近期猪肉概念股升温，行业逻辑从2023Q4的去产能切换到供给减少→猪价见底→预期回升的拐点逻辑，我们认为在当下高资产负债率与融资环境制约下，去产能阶段还没有结束。最近几年猪价急涨急跌的「前车之鉴」，产业对2024年猪价上涨的高度和持续性分歧较大，因此我们认为养殖户在进行补栏决策时相较于2022年会更加趋于理性，产能的持续去化将抬升景气周期时间。
产能为基调，库存消耗下看好下半年猪价回暖
据国家统计局农村社会经济调查司发布数据，能繁母猪存栏连续5个季度环比下降，从2022年6月上一轮能繁母猪最高点到最新的2024年3月，能繁母猪存栏去化幅度为12.53%。
猪价虽步入上行通道，但能繁去化仍有惯性。 近两个月猪价虽上行，但目前猪价仍低于行业平均成本线，产能去化仍有惯性，甚至不排除猪价上涨过程中依然有减产能行为的存在。三方机构数据虽和统计局数据有所不一，但仍显示散养户在持续去化中，同时由于本轮周期受制于养殖户结构、资金压力、猪病反复等因素，行业整体补栏速度应慢于过去散户主导的周期。
按照涌益资讯统计数据，能繁母猪存栏量24年2-4月分别环比微增，据涌益咨询反馈，近月能繁母猪存栏结构中，中小猪场存栏增幅高于规模猪场，能繁母猪存栏量的增加主要来自两个方面：一是个别大型集团场提高母猪配种数，二是散户购买后备母猪并将其转化为能繁母猪。散户购买的母猪主要是企业的回交母猪或自留的三元回交母猪，这种增幅并不代表长期产能的增长趋势。未来的产能变化仍需根据市场走势进行判断。
根据能繁母猪存栏量数据推演，今年5月至10月对应10个月前能繁母猪存栏量加速下降，因此生猪供应也将逐月下降，所以我们认为5-9月将是猪价的窗口期，产能、饲料成本、库存等将对猪价有一个多维度的支撑。
我们认为当前仍是产能为主基调，但是随着行业生产模式的丰富（包括三元商转母、二元回交）、生产效率的提高和短期生产决策变化，养殖户对猪价的预期所做的生产决策将反应到库存、仔猪、肥标猪价差上，所以在主基调下，我们在推演猪价走势时要考虑产业情绪的变化，价格将对产业情绪的异常变化进行纠偏。
疫情常态化后，中小散户加速出清，产能难回归。
非洲猪瘟之后，国内生猪养殖行业无论从养殖结构还是养殖习惯都与疫情前发生了巨大的变化。行业经历了无前例的快速的规模化和产业化进程， 集团场加杠杆逆势扩张，快速挤出养殖条件与养殖水平较差的中小散户。
中小散户没有固定资产折旧摊销，理论上其养殖成本应比规模场更有优势，但过去两年中，散户仍是产能去化的主力军。据Mysteel钢联的数据，2023年1月至2024年1月期间，中小散户母猪产能累计下降20%，而规模场仅下降6%。我们认为，低价并非中小散户退出市场的主要原因，疫病防控难度才是关键，尤其在每年冬季疫病高发的东北、华北和华中地区。规模养殖场有实力对猪场的软硬件设施进行大量资金投入，并能通过规模化生产摊薄这些成本，这一趋势在未来行业中将长期存在。
产业规模化提升后当下养殖个体的行为是否变得更理性，或者说规模化是否能够提供更稳定的供给？ 在以散养户为主导的市场中，散养户之间信息不对称、缺乏独立判断能力，容易导致盲目从众的非理性行为，使供给出现较大波动。尽管如今行业集中度提升，信息来源丰富，但羊群效应并未减弱。我们认为原因有两点：一方面，由于生产的分散性，样本覆盖面有限，大多数指标是后验指标。另一方面，头部企业有能力在全国范围内进行养殖布局，拥有信息优势，且养殖规模较大的集团在区域范围内有一定的价格影响力。越来越多的中小厂愿意跟随大厂的节奏，产业内部短期生产决策容易趋同。但是前两年波澜壮阔、大起大落的教训也让头部企业在资金管理、产能扩张更加理性化及适度化，学习效应导致整个行业主体在管理上更加谨慎和冷静，才是符合人性的行为特征。
根据卓创咨询的数据，2021年至今生猪出栏体重最低至117kg，最高达到135kg，也就是说通过体重调整带来的供应弹性超过10%。据涌益资讯数据，截至24年5月17日，全国商品猪出栏体重为125.72Kg，150Kg以上肥猪出栏占比4.47%，处于同期较低分位值。
