文 ｜周君芝 孙英杰
日本在1990年-2010年迎来一轮漫长的内需疲软期。这一时期，日本政府开展过多番政策应对，日本经济也经历几番沉浮。
1990-2010年也是所谓的日本「失去20年」。期间资本市场并非一潭死水，不仅债市经历多次起伏（我们之前专题有所论述），股票市场更是迈过多轮牛熊切换。
总结20年提振内需道路上日本政策、经济以及股市表现，我们得到三点启示：
一揽子政策最终指向三个目的： 降低负债成本、引导地产企稳、出清不良资产。
历次经济复苏与三点因素有关： 海外需求共振、地产结束下滑、行业重塑带动企业经营改善。
股市历次上涨不外乎四个触发条件： 经济低谷期政策预期反转、经济实质性企稳、海外周期上行、流动性大宽松。
一、1993-1996年：政策转向且地产反弹。
上世纪八十年代底，日本泡沫经济破裂。随后日本股市连跌3年，直至1993年3月日本股市见底。
1993年-1996年，日股历经波折，但总体上行。这一阶段日股主要定价政策转向以及地产带动基本面改善。
1、1993财政释放政策转向信号，日经225指数涨幅达到26%（1993年3月-1993年9月）。
1992年8月、1993年4月、1993年9月日本连续推出大规模财政刺激方案。三次财政刺激方案主要投向扩大公共投资和支持中小金融机构发放贷款。前者旨在通过扩大公共投资拉动总需求，后者侧重于稳定金融系统。
1993年9月「卖现实」，股市调整。
2、1994年日本房地产止跌，日经225指数涨幅34%（1993年11月-1994年6月）；日经225指数涨幅56%（1995年7月-1996年6月）。
财政与货币宽松刺激，日本房地产市场阶段性企稳，1994年日本房地产「价止跌、量回升」。内需政策开始起效，地产止跌回稳同时，全球也迎来一轮经济复苏。最终日本在1996年迎来内外共振下的经济反弹，1996年日本全国房地产价格首次上涨（2.2%）。
3、这一阶段政策预期驱动资本市场变动，日股中段券商领涨，房地产阶段性企稳阶段地产链领涨。
1993年，预期交易阶段，券商等金融业领涨。 由于经济基本面尚未企稳，完全为政策交易和预期交易。因此，券商板块涨幅最大（+76%）。
1994年，房地产止跌且经济实质性企稳，券商依然领涨（+62%），同时地产链也有不错表现。 机械板块（+49%）、电器板块（+48%）。
二、2003-2007年：一轮大出清后经济复苏。
1、全球互联网浪潮带动一波日股反弹。日经225指数涨幅达到57%（1999年1月-2000年4月）。
2000年前后，全球爆发互联网技术革命，惠及日本股市 。在新一代信息技术的推动下，美国科技股暴涨，日本也从这一全球趋势中受益。
2、一轮不良出清之后日本迎来持续而大涨幅的股票牛市。日经225指数涨幅达到140%（2003年4月-2007年7月）。
1998年亚洲金融危机、2000年全球互联网泡沫危机先后冲击日本，导致日本之前积淀的不良资产问题暴露。经历多年出清之后，叠加2003年全球经济复苏，日本内外国政之下迎来因弹性较高的经济复苏。股市也由此定价不良出清之后的真正复苏。
2000年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。通过债务重组、拍卖资产、以及政府的金融援助，不良债权的规模在2003年后显著缩小。2001年中国加入世贸组织，全球化红利启动，日本出口回升，撬动国内增长。
3、不良出清之后的经济长复苏，日股牛市中券商、科技与大宗领涨。
1999年，日本经济受益于全球互联网产业链。 日本股市同样大涨，1999/1/5到2000/4/12，日本科技板块（信息与通信板块）大幅上涨230%。科技股牛市同样引发券商大幅上涨，期间券商大幅上涨274%。
2003年-2007年，日本国内受益于不良资产出清，海外受益于全球化红利启动。 这一阶段日本股市上涨最好的是钢铁，板块涨幅第一（+556%）；贸易板块涨幅第三（+370%）。2007年，日本全国房地产价格上涨7%，这是泡沫经济以来单年度最大涨幅。房地产板块涨幅居于第二，达到442%。
三、2012 -2023年：定价经济转型与天量宽松。
1、2012年以后日股迎来最长时期的涨幅，日经225指数涨幅达到303%（2012年6月-2023年12月）。
