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在近期的市场动态中，黄金与黄金股之间的背离现象愈发显著。长江证券的贵金属分析师叶如祯在八月中旬的深度报告中指出，尤其是在上周五黄金价格大幅下跌的情况下，黄金股与金价的偏离达到了年初以来的最高点。尽管市场对黄金的投资信心有所减弱，但随着降息的临近，资金的流入可能会推动金价突破2600美元。
分析认为，黄金股与金价的背离主要源于三类投资者的顾虑。首先，有些投资者对九月降息持怀疑态度，认为可能会推迟。其次，部分投资者担心即使降息，黄金价格也可能出现下跌。最后，还有投资者担心即便金价上涨，黄金股的表现也未必跟随，因为降息后美国经济可能会实现软着陆，从而影响中期黄金的投资逻辑。
在A股市场中，黄金股被视为周期股中的另类右侧交易品种。历史数据显示，A股黄金股通常在商品市场表现出色后，才会确认趋势并吸引资金进入。这种右侧交易特性意味着，权益市场的判断和时机选择更多依赖于商品市场的表现。2023年3月至5月的行情表明，当金价突破历史高点时，权益市场迅速反应，资金大量涌入，黄金股在短期内实现了爆发式上涨。
在投资策略方面，分析认为首次降息前后是贵金属个股泡沫化的关键阶段。尽管市场对黄金股持谨慎态度，但在首次降息后的1至2个月内，市场可能会进入一个为期两年的成长性估值阶段。因此，当前正是配置黄金股和白银股的良机，尤其是在市场对这些品种持极其谨慎态度的背景下。
在贵金属投资标的的推荐上，分析强调三季度应关注纯金标的，如招金、山东黄金、紫金矿业和赤峰黄金。白银方面则推荐银泰资源，预计在首次降息落地后，银价将接过金价的接力棒，迎来爆发式行情。尽管市场对软着陆的定价已相对充分，但贵金属的溢价及股票与商品之间的关系可能会出现积极变化。
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在首次降息的策略报告中，明确指出降息前后2到3个月内，黄金价格上涨的可能性极高。然而，当前的经济衰退预期与以往不同，美国经济的韧性更为强劲，这使得短期内对黄金的投资信心有所减弱。尽管如此，从持仓和拥挤度来看，基于美债利率的黄金交易资金，尤其是以ETF为主的资金，尚未真正进入黄金市场。随着降息的推进，预计这部分资金将流入市场，推动金价突破2600美元。因此，在三季度的有色板块中，贵金属的地位被提升。
然而，最近一个月，黄金价格未能如预期上涨，金价与黄金股之间的背离现象愈发明显，尤其是在上周。这背后有三大顾虑。首先，部分投资者对九月降息的信心不足，认为可能会推迟至十月，从而对黄金的降息交易持谨慎态度。其次，即使降息，金价也未必上涨，因市场已充分定价降息预期，可能在9月17号后出现利好兑现的下跌。最后，投资者担心即便金价上涨，股价也未必跟随，因降息后美国经济复苏可能导致美债利率回升，从而压制黄金的中长期牛市空间。
在A股市场上，黄金股的表现与商品价格的关系并不具备领先判断的能力，反而是一个右侧交易的品种。右侧交易意味着需要商品价格持续突破后，权益市场才会确认趋势并追逐。因此，黄金股在商品市场证明自己后才会有明显的趋势确认。
通过历史复盘，发现上一轮周期中，黄金股与金价的关系非常紧密，几乎没有分化。然而，这一轮周期中，商品价格持续震荡向上，但股票市场却出现大幅回撤，这种现象与上一轮周期形成鲜明对比。希望通过这次交流，分享过去一年半对该板块的观察与分析。
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A股黄金股的提前交易现象引发了市场的广泛关注，这背后隐藏着深刻的经济逻辑。黄金作为一种受美国经济周期影响的资产，其价格波动往往反映了投资者对未来经济走势的预期。A股的投资经理们凭借现场调研和信息反馈，能够在研究中国经济周期时占据信息优势，这使得他们在螺纹钢、水泥等国内定价品种的权益定价上，通常比商品定价更具前瞻性。
在传统的商品市场中，现货价格的波动对商品价格影响显著，而权益市场的预期则可以提前1到2个季度，脱离现货，通过估值反映更远期的预期。这种现象在国内定价的商品和商品股之间的关系中尤为明显，股票往往能更早反映市场趋势。然而，当这一原则应用于海外定价的品种，如黄金和原油时，判断的准确性却大幅下降。国内投资者对海外市场的认知主要依赖数据，缺乏信息优势，这在2019年首次降息周期中表现得尤为突出。
