（王德伦为兴证资管首席经济学家）
德国、日本和印度的股市今年分别创出新高，分析其长牛背后的逻辑，一是来自于全球化的企业布局，分子端的盈利质量较高，二是长期的流动性宽松，三是稳步提升的分红水平。
对于A股和港股的启示是，全球化的企业布局、长期的流动性宽松与高分红率是长期牛市的三大基础。
德国、日本和印度股市分子端是受益于全球化的企业盈利能力
从资产定价模型的分子端来看，德国和日本上市企业盈利是全球经济逻辑，印度是自身经济高增长+绑定美国享受全球科技行业的高增长。长期视角，全球经济持续发展，科技水平提升，海外布局企业的需求能够持续扩张，竞争格局相对稳定，上市企业盈利波动性降低，盈利质量稳定。短期视角，受益于疫后美国经济的强韧性、逆全球化下美国向中国以外地区的产业加速转移等因素。德国、日本和印度上市企业业绩增长预期上移。
德国DAX指数成分股对欧洲外区域营收敞口超过50%。除不披露营收区域构成的金控集团外，德国DAX成分公司近五年欧洲外收入占比中位数达到57%，平均值为51%。工业、可选消费两大传统行业是DAX成分的最主要行业，其次为信息技术、金融、医疗保健。
图：DAX指数成分中仅22%的公司对欧洲外营收敞口小于50%
图：工业、可选消费两大传统行业是DAX指数最大构成行业
资料来源：Bloomberg，财通证券，截止2023年12月31日
可选消费、工业是德国股市的主体行业，科技、医疗、金融次之。结构视角：新经济（科技+消费医疗）在逐步替代旧经济（工业、材料）。随着德国产业升级和转型，科技与医疗板块占比逐渐增加（11%左右），而金融、周期工业等占比则有所收缩。
图：德国股市市值结构变化：
科技通信+消费医疗替代周期工业
资料来源：Datastream，财通证券，区间为1973年至2023年，过往业绩不代表未来表现
全球经济的走势是日企业绩的底层逻辑。1990 年代经历了日本泡沫经济崩溃以及日本国内的金融危机之后，日本国内的经济增速明显放慢、缺乏增长机会，在此背景下日本企业加速了出海的进程，实现了从「贸易立国」到「投资立国」的转变。1990年代后半期日本企业的对外直接投资(在海外建厂、并购海外企业等)的金额仅有 2.5 万亿日元左右，但到了 2023 年该数字扩大到了 25 万亿日元的水平。2000年左右日本上市公司的营收中约70%来自于日本国内，但到了2018年该比率降至40%。因此对于日本上市公司而言，其大部分收入都来自于海外，日本经济的增速对日本企业的盈利以及股价影响有限。
图：日本对外直接投资
的走势
资料来源：日本财务省，中金公司研究部，区间为1996年至2023年
图：日本主要上市公司
的地域销售额占比
资料来源：JETRO，中金公司研究部 ，区间为2000年至2018年
日本作为高端制造国，工业和可选消费中的汽车、家具、消费电子行业是其支柱行业，工业、可选消费在股市占比均超20%。科技、医疗、金融板块分别占比约10%。新经济（科技通信+消费医疗）在逐步替代旧经济（公用、工业、材料），其中产业升级驱动下，科技通信占比上涨约6%。国民消费能力提升+全球化+老龄化受益，日本的可选、必选、医药企业市值占比分别提升4%/3%/7%。
图：日本股市市值结构变化：
科技通信+消费医药替代周期工业
资料来源：Datastream，财通证券，区间为1973年至2023年，过往业绩不代表未来表现
印度经济基本经济面持续向好。近年来，印度经济保持了较快的增长势头，制造业和服务业等各个领域均表现出色。印度拥有年轻人口庞大的红利，劳动力资源丰富，这为印度经济的发展提供了有力支撑。
图：印度GDP增速稳定在6%附近
资料来源：Wind，区间为1997年至2023年
图：印度制造业PMI水平领先其他主要国家
资料来源：CEIC，国投证券，区间为2014年至2023年
印度的外包模式是印度经济增长快速发展背后的主要动力源泉，特别是IT外包。2018年印度IT相关产业占总出口的42.2%左右，而2018年印度IT相关产业出口的目的地62%都是美国，所以本质上印度通过外包模式享受到了全球科技行业的快速发展。2018年以来印度逐渐成为美国在亚洲替代供应链的主力，有利于美印经济周期进一步同步。美国将更多的制造业订单转移到印度，美国占印度外商直接投资的比例从2019年的5.5%到2020年16.8%。
图：印度国民可支配收入同比与印度 IT 产业同比高度相关
资料来源：Wind，申万宏源证券，区间为2002年至2018年
图：印度股市和美国科技股市呈现高度正相关
资料来源：Wind，申万宏源证券，区间为2003年1月至2024年1月，过往业绩不代表未来表现
金融、材料和科技行业占印度股市总市值的47%。具体来看，三者总市值分别约为6.3、3.5和3.2万亿美元。从行业平均市值来看，公用事业和能源行业是唯二平均市值超过25亿美元的行业，其中公用事业平均市值以33亿美元位列全行业第一，能源行业以29亿美元为排名第二。
