私募对赌真相：赢了官司，赢不了收益？

2024年9月初，国产GPU（图形处理单元）独角兽象帝先计算技术（重庆）有限公司（下称「象帝先」）宣布遭遇资金危机，将与员工终止合同，并寻找外部融资机会。此前，象帝先已经完成20多亿元融资，估值达150亿元。

而象帝先遭遇资金危机，或与其签订的对赌协议相关。据公开报道，象帝先CEO（首席执行官）唐志敏在全员会议上表示，公司曾与股东签署一份对赌协议，承诺B轮融资规模要达到5亿元。如今，由于未达成目标，象帝先遭股东起诉，公司账户也被冻结。

与此同时，首都在线2024年半年报披露的一则内容引起广泛关注。该公司与象帝先有一笔涉案金额为1881.17万元的诉讼，北京仲裁委已出具受理通知书。8月1日，重庆市渝北区人民法院冻结了象帝先804.04万元款项。

象帝先的资金危机再次引发市场对于「回购诉讼」与「对赌协议」的讨论。更早前的一周，罗永浩与紫辉创投合伙人郑刚就债务偿还一事陷入公开争论，罗永浩指责对方「发起无赖诉讼逼我回购」。这一系列事件，也凸显出投资机构与创业者之间复杂的利益冲突。

据礼丰律师事务所发布的【VC/PE基金回购及退出分析报告】，未来约有13万个项目陆续面临退出压力，涉及1.4万家公司。据悉，上海某法院2018年-2021年审理的12起回购诉讼案，执行周期长的有1000多天，短的也有142天，已披露的四起案件执行回款率均为零。

「‘8.27新政’之后，投资人对IPO（首次公开募股）收益回报的期待发生了变化。」一位做双币基金的投资人称，国内市场的退出渠道非常单一，「退出变难之后，压力就向下传导，回购条款是一种风险转移。」

所谓的「8.27新政」，是指2023年8月27日，证监会推出阶段性收紧IPO节奏等措施。

今年以来，新能源智能驾驶赛道迎来了「上市元年」，先后有黑芝麻、地平线、文远知行等企业排队IPO。值得注意的是，该领域多家企业均背负着对赌协议，此前多轮的融资不仅带来了理想的估值，也制造了数量庞大的优先股。如果最后无法公开发售，投资者便可以行使回购权，要求公司甚至创始人团队回购手中的优先股。

「一般而言，被投企业如果有上市的希望，就不会走到诉讼那一步，毕竟市场上好项目也靠抢。」一位从事机构IR（投资者关系）工作的人员表示，「GP（普通合伙人）要对LP（有限合伙人）负责，行使回购权，设立利息也算是在商言商。」

今年6月，国务院办公厅印发的【促进创业投资高质量发展的若干政策措施】显示，要拓宽创业投资退出渠道、优化创业投资基金退出政策。同月，证监会发布「科创板八条」，提出更大力度支持并购重组，特别是支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。

业内人士分析称，出于对IPO高收益的期待，创业者与投资者站在了对赌协议的两端，回购条款既是机构的保险绳，也是创业者的投名状。耐心和逐利并不冲突，拓宽创业投资退出渠道，多给创业者一点时间，也许正符合市场的期待。

IPO收紧，私募退出变难

「8.27新政」实施一年后，A股上市企业明显减少。根据东方财富choice数据，过去一年有128家企业上市，同比下滑69.69%；融资938.44亿元，降幅为80.03%。一年前，证监会发布了三项举措，其中包括优化IPO，阶段性收紧IPO节奏，以促进投融资的平衡发展。对于投资机构来说，IPO退出路径收紧，新的政策环境也促使投资机构在「阵痛」中作出调整。

2024年上半年，中国基金业协会（下称「中基协」）股权投资管理人新增和注销量呈现两极态势，新登记数量为48家，同比下降78%；注销数量共计605家，是同期新登记数量的12.6倍，且首次出现了「12个月无在管注销」的类型，占比13.1%。

