郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
报告摘要
第一， 5月制造业PMI为49.5，这一读数仍高于2023年11月至今年2月，但低于今年3-4月的水平。5月是工业淡季，市场对环比放缓有一定预期，但实际的环比下行幅度要略大于预期（WIND口径5月50.1）。
第二， 什么导致了5月PMI放缓？从分项来看，生产端调整幅度要大于需求端，对应产需比有所收敛。而环比下行幅度最大的主要是4月景气度较高的行业，如电气机械、计算机通信电子、纺织，这些也恰是外需占比较高的行业。所以我们理解，可能是海外逆全球化和贸易壁垒风险导致部分行业短期主动调整前期较高的生产速度，推动产需比正常化以规避风险。非金属矿、通用设备等行业环比上行对应建筑业、设备更新引导的内需结构性改善预期。
第三， 值得注意的是，价格指标在继续上行。5月PMI购进价格指数和出厂价格指数环比分别上行2.9、1.3个点，均创8个月以来新高。4-5月两个价格指数连续上行，这意味着5月PPI大概率环比上行。在前期报告【关注价格温和回升的线索】、【再谈关注价格温和回升的线索】、【新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转】中，我们对此做过连续提示。
第四， BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）传递的信号大同小异。5月BCI为50.6，低于1-4月而高于去年三四季度。中间品价格指数略有放缓，但消费品价格指数环比上行明显。BCI的增量信息有二：一是相较于销售，企业利润压力较为明显，其中可能包含成本端的挤压。实际上这一特征在企业盈利数据中也有显现，在近期报告【4月企业营收和利润重回恢复性增长】中，我们也指出利润表现略不及营收；二是企业融资环境指数环比4月有所改善，这一点有待于5月社融数据继续印证。
第五， 非制造业PMI中，服务业PMI环比上行0.2个点；建筑业PMI环比回落1.9个点。二季度建筑业PMI呈徘徊特征，5月较3-4月旺季季节性减速，这意味着财政加速、地产放松的效果有待于进一步显性化。我们理解这可能是权益、利率在目前位置有徘徊迹象的原因之一。一季度制造业偏强，建筑业偏弱，后者通过影响信用扩张和价格中枢对名义GDP增速形成约束；二季度名义GDP有初步回升特征，而对后续动能来说，地产数据的修复较为关键。
第六， 整体来看，目前经济增长修复势头尚不巩固；但在内外补库存周期、国内财政进度加快、地产政策继续松动的背景下，我们理解实际增长下行风险亦不大。如前所述，宏观面主要矛盾是名义增长中枢能否修复，目前主要推进线索就是新一轮地产政策调整+新一轮供给侧（节能降碳行动）。金融市场可能会通过地产销售数据、M1增速、PPI增速等指标对这一过程做出观察。
正文
5月制造业PMI为49.5，这一读数仍高于2023年11月至今年2月，但低于今年3-4月的水平。5月是工业淡季，市场对环比放缓有一定预期，但实际的环比下行幅度要略大于预期（WIND口径5月50.1）。
2024年5月制造业PMI为49.5。这一数据低于3-4月，但高于之前四个月。2023年11月-2024年2月制造业PMI分别为49.4、49.0、49.2、49.1。2024年3-4月分别为50.8、50.4。
从季节性来看，2005-2012年5月「淡季」的特征更为明显，环比均值为-2.6。2013-2018年环比均值0.2，其中有两年为环比零增长。2019年以来5月环比基本在负增长区间（除2022年特殊情况），其中2023年5月环比为-0.4。
什么导致了5月PMI放缓？从分项来看，生产端调整幅度要大于需求端，新订单环比下行1.5个点，生产环比下行2.1个点，对应产需比有所收敛。而环比下行幅度最大的主要是4月景气度较高的行业，如电气机械、计算机通信电子、纺织，这些也恰是外需占比较高的行业。所以我们理解，可能是海外逆全球化和贸易壁垒风险导致部分行业短期主动调整前期较高的生产速度，推动产需比正常化以规避风险。非金属矿、通用设备等行业环比上行对应建筑业、设备更新引导的内需结构性改善预期。
从构成指标看，生产放缓程度大于订单。
5月PMI新订单、生产、从业人员、原材料库存、配送等指标环比分别变动-1.5、-2.1、+0.1、-0.3、-0.3个点，对5月制造业PMI的拉动分别为-0.45、-0.53、+0.02、-0.03、+0.04个点。
前期生产指标相对偏强，3月和4月PMI生产分项分别为52.2、52.9。
值得注意的是，价格指标在继续上行。5月PMI购进价格指数和出厂价格指数环比分别上行2.9、1.3个点，均创8个月以来新高。4-5月两个价格指数连续上行，这意味着5月PPI大概率环比上行。在前期报告【关注价格温和回升的线索】、【再谈关注价格温和回升的线索】、【新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转】中，我们对此做过连续提示。
5月购进价格指数为56.9，高于前值的54.0；出厂价格指数为50.4，高于前值的49.1。
两个指标均创2023年10月以来新高。
我们估计2024年5月PPI环比有较大概率会重新转为上行，PPI环比在过去6个月均处于负增长区间。
BCI（长江商学院中国企业经营状况指数）传递的信号大同小异。5月BCI为50.6，低于1-4月而高于去年三四季度。中间品价格指数略有放缓，但消费品价格指数环比上行明显。BCI的增量信息有二：一是相较于销售，企业利润压力较为明显，其中可能包含成本端的挤压。实际上这一特征在企业盈利数据中也有显现，在近期报告【4月企业营收和利润重回恢复性增长】中，我们也指出利润表现略不及营收；二是企业融资环境指数环比4月有所改善，这一点有待于5月社融数据继续印证。
5月BCI为50.6，低于前值的51.9。
5月BCI销售前瞻指数为61.0，低于前值的65.5；利润前瞻指数为49.0，低于前值的51.1。
5月BCI融资环境指数为45.5，高于前值的44.7。
非制造业PMI中，服务业PMI环比上行0.2个点；建筑业PMI环比回落1.9个点。整体来看，二季度建筑业PMI呈徘徊特征，5月较3-4月旺季季节性减速，这意味着财政加速、地产放松的效果有待于进一步显性化。我们理解这可能是权益、利率在目前位置有徘徊迹象的原因之一。一季度制造业偏强，建筑业偏弱，后者通过影响信用扩张和价格中枢对名义GDP增速形成约束；二季度名义GDP有初步回升特征，而对后续动能来说，地产数据的修复较为关键。
5月服务业PMI为50.5，高于前值的50.3。
5月建筑业PMI为54.4，低于前值的56.3。今年1月以来，这一指标徘徊在53.5和56.3之间。
整体来看，目前经济增长修复势头尚不巩固；但在内外补库存周期、国内财政进度加快、地产政策继续松动的背景下，我们理解实际增长下行风险亦不大。如前所述，宏观面主要矛盾是名义增长中枢能否修复，目前主要推进线索就是新一轮地产政策调整+新一轮供给侧（节能降碳行动）。金融市场可能会通过地产销售数据、M1增速、PPI增速等指标对这一过程做出观察。
风险提示： 宏观经济和金融环境变化超预期，海外经济下行风险超预期，国内广义财政落地进度波动，地产销售情况不及预期，地产投资情况不及预期，大宗商品价格出现较大波动