2008年全球金融危机冲击日本经济并随后启动新一轮不良出清。 直至2012年安倍启动「三支箭」（ 「大胆的货币政策」、「积极的财政政策」和「结构性改革」），2012年之后日本国内经济复苏迹象显露。
日本公司治理改革取得了积极效果，公司盈利能力和资本配置能力提升。日本国内居民增加了对于股票市场配置，海外投资者也增加了对于日本股票的持有。
央行下场购买股票，日股迎来天量流动性。 日本央行进一步升级量化宽松政策，2013年日本推出QQE政策。QE政策的推出及央行下场大量购买ETF，这对于股市上涨形成坚实的支撑。
2、这一日股长牛过程中科技与消费领涨。
任何一轮牛市中券商表现均比较亮眼。这一轮也不例外，「牛市棋手」券商板块，2012年当年上涨101%。
十年牛市期间，日本消费行业表现不错。 这一阶段存在两个重要变化：其一，日本居民重新加杠杆，同时超宽松货币政策支持下，就业改善日本居民消费恢复；其二，2012年以后，日本旅游业快速发展，入境人数逐年攀升，海外游客促进日本国内消费行业增长。
四、日本经验的借鉴意义。
复盘日本地产泡沫破裂之后对抗通缩之路，其中政策应对以及带出来的日股起伏。我们可以得三点结论。
第一，走出通缩需要三个步骤。 步骤一，降低广大内需部门负债成本；步骤二，帮助地产企稳从而结束通缩负循环，步骤三，化解不良资产并出清。
第二，中国9·26政治局会议标志政策转向。 未来我们或将看到更多一揽子政策，但政策导向或都指向三个问题解决——降低负债、帮助地产止跌回稳，然后出清无效产能和不良资产。
第三，日本走出通缩三个步骤中，日股先定价流动性宽松，再定价基本面企稳，最后定价不良出清支出的新产业和经济新方向。
引言
9·26政治局会议给定一个非常强劲的信号，政策将扭转中国需求偏弱现实，带动中国走向需求修复并帮助地产止跌回温。在明确拐点信号释放之后，中国风偏资产给出积极回应，A股迎来上涨。
未来会有哪些政策，这些政策将怎样逐一落地并带动中国经济复苏节奏，在此期间A股将有怎样波动？这是当下市场最为关注的。
复盘日本地产泡沫破裂之后路径，日本政策的成功于失败之处，我们总结提炼得到走出通缩的必要步骤有哪些，资产将呈现哪些变化？这是本文主要关注的内容。
正文
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1993-1996年：政策转向且地产反弹
日本泡沫经济破裂后，日本股市连跌3年，直到1993年3月日本股市见底。
1993年-1996年，日股期间有过波折，但总体上行。这一轮日股主要定价政策和地产带动的基本面改善。
（一）1993年定价政策转向
1993年3月-1993年9月，日经225指数涨幅达到26%。
本轮股市是泡沫破灭后首次反弹，触发因素在于日本首次推出大规模财政刺激方案。
1990年日本经济见顶之后，政府行动迟缓，并未及时推出大规模财政刺激政策来托底经济，开始仅有货币宽松。经济景气度持续下滑，股市连续下跌3年。
1992年3月，日本出台泡沫经济破裂后首个财政刺激方案【紧急经济对策】。【紧急经济对策】提出，提前推行预算中公共项目的实施；额外增加3000亿日元促进电力投资；改善企业投融资制度，应对劳动力短缺问题；调整工作时间促进居民消费贷款等。
1992年紧急经济对策旨在促进公共和私人投资，实际刺激力度和改善市场预期成效都有限。日本股市在1992年仍然大幅下滑。
1992年8月、1993年4月、1993年9月连续推出大规模财政，股市应声上涨。 三次财政刺激方案规模分别为10.7万亿日元、13.2万亿日元、6.2万亿日元。主要投向为扩大公共投资和支持中小金融机构发放贷款，一方面财政聚焦于扩大公共投资拉动总需求，另一方面则侧重于稳定金融系统。
日本股市 在1993年3月到1993年9月快速上涨，期间涨幅达到26%。该阶段日本股市交易的是未来增长改善预期，日本股市呈现急涨特征。
本轮股市在1993年9月迎来回调，触发因素是1993年9月「卖现实」。
1993年9月16日日本推出新一轮财政刺激，次日日本股市反而下跌，展现出非常明显的「卖现实」交易策略。
当然，本轮财政刺激方案规模为6.15万亿日元，明显小于前两轮的规模。本轮财政刺激并未再度扩大公共投资，主要应对金融系统问题。
1993年9月3日阶段性高点至11月29日阶段性低点， 日本股市下跌24%，6个月涨幅回吐。
（二）1994-1996年定价地产链修复