图：印度股市前三大行业为金融、材料和科技
资料来源：Bloomberg，财通证券，截止2023年12月31日，过往业绩不代表未来表现
印度股市市值前十大个股主要为金融和科技行业，金融股集中度高。金融和科技行业在前十大个股中分别占据六席和两席，金融行业以银行为主，如HDFC银行、ICICI银行和印度国家银行，科技行业的个股包括塔塔咨询服务有限公司和Infosys科技有限公司（即印度软件公司，是印度历史上第一家在美国上市的公司），其余个股分属能源和家用护理行业。
图：印度市值前十大个股主要为金融及科技行业
资料来源：Bloomberg，财通证券，截止2023年12月31日，过往业绩不代表未来表现
02
分母端受益于长期的流动性宽松，高通胀导致加息后实际利率水平依然较低
从资产定价模型的分母端来看，德国、日本和印度长期处于流动性宽松的货币环境之中，实际利率水平低于中国，有利于企业盈利增长和估值扩张。印度和德国的货币政策与美国同方向变动，虽然2022年以来与美国同步持续加息，但是扣除其国内的高通胀率后，实际利率水平并不高。2008年之后美国长期维持低利率、德国和印度也同样长期维持较低利率。日本在「安倍经济学」之后，日本央行持续扩表，维持负利率水平。实际利率是实体企业融资的成本，也是投资的成本，较低的实际利率环境有利于企业盈利的增长。而贴现率降低本身也有助于企业整体估值的扩张。
图：德国、印度2022年后跟随美联储加息， 日本维持负利率
资料来源：Wind，区间为1996年至2023年
图：德国、印度和日本高利率的同时伴随高通胀，实际利率水平并不高
图：2012年底安倍经济学之后，日本央行持续大规模扩表
资料来源：Wind，区间为1997年1月至2024年2月
图：德国居民5年以上住房贷款有效利率持续大幅下降
资料来源：Wind，区间为2003年1月至2024年1月
03
稳步提高的分红率水平
从分红角度来看，德国和印度股市分红率高于中国股市，日本略低于中国股市。印度近年分红率达10%以上，德国股市分红水平与港股相似（均为6%以上），中国股市分红率（4.5%左右）较低，但高于日本（3.5%）。
这里要补充一点，虽然单从日本股市股息分红率来看也不高，但是需要与其整体回报率环境相结合来看，由于日本央行长期维持负利率政策，因而相对其负利率基准而言，3.5%的股息分红率也算可观。
图：印度分红率持续上升至10%以上
图：中国和中国香港分红率变动较小
资料来源：FactSet，方正证券，区间为2017年12月至2023年6月，过往业绩不代表未来表现
从估值水平来看，港股和A股主要指数市盈率低于德国、日本和印度，港股市净率最低。沪深300指数市盈率长期在10-15之间，恒生综合指数市盈率波动较大约在9-16之间，两者均低于德国DAX指数的10-20、日经225指数的15-25和印度SENSEX30指数的20-25。印度SENSEX30市净率最高，在3-3.5之间，其次是日经225，在1.5-2之间，沪深300在1.2-1.8之间、德国DAX在1-1.6之间、恒生综合指数在0.7-1.2之间。A股和港股的低估值来自于实际利率长期偏高、中长期的盈利预期中枢不断下移和逆全球化下的长期负面冲击。此外，短期内来自内外部的各种冲击与扰动导致风险偏好较低也是影响估值的一个重要因素。
图：沪深300市盈率
图：沪深300市净率
资料来源：Wind，区间为2005年5月8日至2024年2月29日，过往业绩不代表未来表现
图：恒生综合指数市盈率
图：恒生综合指数市净率
资料来源：Wind，区间为2001年10月5日至2024年2月29日，过往业绩不代表未来表现
图：德国DAX指数市盈率
图：德国DAX指数市净率
资料来源：Wind，区间为2003年1月3日至2024年2月29日，过往业绩不代表未来表现
图：日经225市盈率
图：日经225市净率
资料来源：Wind，区间为2004年12月30日至2024年2月29日，过往业绩不代表未来表现
图：印度SENSEX30指数市盈率
图：印度SENSEX30指数市净率
资料来源：Wind，区间为2015年9月1日至2024年2月29日，过往业绩不代表未来表现
沪深300 ROE自2011年起持续下降，与我国GDP增速下台阶节奏一致。沪深300 ROE在2011年达到最高值17%后开始下降，截至2023Q3已经回落至10%。如果未来GDP增速中枢进一步下移，那么未来经济相关度高的沪深300 ROE水平持续提升难度可能也较大。
图：2011年起沪深300 ROE持续下降
资料来源：Wind，区间为2004年3月31日至2023年9月30日，过往业绩不代表未来表现
图：我国GDP增速同 样下台阶
资料来源：Wind，区间为2004年3月31日至2023年12月31日，过往业绩不代表未来表现