据来源：中基协

同时，根据清科研究中心最近发布的【2024年上半年中国股权投资市场研究报告】，中国股权投资市场整体延续下滑态势，其中，新募集基金数量和规模分别为1817只、6229.39亿元，同比下降49.2%、22.6%；在投资方面，案例数共3033起，同比下滑37.6%。

至于与「IPO收紧」政策直接相关的「退出」层面，今年上半年共发生746笔股权融资退出案例，同比下降63.5%。其中，境外被投企业IPO案例数为214笔，反超境内市场203笔，境外和境内被投企业IPO案例数同比分别下降20.1%、74.1%。

「做美元基金的话，有S基金（Secondary Fund,即二手份额转让基金）和并购等丰富的方式退出，IPO也不算卷。」一位做双币基金的投资人告诉我们，国内市场的退出渠道非常单一，「退出变难之后，压力就向下传导。」在他看来，相比于「业绩对赌」，「上市对赌」的本质就是一种风险转移。

另一位长期从事并购业务的法务人士则认为，私募基金行业的「阵痛」是走向良性发展的必经之路。「很多小私募背地里发售资管产品，想趁着IPO获得上百倍的回报，喜欢做短线，投出了很多泡沫。」他认为，IPO收紧的新形势下，真正有实力的资本不会受影响，更容易着眼于硬科技，做长期主义的事。

眼下，「长期主义」的美好愿景恐正在经历回购、对赌协议的挑战。今年6月，国务院办公厅印发的【促进创业投资高质量发展的若干政策措施】显示，要拓宽创业投资退出渠道、优化创业投资基金退出政策。

S基金和并购有望成为未来主流的股权投资退出通道。6月，证监会发布「科创板八条」，提出更大力度支持并购重组，特别是支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。政策发布一周后，芯联集成、纳芯微、艾迪药业三家科创板公司推出并购重组计划。

但这显然满足不了LP的野心。「高风险，高收益是私募的追求，IPO造富太有吸引力了。」一位基金IR从业者表示，只有IPO赚到的收益才能满足LP的胃口，「腰部基金就靠投出IPO来吸引LP」。

「对赌」，这种包含股权回购，资金补偿等条件的估值挑战协议，本来是投资者与创业者「风险共担，收益共享」的双向积极表态，如今加上了「IPO时间窗口期限」的回购条件，创业者面临着更严峻的融资环境。

机构诉讼，赢不了收益？

近期，深创投集中发起回购诉讼，针对因「未能IPO上市」触发回购条件的投资标的提出仲裁请求。当下，机构圈股权回购诉讼趋势明显，该事件是一个典型的缩影。

据礼丰律师事务所发布的【VC/PE基金回购及退出分析报告】，约有13万个项目（一家投资人对一家公司的一次投资，视为一个项目）将陆续面临退出压力，涉及约1.4万家公司。据此计算，排除少数通过IPO和并购成功「登陆」的佼佼者，多数公司将面临触发回购条款的现实。从回购金额来看，截至2022年年末，在投金额超过8万亿元，平均到每家公司，约为6亿元。

签订上市对赌协议，对于机构而言，可以将风险向下转移，为自己上一道安全绳。然而，如果创投基金失去了「高风险，高收益」的特征，过于刚性的条款似乎将一场投资变成了「发债」。

「对赌」之于创业者的杀伤力，从【武林外传】出品方小马奔腾及创始人家族的案例中可管窥一二。2021年7月31日，小马奔腾创始人李明的遗孀金燕被判需要承担2亿元的连带清偿债务。2023年2月，金燕名下所有房屋财产已经全部被执行，仅剩下金燕与母亲、女儿共同居住的必须住房，拟申请不拍卖执行。

