科创板诞下首单「A吃A」、跨国药企密集拿下多家中国临床生物技术公司，近期医药市场一连串并购交易引人瞩目。然而，当下国内医药并购交易数量仍处历史低位，细分领域差异明显。
华润医药、国药集团等央国企近年出手捡漏，抄底中药企业引人瞩目。
为对冲集采影响，早前相对保守的制药巨头已从「闷头研发」转型「自研+收购」路线，而此前在并购市场相对活跃的药企则出手更为频繁了。
而受并购后遗症及融资收缩影响，早前依靠外延并购高速发展的眼科、牙科、体检等医疗服务龙头，如今在并购市场表现低调。
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
作者：杜冬东
2024年5月30日，默沙东宣布将以30亿美元（约合人民币200亿元）的价格收购一家眼科创业公司EyeBiotech（简称「EyeBio」），缔造2024年眼科领域最大一笔并购案。随着收购的落地，EyeBio身后所有投资机构将成功实现退出，最新一轮进入的投资方，不到半年就拿到回报。
而在国内，伴随并购重组升温，医药板块同样重磅交易不断。
1月，医疗器械龙头迈瑞医疗（300760）宣布以66.5亿元现金，收购国内电生理龙头惠泰医疗（688617）的控制权，成为科创板首单「A收A」案例。
2月，三大医药央企相继抛出巨额资产收购案。5日，中国通用集团宣布，拟并购重药控股（000950），整合完成后，后者实控人将由重庆地方国资变更为央企。21日，国药集团拟溢价34%，以154.5亿港元私有化中国中药（00570.HK）。23日，华润双鹤（600620）宣布，拟斥资31.15亿元，收购控股股东北药集团持有的华润紫竹100%股权，溢价率超过170%。市场普遍认为，医药央企加速资本运作，释放出强烈的行业整合信号。
4月，总部位于丹麦哥本哈根的生物技术公司Genmab（GMAB.O）宣布，以全现金交易方式，收购中国临床阶段的生物技术公司——普方生物（ProfoundBio），涉及金额达18亿美元。这也是2024年迄今为止，本土并购额度最大的一笔交易。此前，亘喜生物（GRCL.US）、信瑞诺、葆元医药等生物技术企业也被外资药企收入麾下。
龙头、央企、外企纷纷出手，这一连串交易令人关注：国内医药市场的并购重组，火起来了吗？哪些资产受到青睐？并购升温的背后动因是什么，是央国企市值管理考核，带动国资扫货医药领域优质资产，还是A股IPO放缓带来「跷跷板效应」，部分失意IPO的企业转而借道并购登陆资本市场？
01
央国企：捡漏优质资产，中医药企业受青睐
烯牛数据显示，2022年至2024年第一季度，国内医药类并购事件有193起（剔除关联交易项目），涉及金额413.5亿元，其中，中药企业相关的并购交易规模，占医药并购交易总规模的22%。
这背后，央国企成为「超级买家」，华润医药（03320.HK）、国药集团、中国通用集团等纷纷通过并购，加速拓展版图（表1）。 国资收购中药企业，构成贯穿医药并购的一条主线。
2022年5月，昆药集团（600422）公告称，华立医药、华立集团将其合计持有的昆药集团28%的股权，转让给华润三九，对应总价款29.02亿元，转让完成后，华润三九成为其控股股东。
作为云南老字号中药企业，昆药集团的两大核心产品包括聚焦中风防治等慢病市场的昆药血塞通、以精品国药为特色的昆中药系列产品。近年来，中药监管日益严格，集采下，药企毛利率下滑。作为中成药集采的先行企业，昆药集团2022年归母净利润同比下降24.52%。
这桩「A收A」交易中，昆药集团的目标是，借助华润三九的销售渠道，发力零售端，实现「从针剂到口服、从院内到院外」的双轮驱动战略；华润三九则有意助力昆药集团拓展在南部省份的销售，提升其在家庭常备药领域的地位。
最近几年，华润加速整合旗下各大平台的医药资源，在昆药集团之外，还先后拿下天东制药、天安药业、复大医疗、紫竹药业等公司，如今，其已控制8家医药上市公司，它们的市值合计超过2000亿元，华润医药旗下的成员企业超过700家，以中药产业为主的「华润医药系」日益壮大。