1993年11月-1994年6月，1995年7月-1996年6月，日经225指数分别上涨34%和涨幅56%。
这轮上涨根本驱动力在于房地产阶段性企稳，基本面改善预期初步兑现。
1994年2月，日本再次推出大规模财政刺激，规模超出以往3次，达到15.3万亿日元。与此前不同，本次增加了税收减免，所得税与居民税特别减免规模达到5.5万亿日元。
财政与货币宽松刺激，日本房地产市场阶段性企稳，日本房地产「价止跌、量回升」。
1992年日本全国房地产价格下降12.3%，1993年房价跌幅收窄（下降5.1%），1994年日本房地产价格基本止跌（全国整体下降2%，首都圈下降1.8%）。日本居民购房意愿回升，1994年日本房屋未偿还贷款同比新增达到8.6万亿日元，相比1993年明显增加。1994年，日本住宅投资额达到阶段性新高，房屋供应量达到历史新高。
1994年地产阶段性企稳，日本股市迎来本轮牛市第二波上涨。1995年7月-1996年7月，房地产彻底回升，日本股市再度上涨。
如果说1993年底-1994年日本房地产下行跌势收敛，那么1996年日本地产迎来「真复苏」。1996年，日本全国房地产价格上涨2.2%，首都圈涨幅持平全国，近畿圈上涨幅度更大，涨幅达到4%。
本轮日本股市回调原因的触发在于地产再度确认下行，基本面再度陷入衰退压力。
1995年日本房地产市场再度走弱，1995年6月-1996年7月，日本股市出现阶段性回调。
1994年日本房地产实质上并未真正复苏，只是初步止跌，主要依靠的「量增」。此后日本房地产市场再次迎来调整，1995年日本全国房地产价格下降5.9%。
1996年7月-1999年1月，日本政提出重整财政并进行日本金融改革，日本经济陷入衰退。
日本金融机构的不良债权问题暴露，部分机构处于破产边缘。1997年，日本实施财政紧缩政策，增加消费税，拖累日本经济复苏。此后，亚洲金融危机爆发。日本经济陷入衰退，股市进入熊市。
（三）板块上先券商科技，后地产链
1993年至1996年股票牛市行情中，1993年交易政策刺激和预期兑现；1994年交易地产修复和基本面触底改善；1995年继续交易基本面兑现，区别在于房地产从止跌过渡到初步企稳。
1993年预期交易阶段，券商等金融业领涨。
由于经济基本面尚未企稳，完全为政策交易和预期交易。因此，券商板块涨幅最大（+76%）。除了券商领涨外（+76%），其他金融（+65%）、科技涨幅（+48%）次之。
1994年-1996年，预期交易阶段向基本面交易阶段过渡，券商及地产链领涨。
1994年，本轮包含预期交易和房地产止跌交易，因此，券商依然领涨（+62%）。由于房地产行业逐步企稳，量升价稳，因此，地产链相关板块上涨，券商之外，机械板块（+49%）、电器板块（+48%）。
随着1996年经济基本面兑现阶段，房地产链涨幅领涨。
1996年，由于房地产止跌企稳，房价回升，公共投资扩大，日本经济基本面逐渐好转，房地产链相关制造行业涨幅居前。涨幅第一为机械（+64%），其次分别为运输设备（+64%）、有色金属（+64%）、房地产（+61%）。
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2003-2007年：一轮大出清后经济复苏
与1993-1996年那一轮股票上涨不同，这一轮日本股市迎来时间更长、幅度更大的牛市行情。
如果说1993-1996年市场定价经济企稳，那么1999年、2003-2007年这两轮股市上涨，定价的是全球科技爆发以及日本产能出清之后的经济走向扶苏。这也是为何这一次牛市弹性更大，同时涨幅相对占优的是科技和大宗。
（一）1999年定价互联网浪潮
1999年1月-2000年4月，日经225指数涨幅达到57%。
为时一年多的日股上涨，主要定价全球爆发互联网技术革命。
1990年代，互联网浪潮到来，美国信息通信技术产业迅速崛起，1997年行业增加值增速高达67%，并且占国内生产总值（GDP）比重达到7%。新一代信息技术的推动下，美国股市，尤其科技股，经历牛市。
日本也从这一全球趋势中受益。自1996年起，个人计算机（PC）、互联网以及移动通信技术在日本迅速普及。 1996年，ICT产业一跃成为日本八大产业之首，并在2000年占据了国内生产总值的11.6%。
从1995年到2000年，日本信息通信商务市场以年均7.5%速度强劲增长， 展现出蓬勃的市场活力。受此推动，日本股市在科技股的带动下也出现了大幅上涨。