回顾上一轮降息周期，A股市场在没有前例和学习效应的情况下，完全依赖海外商品的定价来决定国内黄金股的走势，未能出现明显的提前或滞后趋势。相较之下，当前的市场环境则有所不同。投资者只需关注金价本身，便能提高行情把握的胜率。经历过2019年黄金牛市的投资者，对2018年至2020年间的市场动态有了更深入的理解，因此在这一轮周期的起点，A股市场在学习效应的推动下，开始提前交易黄金股。
这一轮黄金行情的起点可以追溯到2022年11月，当时美联储加息力度放缓，美国经济预期显现衰退迹象，黄金行情随之反转。在此之前，2022年7月，中国市场的赤峰黄金和银泰黄金等中小民营黄金股已显著异动，A股市场在此时便开始提前交易，领先于全球市场。
到了2022年三季度末、四季度初，赤峰和银泰的股价与整体黄金板块的金价出现了明显的逆势特征。随着金价在2022年11月启动，赤峰和银泰的交易已基本完成。此时，山金在金价上冲后出现钝化，形成了与当前右侧交易截然不同的左侧提前交易模式。这一切的背后，源于2018年原油价格见顶后，美国通胀预期下降，导致美联储加息必要性减弱，推动了美债和黄金的牛市。
在2022年7月，原油价格大幅回落，美国通胀预期随之下降。然而，由于中期选举的影响，美联储在2022年11月前并未放缓加息，直到11月FOMC会议后才有所松动。在此之前，美联储坚定支持民主党抗通胀的选举口号，导致黄金价格在通胀预期和油价拐点后一个季度才有所反应。尽管如此，A股市场凭借学习效应，在油价见顶时已预见黄金上涨，赤峰和银泰等股票开始显著左侧交易。
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黄金股的交易新趋势
自2022年底至2023年上半年，黄金股的表现显著优于金价，市场在第一波交易后迅速布局第二波。2023年4至5月，硅谷银行事件引发了对银行风险的担忧，市场普遍预期降息将提前到来。然而，随着美联储和财政政策的干预，硅谷银行的风险得以缓解，5至6月并未如预期降息。
回顾2019年，黄金行情的第二波启动与降息预期密切相关。当时，经济表现出韧性后，降息预期在二季度迅速升温，最终在三季度连续降息，四季度全面进入降息周期。2023年，许多A股投资者也押注美联储将在9至12月采取降息行动。
在2023年9月之前，尽管金价因美债利率和美国经济的韧性走弱，但山东黄金的股票却表现出色。6月和9月的议息会议上，山东黄金试图突破箱体区间，然而降息并未如期而至，美联储维持鹰派立场，美国经济持续超预期。
转折点出现在2023年9月，美债利率因供给因素飙升至4.9%，市场情绪由乐观转向悲观，投资者意识到美国经济可能软着陆，未来降息空间有限。此后，黄金股的交易模式从左侧转向右侧，商品股票的表现开始超越商品本身。
2023年9月起，金价因巴以冲突和对美联储2024年降息的预期而上涨，海外黄金股随之上涨，但A股黄金股却因系统性下跌而表现不佳。尽管金价持续走高，山东黄金却遭遇估值下杀，部分投资者转向顺周期的铜资产。
展望2024年，金价有望突破2100至2300的历史新高。A股市场将黄金视为周期股，商品价格的创新高对权益端产生负面影响，市场对盈亏比的预期下调。黄金股在2023年9月至2024年3至4月期间成为典型的右侧交易，尽管金价突破历史高点，市场对金价的信心和风险收益比仍存顾虑。
当金价稳定在2200并突破2300至2400时，山东黄金迎来了大量资金的涌入，反映出商品的持续强势吸引了资金的快速回归，导致权益端的爆发式上涨。这一行情在2024年3至5月表现尤为明显，黄金股的右侧交易特征愈发显著。
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在商品市场启动的初期，权益市场往往反应迟缓，只有在商品市场逐渐成熟并确认趋势后，权益市场才会进行一次性定价。这种现象使得在权益市场估值修复阶段，追高变得困难。回顾2023年，黄金和白银板块的表现相对突出，位列全行业前15%。尽管该板块在绝对收益上表现亮眼，但真正的发力期仅限于3月至4月，尤其是在硅谷银行事件后，紫金矿业、山东黄金和招金矿业等公司在短短一个月内展现出强劲的反弹。然而，4月至6月间，由于美国经济的韧性，权益市场未能给予良好反馈，反而出现了估值下跌。因此，黄金股被视为典型的右侧交易品种。A股市场由于过度依赖左侧策略，一旦经济模式发生变化，市场便显得格外谨慎。
