周期之下美国制造业的PMI有企稳的迹象。
所以总结来看，随着与内需刺激相关的政策（以旧换新、设备更新以及鼓励高技术制造业投资）逐步落地，内需企稳的迹象明显，大宗消费与制造业投资成为内需的重要支撑，而房地产投资的拖累并未进一步扩大也是好消息。但外需却成为了新的不确定性因素，导致9月出口不及预期的因素中，短期的港口罢工+恶劣天气影响可能已经过去，但全球制造业PMI回落的影响未来却存在较大的不确定性，我们此前分析在降息周期下全球制造业活动的重新恢复可能仍需要一个季度以上。尽管如此，总需求却可能维持稳定，无非差异在于内需与外需的切换，未来外需如果继续走弱，内需的支撑将会成为政策调节的重点。而如果外需回归，那么将会是内外需的共振，当然这是较为乐观的情形假设。
3 海外：「特朗普」交易回归的潜在影响
前文提到「特朗普」交易回归也是当前市场重要的预期线索之一。而其实在今年的6月底-7月中旬也曾发生过，当时特朗普枪击案将「特朗普」交易推向高潮。「特朗普」交易背后其实主要有三个方面的影响：贸易保护主义抬头、减税+能源方面的政策对通胀的影响、放松金融监管。我们重点分析前两个：
（1）贸易保护主义抬头带来的潜在影响：短期国内制造业企业可能会继续抢出口，而中长期来看制造业企业出海可能是不得不做出的战略选择。而如果我国制造业企业选择出海，那么在海外建设产能的过程中其实也会对资本品产生需求，包括用于运输的运输设备、用于生产的通用或专用设备等，而在生产的过程中也会需要中间品，比如原材料、零部件等。所以贸易保护主义可能会影响终端产品的出口，但未必会减少对于中间品和资本品的消耗。
（2）特朗普的减税政策面临财政赤字高企+利率居高不下的掣肘。美国财政部本周五公布的数据显示，截至9月30日美国2024年的财年赤字为1.83万亿美元，高于上一财年的1.7万亿美元，是除2020和2021财年以外的最高值。超高的财政赤字来自利息支出+社会保障支出+军费支出。社会保障和军费支出不太可能降低，如果未来特朗普想要减税，那么要降低利息支出给政府带来的支出压力，而这要求利率进一步下行。但目前看来利率下行面临美国经济软着陆的阻碍，因为经济并未出现明显下行时降息的必要性也在降低，除非金融系统出现问题。此外，尽管特朗普可以在能源侧控制通胀的上行，但由于减税、提高移民门槛和加征关税有可能进一步推升其他部门的通胀，所以利率的下行也会面临通胀的掣肘。在美国软着陆+强财政的组合下，可能会给降息周期下利率下行的幅度打折扣，从而可能导致对利率敏感部门的刺激效果不足。
综合来看，美国目前是软着陆的状态（当前依旧是美国的消费活动强于生产活动）+「特朗普」交易回归+强财政之下导致的政府债务负担进一步加剧。未来来看，特朗普减税+促进利率进一步下行+投资生产活动恢复是潜在的组合，但在这种组合下通胀会最终成为利率下行+需求恢复的掣肘。
4 保持耐心，坚守中长期主线
在经历了前期市场的波动之后，交易因素层面的驱动逐步褪去，而投资者也开始基于各自对于未来的宏观场景假设进行基本面预期交易，因此也就造成了不同板块之间的表现差异较大。由于短期景气度和政策预期主导了当前市场的风格与行业表现，投资者往往容易忽视的是中长期基本面的趋势。根据前文分析，国内经济的需求恢复已经在政策的支持下出现超预期的表现，而出口虽然出现回落，但在贸易保护主义抬头的背景下资本品与中间品的出口韧性却不容忽视。总量上看需求量的恢复依旧会快于价格本身。而对于海外而言在软着陆+强财政+利率下行的诉求之下，最终也会迎来通胀的反弹。所以未来量和价格都更具优势的实物资产反而在当前的市场被忽视，股价表现也远远落后于其他板块，我们认为这反而是市场分歧带来的机遇。基于对未来实物消耗、二次通胀的推演，我们推荐：
第一，市场对于中长期基本面趋势的认知不足，未来实物消耗量的恢复叠加二次通胀预期，实物资产相关的资产最受益，仍是我们的首要推荐：有色（铜、铝、黄金）、能源（煤炭、油）、船运（油运、造船、干散）；
第二：化债主线下，金融板块的机遇仍然值得重视（银行、保险）；
第三，「特朗普」交易回归后，中国的中间品和资本品的制造仍是优势产业，推荐未来可能受益于我国企业出海投资下的资本品（机械设备、通用设备、运输设备）以及中间品（电池、特钢、铝材等）；
第四，国内大宗消费依旧受益于政策的支持，同时也具备全球竞争力、板块格局优化，推荐家电、汽车。
5 风险提示
1）国内经济不及预期。如果后续国内经济数据继续不及预期，那么文中关于国内需求恢复的基准假设便失效。
2）海外经济大幅下行。如果海外经济超预期下行，那么衰退预期之下海外需求预期将会大幅下行。
本文源自：券商研报精选