类似华润，国药集团同样出手阔绰，其并购标的多集中在配方颗粒、中药等热门领域。
2019年9月，在重庆市及涪陵区政府的支持下，太极集团（600129）完成混改，其股权结构由涪陵区国资委100%控股，变更为涪陵区国资委持股15.916%、涪陵国投持股17.417%、中国中药有限公司持股66.667%，中国中药有限公司的母公司国药集团成为其实控人。
成立于1972年的太极集团，曾凭借急支糖浆、补肾防喘片等专利产品打出名声。2010年前后，其因盲目投资、粗放经营、产品迭代滞后等问题，持续亏损，市场萎缩。
央地重组之后，太极集团获得国药集团的增资「输血」，度过资金链断裂危机，同时，借鉴央企成熟的管理经验，提升运营效率。其归母净利润从2019年的亏损0.71亿元，大增至2023年的8.22亿元，2022、2023年连续两年同比增长130%以上。
控股太极集团的中国中药，近年加速建设从种子种苗到中药颗粒、中药饮片、中成药的中药全产业链。国药集团则构建起全球规模最大的现代中药工业制造产业集群，其旗下拥有国药控股（01099.HK）、国药股份（600511）、国药一致（000028）、天坛生物（600161）、现代制药（600420）、中国中药（00570.HK）、太极集团（600129）、盈天医药（00570.HK）、天江药业（603235）、一方制药等公司，并通过这些子公司，进一步控股了同济堂（600090，已退市）、江阴天江、华颐药业等企业。
央企之外，地方国资也频频出手。
知名中药品牌广誉远（600771），旗下拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等产品，但在2000年前后经营陷入困境，并于2003年被陕西资本大佬郭家学旗下的东盛集团收购。
伴随着快速扩张，东盛集团不久也出现资金问题，陆续出售收购的股权和资产，广誉远成为其保留资产之一。2007年，东盛集团因无力偿还旗下东盛科技（600771，已更名为广誉远）款项，将广誉远抵债给东盛科技。经过几年的运作，广誉远渐入佳境，并成为东盛科技的核心资产，估值水涨船高。2013年，东盛科技正式更名为广誉远。
不过，2019至2021年，广誉远的营业收入、净利润和扣非净利润连续三年下滑，幅度超过23%，净资产也减少超过15%。趁此机会，山西省国资委于2021年通过旗下的神农科技抄底，取得了广誉远的控股权。
在广东，2022年1月，广药集团通过旗下公司参与了造假涉案金额约300亿元的康美药业（*ST康美，600518）的重整，其联合其他社会资本合计出资65亿元，以持股29.9%成为康美药业第一大股东。在广药集团的加持下，康美药业目前已扭亏为盈。
随着央国企密集捡漏优质资产，康恩贝（600571）、太龙药业（600222）、佛慈制药（002644）等中药企业均变身为地方国资控股。
中药资产具备中长期投资价值，是其抄底捡漏的基础。一般认为，医药行业兼具科技和消费属性。 但与创新药、CRO、疫苗类公司明显的科技属性不同，中药企业消费属性较强，具有经营稳定、现金流充沛、估值低、分红高的特点，属于妥妥的「现金牛」。
2023年，医药工业各子行业中，仅有中药饮片、中成药的营业收入、利润均保持正增长，拥有百亿现金储备的中药企业达到4家——白云山（600332）、云南白药、同仁堂（600085）、济川药业（600566），大量中药企业跻身高股息资产（表2）。
数据显示，2023年，A股73家中药企业中，有86%实现盈利，超过70%实现了归母净利润的正增长。 其中，云南白药2023年归母净利润同比增长36.41%，陇神戎发（300534）2023年扣非后的归母净利润同比增长296.66%，天士力（600535）同期的归母净利润同比增长505.34%。这反映出，中药板块业绩总体表现强势。