沪深300股息率中枢为2.5%，截止2024年3月1日为3%左右。由于国内的分红率较为稳定，所以股息率的变动取决于指数行情的走势，核心资产牛市顶点股息率下降明显，如2021年2月，熊市底部股息率快速抬升，如2018年12月。
图：沪深300股息率中枢为2.5%
资料来源：Wind，区间为2005年4月8日至2024年3月1日，过往业绩不代表未来表现
04
对A股和港股的启示：全球化的企业布局、长期的流动性宽松与高分红率是长期牛市的三大基础
A股与港股的分子端都来自于国内企业盈利，国内企业走出去才能减少行业内卷，提高企业盈利水平，实现高质量ROE和业绩增长。日本在GDP增速中枢不断下移的过程中，日本企业却通过海外布局、产品出口实现了企业盈利水平的提升，推动股价的上涨。日本丰田汽车海外营收占比长期在40%以上，2023年达到74%的海外营收占比，而截止2023年中报国内上市龙头车企A的海外营收占比为24.8%，还有较大的提升空间。反映在企业净利率层面，丰田汽车的最低净利率在6.5%以上，并且在出海加速的2022-2023年净利率水平大幅攀升，而国内车企A净利率长期在3%-4%之间徘徊。
图：丰田汽车海外营收占比超过70%，国内车企A 2023H1海外营收占比不足25%
资料来源：Wind，区间为2010年至2023年，其中国内车企A尚未披露2023年营业构成，2023年中报显示海外营收占比为24.8%
图：丰田汽车净利率在6.5%以上，国内车企A长期在3-4%之间
资料来源：Wind，区间为2013年至2023年，其中国内车企A尚未披露2023年销售净利率，2023年三季报显示销售净利率为5.29%
流动性角度，A股分母端来自于国内利率水平，国内当前实际利率偏高，短期受制于汇率压力，长期利率可能仍有较大的下降空间。虽然国内LPR持续下调，但是扣除CPI同比后，中国当前实际利率在4%以上，虽然德国和印度持续加息，但是扣除CPI同比后，德国和印度当前实际利率均低于2%，日本当前实际利率水平为-2.3%。与日本相比可以看出，日本在泡沫经济后，利差加速下行，截止2023年12月31日，利差已经接近0.5%，而国内商业银行净息差仍在1.5%以上，长期来看，国内利率具有较大的下行空间。
图：日本利差低于接近0.5%
资料来源：Wind，区间为1960年至2017年
图：国内净息差高于1.5%
资料来源：Wind，区间为2011年3月31日至2023年12月31日
港股分母端与海外利率水平挂钩，未来若海外降息，则估值扩张空间更大。香港金管局同步海外加息，逆全球化和国内基本面弱复苏下，香港通胀水平维持在低位，造成香港整体的实际利率水平在4%左右，全球视角来看，属于较高的利率水平。
图：香港基本利率为5.75%
资料来源：Wind，区间为1998年9月至2023年7月
图：香港CPI在2%以下
资料来源：Wind，区间为1981年10月至2024年1月
分红角度，国内企业分红率相比德国和印度仍有较大的提升空间。银行、电子、医药生物、非银金融和食品饮料为A股行业市值占比前五的行业，分红的贡献主要来自于传统经济领域和科技龙头。电子、医药生物等科技创新类公司盈利水平波动较大，分红比例不稳定，再融资规模较高。金融和资讯科技行业为港股市值占比最高的行业，金融行业本身分红比例高，在港上市的多为国内科技龙头，也具有较高的分红比例。
图：银行、电子和医药为A股市值占比前三行业
图：金融和资讯科技占港股比重接近50%
资料来源：Wind，截止2024年3月1日，过往业绩不代表未来表现
提高A股和港股长期分红率，一方面是通过制度改进提升现有企业分红水平和盈利能力，另一方面是加强退市制度，提高上市公司整体盈利质量。以日本为例，2014年8月，【伊藤报告】发布并明确了日本企业应该追求8%以上的ROE水平。提升股息率被政府和企业认为其中重要的配套之一。2015年6月，日本金融服务机构发布了【公司治理准则】，旨在提高上市公司治理标准和实践。「日特估」相应政策出台后，能源和大金融板块的股息率出现了大约1-2个百分点的提升。以当前日股股息率行业排名前5名的行业为例，股息率较高的金融类行业在政策出台后股息率显著提升。2012~2022年，银行、金融服务平均股息率分别提高1.1%、0.7%。「日特估」系列经营改革政策推动后，上市公司ROE水平显著提升。东证指数的净资产收益率（ROE）2012年为3.98%，在安倍政府上台的一系列政策推动下，2018年东证指数的ROE升至9.38%，经历中美贸易冲突和疫情影响之后，仍保持约8%的水平。
图：「日特估」 后，能源和大金融板块的股息率提升
资料来源：Bloomberg，财通证券，区间为2012年1月至2023年6月，过往业绩不代表未来表现
图：「日特估」 后，上市公司ROE水平显著提升
资料来源：Bloomberg，财通证券，过往业绩不代表未来表现
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