2011年，小马奔腾成为影视行业新秀，获得多家机构融资。其中，小马奔腾与投资方建银文化签订了投资补充协议，约定若小马奔腾未能在「2013年12月31日」之前上市，投资方可以要求小马奔腾及实控人李明等一次性收购建银文化所持有的小马奔腾的股权。

2014年1月2日，小马奔腾董事长李明突然因病去世，此时距离触发回购协议刚刚过去两天。事实上，2012年11月3日，IPO审核暂停，直到2014年1月才重启。

李明去世后，小马奔腾迅速陷入管理僵局，上市之路遥遥无期。

据【VC/PE基金回购及退出分析报告】，有高达90.33%的回购案件将创始人列为被告，法院对回购请求的支持比例也达到了82.39%。事实上，要求目标公司承担回购责任受制于减资要求几乎不被支持，而要求创始人承担回购责任则几乎能得到100%支持。根据抽样统计，有10%的创始人因为无法履行回购义务而成为失信被执行人。

一位从事跨境物流小包专线的创始人告诉我们，从2023年开始接触一些投资机构，不过并没有做好准备，「太多附加条件了，害怕满盘皆输，毕竟王健林只有一个」。这位从业者表示，他虽然在起步阶段，但也不想冒险拿钱。

今年初，万达集团取消了与投资方太盟投资集团签署的对赌协议，在未实现珠海万达商管H股IPO的情况下，也无需赔偿违约金，危机得以暂时解除。根据此前的投资协议，万达不仅要向投资人归还380亿元的投资本金，还要按8%的年利率支付利息。

「8%的年化利率是常态，多的还有15%以上的。」前述机构IR从业人员对我们表示，如果项目最后只能依靠回购收益，其实是没法向LP交差的。「除非有更好的项目，否则也不会随便提起诉讼把钱要回来的，放着还有希望。」

市场机构报告显示，2019年-2023年，PE基金已实际退出项目的平均回报率为1.39倍，平均投资期限约为39.21个月；从整体回报看，其实际回报率与同期贷款利率的差距并不大，与私募股权投资的「高回报」追求还是有差距的。

从判决案例来看，投资机构更多的时候会陷入「赢了官司，赢不了收益」的境地。

礼丰律师事务所抽样统计了数百个裁判案例后发现，平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。时间维度上，从初审立案到终审裁判，平均时间约为一年，加上3个-6个月的执行时间，平均需要一年半，才能走完所有诉讼流程。

「不如前期做好尽调。」一位国字头的投资经理告诉我们，对于一些真正优秀的项目，是难以把对赌的风险全部抛给创始人的，「好多机构都在抢的项目，是没办法严格限制创始人的，回购的责任范围会划的很细，比如限定在股权价值的范围内。」他表示，解决诉讼的最好方式就是不要走到诉讼那一步。

退出变难，如何化解？

与其争论IPO对赌条款有效性及回购诉讼危害性，探讨如何让投资机构从「债主」回归经济「孵化器」的角色或许是更切实的事。

6月28日，国务院办公厅印发【促进创业投资高质量发展的若干政策措施】，提出「募投管退」全链条优化。其中，在健全退出机制方面，将「拓宽多元的退出渠道」，包括在区域性股权市场开展私募基金的份额转让试点工作。

该文件表示，试点工作将会有利于支持二手份额转让基金，也就是S基金的进一步发展。S基金指专门从投资者手中收购另类资产基金产品。传统私募基金收购的是企业股权，而S基金是从投资者手中收购企业股权或基金份额，交易对象为其他投资者。

天津红杉退出鹰峰电子的案例或许是「退出困局」现实里的一种折衷选择。

今年3月，比亚迪供应商鹰峰电子向深交所申请上市，该企业从事车规级薄膜电容，车规级升压电感等产品的研发生产。根据招股书，老股东天津红杉已于2022年5月套现2.05亿元离场。

2011年12月，天津红杉以5000万元认购了鹰峰有限（鹰峰电子前身）217.4万元注册资本，2022年5月，天津红杉以16.67元/股的价格向嘉兴起势、银泰投资等八家机构合计转让了1227.31万股，共计套现2.05亿元，结束了对鹰峰电子十余年的持有。