当前，不少国资背景的中药上市公司以【「十四五」中医药发展规划】为引领，提出了更高的增长目标，其未来业绩值得观察。
02
龙头药企：从「闷头研发」转型「自研+收购」，对冲集采影响
央国企之外，过往在并购市场出手较少的国内传统制药龙头，如恒瑞医药（600276）、中国生物制药（01177.HK）、翰森制药（03692.HK）、石药集团（01093.HK）等，近年开始对标国外制药巨头战略，进行大手笔的对外收购。
最近数年是跨国药企并购的大年，辉瑞（PFE.N）、百时美施贵宝（BMS.N）、默沙东（MRK.N）、艾伯维（ABBV.N）、渤健（BIIB.O）、罗氏（RHHBY.N）、安斯泰来（4503.TYO）等巨头在全球挥金如土，ADC、抗肿瘤药、罕见病药等成为布局的重点。伦敦证券交易所集团的数据显示，2023年，医药行业并购频繁，制药和生物技术公司的交易价值分别为1355亿美元、1222亿美元，同比增长38%、45%。
而国内头部药企过去则很少涉足横向并购，一个原因或在于，其旗下的研发管线较为扎实，且与同行在创新药管线上的重复度较高，并购的动力不足。 比如，2023年，恒瑞医药一共拿到76个新药临床批件、12个创新药生产批件。据披露，不算已上市药物的新适应症开发，恒瑞医药光是在研药物，就已经攒了172条管线。国际咨询机构Citeline发布的2023年度全球管线规模Top25制药公司排名显示，世界管线第一多的公司是罗氏，第二是辉瑞，恒瑞医药排第八。
另一个原因或是，国内的药企资产仍然较贵。 有业内人士表示，2021年，在创新药投融资的高光时刻，核心管线进入临床一期的项目，估值可以从此前的3、4亿元暴涨至10亿元以上，如果是临床二期，估值可高达15亿元。不少企业难以下手。恒瑞医药董事长孙飘扬曾表示，「好的产品太贵，普通的产品还不如自己做」。
不过近年，这些早前颇为保守的头部药企，思路似乎有所转变。
2021年2月，恒瑞医药以自筹资金2000万美元，认购璎黎药业有限公司6.67%股份，同时获得后者针对PI3kδ抑制剂Linperlisib在大中华地区的联合开发权益以及排他性独家商业化权益。
同年8月，恒瑞医药宣布，将支付总计不超过13亿元的首付款和里程碑款，对万春医药（BYSI.O）子公司进行1亿元的股权投资，获得后者不低于2.5%的股份。对方授予恒瑞医药针对GEF-p激活剂「普那布林」在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益。
一出手就是14亿，这也是近年来恒瑞医药少见的大手笔对外合作。这一转型被外界视作孙飘扬对标巨头战略、中国大药企走「自研+收购」道路的信号。
孙飘扬表态称，恒瑞医药「迫切需要集中资源在创新和国际化方面实现快速突破。除了加码自身研发外，恒瑞医药亦在借力本土新兴药企突围创新」。不过，他同时表示，「不排除收购一些新技术，但与药明（康德）和高瓴股权投资的模式不一样，不会去投资那么多家小公司」。
这些头部药企账上都躺着大量现金，在并购市场出手，资金并不成问题（表3）。
那些此前在并购市场相对活跃的药企，出手则更为频繁了。
华东医药（000963）曾通过多次海外并购、投资参股以及产品引入等方式，快速实现了创新药和国际医美产业布局。 如今，在创新药领域，仅2021年一年间，华东医药就完成了近10次国内外商务拓展（BD）合作。 在ADC领域，华东医药先后投资了荃信生物（02509.HK）、诺灵生物，孵化了珲达生物，控股了道尔生物与德国Heidelberg Pharma（HPHA.DE）。在医美领域，华东医药自2018年收购英国老牌医美公司Sinclair的100%股权之后，后续通过Sinclair入股瑞士Kylane，收购西班牙High Tech、美国VIORA两家能量源器械公司的100%股权，之后获得爱尔兰EMA Aesthetics能量源设备Préime DermaFacial。