黄金的本质是一个做空的品种，主升浪往往伴随着大宗商品的下跌。与铜等顺周期股票不同，黄金和白银在前期积累矛盾后，进入漫长的震荡期，一旦关键因素爆发，价格便会迅速上涨。尽管黄金交易模式属于右侧交易，但在投资策略上，左侧配置仍然是明智之举。
在9月首次降息的背景下，黄金市场有望重现3月至5月的行情特征。目前金价在2500到2300的宽幅震荡中，黄金股的估值已系统性下跌约15%。随着降息的推进，金价在8月中旬开始突破2500，进入2500到2550的初期阶段。尽管初期黄金股表现较弱，但若9月商品持续突破2500并涨至2600，预计权益市场将在2到3周内迅速修复商品与权益之间的裂口。因此，黄金和白银股的投资价值依然被看好，市场对这些品种的态度显得极为谨慎。
随着商品持续突破，权益市场的分化将逐渐显现。对三季度贵金属行情的乐观预期，强调了这些公司在未来2到3年内显著的产量增长。首次降息前后，黄金股将进入估值泡沫化阶段。尽管牛市已持续一年半，但真正的快速增长阶段将在首次降息后的几个月内显现，市场将进入未来两年的成长性估值。
在上一轮周期中，黄金和白银公司并未实现量的增长，经历了长达六年的熊市。18至20年的牛市主要用于修复资产负债表和优化现金流。过去四年资源价格高位的背景下，公司盈利显著改善。通常，上一轮牛市的高点是资本开支启动的高点，黄金白银的建设周期需要4到5年。因此，19至20年的景气顶部加上4到5年，预计24至25年将是放量的节点。展望未来两年，公司的成长性将显著超过上一轮周期，股票市场通常在成长兑现前就会反映出成长预期。
从未来两年的成长性来看，黄金和白银公司即便不考虑价格，也有50%左右的成长潜力。在首次降息后的脉冲过程中，绝对收益和相对收益都将相当可观。在大周期中，红利资源和顺周期资源被划分为两类。红利资源因量增有限，进入高分红稳态，而顺周期资产如黄金、白银、铜仍保持周期股特质。在价格上行周期，盈利和估值的共振将形成强大的弹性。
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在2015年至2018年间，贵金属行业经历了显著的萎缩阶段，企业普遍缩减资本开支。尽管2018年至2020年间有所回暖，但行业的首要任务依然是修复资产负债表。目前，市场正处于一个十年期的新资本开支周期的初期，其中包含一个3至2年的短周期。即便不考虑金银价格的波动，从产业资本周期的视角来看，黄金和白银仍是备受追捧的投资标的。此阶段的微小变化在企业和行业层面均显得尤为关键，然而在A股市场，短期金价波动、美国经济动态及市场预期的複杂性交织，使得投资环境愈加复杂。
金价是影响市场的核心因素，未来几个月内若金价持续上升，权益市场将维持稳定。预计在九月中旬至十月底，金价将坚定上行，突破2600。结合持仓、利率及历史数据，这一趋势在降息情境中显然更为明显。
首次降息前后通常是贵金属个股迅速走高的重要时刻。尽管贵金属价格可能在降息后持续上涨，但估值提升将变得困难。如果经济软着陆发生，资本会逐渐流向铜股，因为从长远来看，铜将迎来更具周期性的发展；相对地，若出现硬着陆，成长股的吸引力将超越黄金和白银股。因此，首轮降息前后是黄金、白银股的最佳投资时机，此时投资者对降息的预期也最为敏感。降息持续推进后，市场将逐渐关注其效果。若经济复苏，铜股表现将更佳；反之如经济下滑，成长股估值则会愈加吸引。
在对A股黄金股与金价之间关系的分析中，发现A股黄金股在金价上涨过程中迅速反应，而并非能提前判断金价走势。在标的推荐方面，第三季度主要关注纯金标的，如山东黄金、紫金矿业和赤峰黄金，港股则关注招金矿业。对于白银，尽管银泰资源的启动时间通常滞后于黄金，当首次降息落地后，白银价格往往会紧随其后快速上涨。
如果经济实现软着陆，预计初次降息后三个月（约在12月17日），铜价将在美国经济企稳的背景下开始反弹，这标志着复苏交易阶段的开启。若铜价开始上涨、美国经济回暖及美债利率企稳，贵金属的风头可能会阶段性结束。不过，未来经济走势依旧充满不确定性。
综合观察，美债及贵金属、铜的持仓表现，市场对软着陆的预期已经相对充分。如果未来经济表现超出预期，贵金属的溢价以及股票与商品之间的关系很可能会出现积极变化。