（二）2003-2007年定价一轮出清后 经济复苏
2003年4月-2007年7月，日经225指数涨幅达到140%。
本轮日股上涨主要得益于困扰日本的不良债权问题得到初步解决。
2000年前后，日本政府采取了一系列措施来处理不良债权问题。 时任金融大臣竹中平藏2002年推出了一项金融改革计划，旨在处理银行系统中不良债权问题。 大型银行加速了不良债权处理。通过债务重组、拍卖资产、以及政府金融援助，不良债权规模在2003年后显著缩小。
日本财政和货币政策双宽松，全球经济复苏，日本经济出现阶段性好转，股市阶段性走牛。其中，最为明显的一段时间是2003年至金融危机前的经济复苏，日本股市连涨4年，最高年涨幅达到40%。
除不良债务问题得到一定程度解决之外，2003年全球红利显现，日本经济迎来修复。
互联网泡沫破裂后，美国迅速采取宽松政策，美国在2001年至2003年期间大幅下调联邦基金利率，从6.5%迅速降至1%。低利率环境下，美国经济逐渐从困境中恢复。
随着中国在2001年加入世贸组织（WTO），一轮全球化红利开始启动并扩散出效果。美国和中国经济共振，全球经济体受益，日本出口快速攀升，带动日本国内经济复苏加快，期间日本出口增速平均为10%，GDP实际增速平均达到1.7%。
本轮超4年的日本股票牛市，最终因为美国次贷危机联动全球金融危机而在2008年深度回调。
2007年至2008年，全球爆发金融危机，全球流动性收紧和经济基本面下挫，日本受到波及，日股回调转为熊市。
（三）板块上券商、科技与大宗领涨原因
1999年全球科技牛市，日本股市中券商和科技最为亮眼。
互联网浪潮来袭，全球迎来科技盛宴。美国纳斯达克1999年全年上涨86%，日本企业融入全球互联网产业链，积极投身互联网浪潮，日本股市同样迎来大涨。
1999年1月到2000年4月，日本科技板块（信息与通信板块）大幅上涨230%。科技股牛市同样引发券商大幅上涨，券商大幅上涨274%，位居板块涨幅第一。
2003年-2007年全球化红利扩散，日本股市中钢铁、房地产和贸易表现出色。
全球化红利时期，日本对应板块迎来明显涨幅，钢铁板块涨幅第一（+556%）、贸易板块涨幅第三（+370%）。
日本国内地产市场整体维持上涨趋势。2007年，日本全国房地产价格上涨7%，这是泡沫经济以来单年度最大涨幅。 房地产板块涨幅居于第二，达到442%。
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2012-2023年：定价经济转型与天量宽松
本轮牛市的起点是2012年6月4日，截至2023年12月29日，本轮长牛涨幅已经达到303%，这是日本地产泡沫破裂之后涨幅最大、最为持久的牛市。
这一轮显著而漫长的牛市，主要定价三个因素：总量有效出清之后经济结构改善、微观企业治理结构改善、三倍启动大力度货币和财政宽松（尤其QQE支持购买股票）。
（一）日本经济复苏，国内需求好转
得益于两轮不良出清（1999年-2002年以及2009年-2012年），加上2012年安倍启动「三支箭」政策（ 「大胆的货币政策」、「积极的财政政策」和「结构性改革」），2012年之后日本经济出现复苏迹象。
2012年至疫情前，日本实际GDP维持在1%左右，这是日本较强的增长反应。
日本劳动力市场需求增加，劳动参与率上升，失业率下降，劳动收入增速也有所加快。
居民收入改善，居民重新开始加杠杆，日本国内需求好转。日本通缩问题改善，CPI多数时间为正，且在2%通胀目标附近徘徊。2012年-2017年，这是一轮宽松政策刺激下的经济渐进复苏，日本暂时走出通缩，核心CPI同比曾于2014年6月达到3.3%。
（二）央行下场购买股票，日股长牛
1990年之后的日本四波股市上行中，政策都维持宽松，不论财政还是货币。但要说宽松政策，尤其是宽松货币真正带来股市提振效果的，当属2012年至今的日股长牛。
2012年，安倍晋三执政后，推行了超宽松货币和财政。财政方面，政府通过扩大公共支出和增加赤字来刺激经济；货币方面，日本央行实施了大规模的量化宽松政策，进一步扩大资产购买范围，直接购买ETF等风险资产。
货币政策。日本央行进一步升级量化宽松政策， 2013年日本推出QQE政策。 我们曾在报告【日本漫长的QE】中进行了详细分析，QQE框架下日本央行大量购买日本股票ETF，尤其是2013年及后，日央行年购买限额多次提高，ETF购买规模攀升。