2021年，华润双鹤（600062）的非输液收入止跌，主要是因为新并购了天东制药，它是做肝素类原料药及相关制剂的企业。同年，华润双鹤因合并天东制药约8亿多元的收入，稳定了营业收入，没有因为集采影响而大幅下滑。
事实上，不只是制药企业，医疗器械企业也同样频繁出手。烯牛数据显示，2022年至2024年第一季度，国内医疗器械类并购案例为39项，占医药领域总并购数量的20.63%。
头部药企加码并购，背后的逻辑，或在于对冲集采的影响。
集采药品的平均降价幅度达到50%，压缩了本身处于红海的仿制药企的利润空间。 以恒瑞医药为例，仿制药依旧占其收入大头，受到集采降价压力等冲击，其2021年、2022年营业收入分别同比下降6.59%、17.87%，归母净利润分别同比下滑28.41%、13.77%。与此同时，其股价自2021年1月的116.87元/股，跌至50元/股附近。
在医保支付方式改革、仿制药资源过剩导致激烈竞争的双重挤压下，国内仿制药产业的整合加速，「马太效应」凸显： 没有定价权的小药企生存空间被压缩，逐步成为原料药企业的包装车间，陆续被整合收购；制药大厂则发力做多选题，开始更多通过并购，寻找新的业绩增长点。
不过，2023年9月，恒瑞医药与万春医药已走到对簿公堂的境地。由于2021年12月「普那布林」上市申请遭到美国食品药品监督管理局（FDA）拒批，出海受阻成为双方最终分手的导火线。
除了境内收购，头部药企近年也纷纷出境扫货。对比而言，境外的医药资产颇具性价比。
2022年2月底，华东医药投资1.05亿欧元，收购德国Heidelberg Pharma公司35%股权，成为后者第二大股东，其同时获得多条ADC管线的亚洲商业化权益、抗体-鹅膏蕈碱偶联物ATAC平台产出管线的优先谈判权。
同年6月，中国生物制药出资1.61亿美元，收购纳斯达克上市的临床阶段生物医药公司F-star（FSTX.O）。其不仅得到后者四价（2+2）双特异性抗体内研平台，还获得了LAG-3/PD-L1、OX40/CD137、CD137/PD-L1三个临床双抗管线。
值得一提的是，头部药企出海收购，也面临监管审查等难题。
小分子CDMO供应商凯莱英（002821）于2022年2月公告，以自有资金约5794万美元，收购美国生物技术公司Snapdragon Chemistry股份，最终实现100%持股，获取后者连续性反应技术。不过，因为未满足美国外国投资委员会（CFIUS）的缓解条款，这一历时大半年的重大收购案最终以失败告终。
03
医药并购交易仍处历史低位
烯牛数据显示，2024年第一季度，国内医药板块发生的并购事件有18项（剔除关联交易），其中16项由A、H股上市公司发起，披露的交易总金额为102.31亿元。按此粗略换算，医药类并购事件数量占比近30%，医药是并购市场最活跃的板块之一。
医药并购开始活跃的背景之一，是A股IPO收紧，并购成为医药企业登陆资本市场的道路之一。 严把发行上市准入关之下，未盈利的医药科技企业要在A股上市，难度升级，中药、原料药企业则容易「踩雷」销售费用率过高等问题。2023年至2024年第一季度，A股共有43家医疗行业公司主动撤回IPO，1家终止审查，3家首发上会时被否，11家公司首发过会。
不过，拉长时间考察，无论全市场，还是医药领域，当前的并购交易数量仍处在历史低位。
投中数据显示，2019-2023年，国内企业并购交易案例数量逐年下滑，并于2023年跌至历史低点。根据Rime研究院统计，2023年，国内并购市场发生融资案例2815宗（含部分股权转让），同比减少15.4%，已披露融资金额1521.4亿元，同比减少30.2%，双双下降（表4）。
医药板块的变化节奏与整个并购市场大致相近，医药类并购案例数量在2021年出现小峰值之后，于2023年大幅下滑，且创下历史新低。
并购交易过去两年转向冷淡的背后，是医药板块此前一度投资过热，导致部分领域产能过剩、资产价值虚高；同时，集采不断扩面，DRG/DIP政策扩大实施范围；加之国际市场上，一些国家策动药品供应链「去中国化」，对中国生产的原料药进行替代，其影响日益显现。