值得注意的是，在2015年前后，因未能完成首次公开发行，鹰峰电子与天津红杉等投资方签订的对赌协议的回购条款生效。不过，天津红杉明确放弃了触发生效的回购权，选择继续持有。而另一家投资方苏州蓝郡则以2500万元的入股价格将股权转让给其他投资方。

「当前的环境下，持有十年是不太可能的吧，没有所谓时间的朋友。」一位车规级MCU（微控制单元）从业者表示，对比重庆的象帝先，之前做硬件的企业身处的投资环境更加宽松。「国产GPU的竞争太大了，容易受到市场外部因素的影响，是比较难的。」

对于其他退出渠道，该从业者表示，通过并购渠道退出目前还不太现实，「至少在车规半导体这块，投资人还是希望以IPO形式退出的居多。」

据清科【2024上半年中国股权投资市场研究报告】，在退出方面，上半年中国共发生746件案例，其中境外被投企业IPO 214笔，境内203笔，占整体退出案例数量的55.9%。可见，IPO渠道依然是私募最重要的退出方式。

LP投顾创始人国立波公开表示，目前，IPO退出是创投基金收益最高的退出渠道，对于创投基金的可持续循环和健康发展具有重要作用。IPO保持常态化，对于稳定投资者预期，具有重要意义。

在A股市场IPO收紧的情况下，一些企业选择赴美赴港上市融资。

今年，国内一众新能源自动驾驶企业开启IPO上市之旅，例如黑芝麻、地平线和文远知行等头部高阶智能驾驶解决方案商集中上市。从招股书来看，上述企业均背负着数额庞大的对赌协议，面临着「不上市便回购」的境遇。

多轮融资带来了高企的优先股公允值，直接计入金融负债，企业期望借助上市来消除账面亏损。作为优先股的持有者，投资方也正等待IPO的那一刻，届时手里的优先股将转为普通股票，流入市场。

从黑芝麻招股书来看，多轮融资带来了相应的可赎回可转换优先股，2021年-2024年一季度，公司可赎回可转换的账面值为50.94亿元、82.79亿元、125.89亿元以及109.77亿元；如果全球发售完成，投资方手里的优先股将转换为普通股，在禁售期后可公开交易。但如果在指定日期之前未完成本次全球发售，投资人就可以行使赎回权，要求黑芝麻回购优先股。

文远知行主打无人驾驶汽车，7月底向纳斯达克递交招股书。根据招股书，文远知行也同样面临回购压力。例如，文远知行与两个投资方共同成立公司Wenyuan Yuexing, 两个投资方分别注资3600万元及2880万元，以获取该公司20%和16%的收益。如最后协议中的条款未能满足，投资方有权要求文远知行回购所有股票，并获得不低于10% 的收益。

前述投资经理表示，对于优质标的，资本还是愿意暂缓行使回购权的，「GP的耐心本质上也是趋利的，不同的是有的长远，有的短视。创业者和资本一开始就是双向选择。」他认为，该赛道的投资方将逐渐迎来退出期，「低价上市的事情可能没法避免」。

创投，特别是回报周期长的硬科技创投，对耐心资本有强烈的需求和依赖。今年6月，国家发改委在就【促进创业投资高质量发展的若干政策措施】答记者问时，明确表示动员有条件的社会资本做「耐心资本」，解决行业「缺长钱」和「无米下锅」的问题。该政策明确鼓励资本投早、投小、投长期、投硬科技，发挥长期耐心资本作用，进一步推动实体经济高质量发展。

业内人士认为，长期主义与IPO退出路径之间并不存在对立。在其他退出路径不明朗的当下，除了根据对赌协议进行诉讼，站在对赌协议两头的企业与机构，或可在耐心与趋利之间寻求相互信任。