QQE政策的推出及央行下场大量购买ETF，这对于股市上涨形成坚实的支撑，2013年日经225指数年度涨幅达到57%，为1990年以来最高年度涨幅。
财政政策。日本推行大规模财政宽松，日本政府杠杆率不断提升。2009年之后，日本政府杠杆率升幅更加明显， 2000年日本政府杠杆率为122%，2009年提升至164%，2023年已经攀升至219%。
（三）公司治理逐步改善锦上添花
日本公司面临着交叉持股、资本效率低下、股东回报薄弱等问题。具体到上市公司，日本上市公司的「顽疾」是现金储备高、分红水平低、股票回购低、市盈率低、市净率低、净资产收益低。
2012年，安倍晋三执政后注重公司治理改革，以刺激私人部门投资，从而促进创新和经济增长。这也是2012年以来日股长牛非常重要的因素。
日本公司治理改革主要内容包括：投资者关系管理、董事会改革、公司高管薪酬管理、ESG、兼并收购操作规则、投资者保护、交叉持股整治等 。 日本公司治理改革旨在提高上市公司质量、改善投资者氛围、促进可持续发展和长期回报。
日本公司治理改革取得了积极效果，公司盈利能力和资本配置能力提升，日本国内居民增加了对于股票市场配置，海外投资者也增加了对于日本股票的持有。
一组数据可以证明日本公司治理改革的效果：
1、股票回购金额从2012年的1.55万亿日元增加到2023年的9.6万亿日元；
2、净资产收益率从2012年的6.28%提升至2023年的10.06%；
3、2012年，日本居民资产配置中持有的股票比例仅为8.4%，2022年达到11.7%，2024年一季度末达到了12.9％；
4、2012年3月末，日本海外法人对于日本股票的持有比例为26%，2024年3月末提升至32%。
（四）板块上消费与科技领涨
长达十年的牛市中，各板块在特定年度均有不错表现。
2012/6/4至2023/12/31，日股细分行业中，涨幅最大的为航运（+543%），其次分别为其他产品（+473%）、精密仪器（+412%）。
航运板块上涨，主因2021年地缘政治冲突以及疫情干扰，航运迎来历史级别大行情。
本轮牛市启动初期，表现最亮眼的仍然为 「牛市棋手」券商板块，2012年当年上涨101%。
整体来看，十年牛市期间，消费行业表现不错。 这一阶段存在两个重要变化：1、日本国内债务问题得到解决，日本居民重新加杠杆，同时超宽松货币政策支持下，日本居民消费恢复；2、2012年以后，日本旅游业快速发展，入境人数逐年攀升，海外游客促进日本国内消费行业增长。
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日本经验的借鉴意义
复盘日本地产泡沫破裂之后对抗通缩之路，其中政策应对以及带出来的日股起伏。我们可以得三点结论。
第一，走出通缩需要三个步骤。 步骤一，降低广大内需部门负债成本；步骤二，帮助地产企稳从而结束通缩负循环，步骤三，化解不良资产并出清。三大步骤均需要宽松财政货币，作为支撑。或者说，财政货币需要锚定解决上述三个问题，才能真正帮助经济走出通缩。
第二，针对当下中国，9·26政治局会议已经明确提出提振需求，帮助地产止跌回稳。接下来，我们将等来更多政策。 但政策并非简单的刺激或者保守，对抗通缩政策最终都会指向三个步骤：降低负债、帮助地产止跌回稳，然后出清无效产能和不良资产。
第三，根据日本经验，走出通缩三个步骤中，日股先定价流动性宽松，再定价基本面企稳，最后定价不良出清支出的新产业和经济新方向。
风险提示
1、美国经济可能衰退。高利率限制下，美国经济可能加速放缓，美国可能出现衰退，从而影响全球经济和资产价格。
2、美国大选存在不确定性。2024年正值大选年，总统候选人可能影响到美国降息预期，从而对于资产价格产生影响。
3、全球地缘政治面临不确定性。全球地缘政治冲突可能带来新的供给冲击，从而影响全球通胀和经济增长。
4、欧美限制性货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
5、地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
6、日本经验的借鉴需要考虑特定条件，并不能直接推广至其他经济体。