与此同时，一度是并购市场重要出手群体的传统医疗服务龙头，近年也转向低调。
04
医疗服务龙头：并购后遗症、融资收缩，昔日并购大户转向低调
早前，爱尔眼科（300015）、欧普康视（300595）、通策医疗（600763）、美年健康（002044）等眼科、牙科、体检龙头依靠外延并购，获得高速发展。但2022年至今，其表现低调。
根据烯牛数据，2022年至2024年第一季度，国内医药板块的193项并购，买方包括134家企业，其中，A、H股上市公司有118家，非上市企业有16家，其普遍为细分赛道的龙头，比如迈瑞医疗、昭衍新药（603127）、爱博诺德（688050）、伟思医疗（688580）、博腾制药（300363）。这其中，有34家企业期间发起过至少两项并购交易，包括稳健医疗（300888）、昭衍新药、博腾股份、步长制药（603858）、复星医药（600196/02196.HK）等。
从卖方所处的领域看，则包括医疗器械39项，生物医药技术21项，中药15项，化学及原料药（API）12项，医药制造（CRO/CDMO等）、医疗服务及数字医疗等94项。按照比例折算分别为20.21%、10.88%、7.77%、6.22%、48.7%。
比较来看，爱尔眼科、通策医疗等昔日的并购大户各出手一次。2022年5月，通策医疗拟于7.69亿元收购智慧医疗公司和仁科技（300550）的29.75%股份，后被终止。
以爱尔眼科为例，Choice数据显示，自上市至2020年，其总并购涉及标的超60个，总交易金额超过110亿元。期间，其营业收入增长12.22倍，归母净利润增长9.97倍，市值增长超33倍，其创始人陈邦也一度问鼎湖南首富。但自2021年7月起，爱尔眼科股价一路震荡下滑，最近一年跌超30%。
与之相似，通策医疗的股价于2021年6月到达421.99元/股的巅峰，如今则跌至60.79元，跌幅超过85%。欧普康视的股价也从2021年5月134.34元/股的顶部跌至目前的18.83元/股，跌去近86%。
究其根本，医疗服务龙头早前以「上市公司+PE」策略扩张，即通过与PE共同设立并购基金，不断收购医院来支撑成长。但这也带来管理成本的增加，医疗纠纷令其屡陷舆论危机，投资者对其更为谨慎。其也开始放弃原有成长模式。
在中国，复星医药以并购闻名。截至2023年中期，其参控股企业21家，介入生物制药、医疗健康服务、医疗器械与医学诊断等领域，且投资收益远远大于主营业务利润，这使其更像一家医药风投公司。
不过，规模迅速膨大的同时，其「消化不良」问题开始显现。
一方面，商誉高企。截至2024年一季度，复星医药商誉值达108.53亿元，约占净资产的18.86%。
另一方面，债务增加。复星医药旗下有不少无法独立融资的子公司，这使其对外担保及资产负债率都偏高。截至2024年一季度，其实际对外担保金额约占净资产的59.66%，账上的货币资金仅130.04亿元，而短期借款达155.33亿元，资产负债率达49.42%。
并购后遗症叠加融资环境收缩，近年，复星医药也在放缓并购步伐，并开启密集瘦身行动。2022年6月，其拟以2.16亿新加坡元收购OncoCare Medical的60%股份，最终终止。
并购放缓，使复星医药的业绩增速难与过去匹敌。2023年、2024年一季度，其营收增速均同比下降，归母净利润更同比下降了35%以上。
受业绩拖累，其A股股价自2021年8月创下91.69元/股高位后，至今已跌至23.67元/股，跌幅达74.18%。其在港股表现更差，跌幅达到84.66%。2023年，复星医药被剔除上证50指数样本股行列。
资本市场高质量发展下，低质量的并购扩张已难适应市场潮流，医药龙头的并购也回归理性。
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