从24年3月开始，冻品库存就在逐步下降，据涌益资讯截至至24年5月17日，全国冻品库存在14.57%分位值，我们认为 当下冻品库存压力不大，能够为猪价提供一定的承接 。
判断产业会执行何种生产决策，我们过去常用的方法是观察标-肥价差的走向。 标-肥价差越大，表明肥猪供过于求，市场出栏压力大；相反标-肥价差倒挂程度越大，表示肥猪供不足需，刺激产业压栏增重；当标肥价差出现正负切换时，往往也是产业情绪的拐点。
前两年，肥猪长时间比标猪贵似乎成为了一个新常态，「缺肥猪」 的结构性矛盾给了二次育肥群体赚价差的钱的机会。而从24年春节以后，标-肥猪价格几乎同步，标猪价格阶段性赶超肥猪， 表明当下大猪囤积动力弱，二次育肥进场动力不足，产业主体决策更加谨慎。
生猪价格反映的是当下的供需状况，而仔猪价格实际上反映的是对六个月后市场的预期，与库存体重一样，可以视作产业中短期情绪的风向标。当行业对未来预期悲观时，即使生猪价格出现阶段性反弹，也难以提振补栏情绪；反之，当产业预期乐观（尤其是当仔猪价格能够预示育肥增重利润时），即便现阶段生猪价格下行，补栏情绪也不一定会很差。
从近期情况来看，5月仔猪均价为38.08元/公斤，环比上涨4.7%。经过这个冬天非洲猪瘟疫情造成的超卖，以及农业农村部数据显示的母猪产能去化加速后，产业预期已经开始转向乐观。然而，尽管仔猪价格超过450元/头，但基本处于有价无市的状态， 显示出行业对本轮价格上涨的高度仍然持谨慎态度 。
养殖企业出现分化，低成本可持续为王，进入效率竞争新时代。
养殖水平所决定的盈利能力才是本源，对于成本不具优势的产能，短期依靠资金积累形成的市占率，长期来看反而会反噬。
基本逻辑是：谁的单位成本低→谁就能减少亏损的幅度→谁就能有更多的现金流→谁就能熬的更久→谁就能熬到别人完成去产能→谁就能熬到下一波养猪红利的出现。对于前期已经投入大量固定资产的规模化养殖场而言，降低单位成本主要有两种途径：一是保证满负荷生产以摊薄成本，二是提升管理水平以实现规模效应。在这两种降本增效的路径中，前者通过提高产能利用率来摊薄成本，但这种方式反而可能加剧生猪供应的过剩；后者则通过不断优化能繁母猪的结构（如品种、胎龄等）和提升疫病防控能力等方式来实现降本增效。
目前，行业内部养殖成本与盈利能力差仍然在扩大，个体之间管理能力的差异显著，我们认为优质的产能核心是可持续的健康的低成本。
本轮周期主线为去 杠杆 化带来的产能出清，高成本、高杠杆的个体仍然面临退出的压力。 一方面，尽管产能去化进行缓慢，但效率差的个体在景气周期中沉淀了大量现金，使得效率淘汰这一路径传导并不顺畅。随着行业长期供应过剩，对于低效率、高成本的养殖个体来说，高产能利用率在猪价低迷时等同于现金流的加速枯竭，想要持续经营就必须抛售库存补充流动资金，但抛售育肥猪亏损，抛售母猪又会推升成本，陷入恶性循环。
另一方面，过去利用债务杠杆扩产能的养殖主体亏损期面临更大的跨周期现金流管理压力。另一方面，过去利用债务杠杆扩产能的养殖主体在亏损期面临更大的跨周期现金流管理压力。上市猪企的融资扩张主要集中在2020-2022年，剔除*ST正邦后，2023年末和24年一季度末样本企业平均资产负债率分别为 64.53%/66.49%。生猪养殖产能扩张需要大量资金，路径通常为【高盈利、提杠杆、再融资】→【固定资产与生 产性生物资产增加】→【出栏量增长】，然而当前融资环境收紧，企业再融资能力受到盈利能力和财务结构的影响，高杠杆企业最终可能不得不卖母猪、卖非猪资产或卖猪场来回流现金流。
固定资产方面，2024Q1样本猪企固定资产合计为2528.72 亿元，同比+3.04%，环比2023年末-1.32%。在建工程方面，2024Q1样本猪企在建工程合计359.41 亿元，同比-21.58%，环比2023年末+3.58%。
当下高资产负债率与融资环境制约下，后期猪价景气时期有望持续较长时间。尽管当前猪价已经拐点显现，但考虑到生猪养殖公司的资产负债率水平和融资环境，大部分集团企业短期内不具备大幅扩张产能的能力，在猪价景气的盈利阶段，其首要任务是降杠杆。在产能扩张制约的背景下，本轮猪价景气时期有望延长。
