（报告出品方/作者：东吴证券，曾朵红、郭亚男、徐铖嵘）
1. 磁材龙头双翼驱动，新能源业务促发展
1.1. 磁材龙头加码新能源，股权集中促发展
横店东磁前身为东阳县横店磁性器材厂，创立于 1980 年，股份公司改制设立于 1999 年 3 月。公司于 2006 年 8 月在深圳证券交易所上市，主营业务为磁性材料，是当时国 内最大的磁性材料生产和出口基地之一，此后在国内外的磁材市场都保持着较高市占率。 2009 年，公司 100MW 晶体硅太阳能电池片项目投产，标志着公司正式进军光伏产业。 2016 年，公司年产 1 亿支 18650 型高容量锂离子动力电池项目投产，进军锂电产业，并 于 2019 年将圆柱电池产品从动力电池市场转入小动力市场，瞄准小动力赛道加速锂电 业务发展。2018 年，公司收购浙江省东阳市东磁诚基电子有限公司 100%股权，正式进 入电子器件领域，此后先后进入了射频器件和电感等产业，向材料下游不断延伸布局。 公司逐步形成「磁材+器件」、「光伏+锂电」的双轮驱动战略格局，扎实推进扎根横店， 面向全国，深度国际化的战略布局。2021 年营收突破百亿大关，2022 营收接近 200 亿， 业绩发展势如破竹。
公司股权集中，保障公司长足稳定发展。公司控股股东为横店集团控股有限公司， 持有公司 50.59%股份，东阳市横店社团经济企业联合会通过直接或间接的方式，持有横 店集团控股有限公司 70%的股份，为公司实际控制人。
1.2. 光伏业务成为支柱，公司盈利能力稳定增长
过去 5 年，公司营收和净利润保持增长态势，2024p 公司实现营收/归母净利润 95.67/6.39 亿元。2021/2022 年公司营收高速增长，分别实现营收 126.07/194.51 亿元，同 增 56%/54%。2023 年公司受光伏行业竞争加剧影响增速放缓，实现营业收入 197.21 亿 元，同比增长 1.39%，归母净利润 18.16 亿元，同比增长 8.80%，扣非归母净利润 20.25 亿元，同比增长 26.58%，公司光伏板块在行业竞争加剧、全产业链盈利承压的背景下依 然实现盈利同比接近翻番，实现总出货约 10GW，同比增长 24.27%。2024p 公司实现 营收/归母净利润 95.67/6.39 亿元，同比-6.62%/-47.28%。
近 3 年来，公司毛利率持续上升，期间费用稳步下降，净利率呈上升态势。2020 年， 公司实现毛利率 24.78%，2021 年公司毛利率降至 18.17%，主要系硅料价格、海运费暴涨，以及会计准则新规影响（根据新收入准则的规定，将运输装卸费作为履约成本列示 于营业成本）。剔除会计准则变更影响后，2021-2023 年公司毛利率呈上升态势，2023 年 实现毛利率 21.21%。24p 毛利率下降至 15.16%，主要系光伏产品价格下行，锂电原材 料涨价以及阶段性扩张策略导致的价格牺牲，未来有望修正，公司总体成长性较好。
光伏业务快速增长，跃升为公司第一业绩支柱。过去 5 年，公司各板块营收均实现 大幅增长，其中光伏增幅最大，19-23 年公司光伏业务营收从 24.18 亿元增长到 127.77 亿元，CAGR 为 52%，营收占比从 38%增长到 66%，快速跃升为公司第一大业务板块， 24p 实现营收 58.96 亿元，营收占比为 61.63%；磁材器件业务持续稳定增长，是公司 第二大业务板块，23/24p 实现营收 44.83/21.94 亿元，营收占比为 22.74%/22.93%；锂 电池业务营收占比最小，23 年营收占比为 10.40%，24p 营收占比为 12.92%，但该板 块是近年来营收增速最快的板块，2019-2023CAGR 为 68%。 分业务毛利率来看，光伏高速增长、磁材保持稳定、锂电阶段性下浮。1）光伏业 务：除了 21 年受硅料价格和海运费上涨影响毛利率出现下浮外，基本呈上升趋势，23 年实现毛利率 21.21%，同增 6.35pct，24p 毛利率降至 11.86%，主要系价格持续下行。 2）磁材器件：毛利率最高且较为稳定，23 年磁材/振动器件毛利率 26.49%/22.80%，24p 毛利率分别为 26.49%/20.18%，同比-0.12pct/+0.24pct。3）锂电池业务：毛利率波动较大， 2023 年毛利率为 6.93%，同降 13.44pct，主要系公司阶段性采用低价策略抢占市场，24p 毛利率回升至 11.86%。
公司重视研发投入，科研成果丰硕。近年来公司持续保持了较高的研发投入， 2023/2024p，公司研发费用分别为 8.77/3.91 亿元，研发费用率分别为 4.45%/4.09%， 同比-0.38pct/-1.04pct。公司搭建国家企业技术中心、博士后工作站、省级重点企业研 究院等多个创新平台，积极引进并合理利用人才，截至 2024 年 6 月 30 日，公司共汇聚 2,900 多名研发技术人员，已获专利 1,761 项，其中发明专利 749 项。
2. 黑组件助力光伏业务逆流而上，印尼产能布局开拓美国市场
2.1. 光伏行业稳步发展，深耕海外拥抱高盈利
全球能源绿色转型持续推进，市场空间持续释放，预计到 25 年全球还有超 TW 的新 增空间。从 2017-2023 年，全球光伏市场迎来高速增长期，新增装机量从 106GW 增长到 410GW，CAGR 为 31%，2023 年装机量由于组件价格下行迎来爆发式增长。根据 BP 和 CPIA预测，预计 2024/2025 年全球光伏新增装机量将达 525GW/618GW，行业进入稳定成长期， 市场空间庞大。
国内市场：需求端，24 年 1-6 月国内新增装机 102.48GW，同比增长 30.7%，预计 2024/2025 年新增装机 240 GW /260 GW，同增 11%/8%。短期来看，为了保障电网安全、 缓解消纳压力，光伏装机需求增速放缓，同时上游硅料价格持续走低，国内市场观望情 绪较浓。长期来看，随着国内特高压建设的不断推进、配储的持续完善以及新能源入市 政策的逐步健全，有望解决国内装机瓶颈，助力光伏装机量的跨步式发展。供给端，竞 争加剧、各环节价格磨底，促进供给侧优化。横店东磁光伏产业前期一直聚焦于海外的 差异化市场开发，各类产品能满足不同国家不同应用领域的需求，这不仅提升了公司品 牌影响力，也让公司长期保持了优于行业平均的毛利。在国内市场的开发中，公司亦延 续了聚焦差异化市场开拓，以差异化竞争优势带动项目型产品的出货策略，近两年国内 出货量增长明显且展现了较好的经营韧性。
欧洲市场短期即将完成库存去化，需求预期复苏，长期能源绿色转型规划明确，保 守估计到 2030 年仍有近 350GW 市场空间。根据海关总署数据，24p 对欧洲组件出口 量约 54.2GW，同比下降 13%，短期受传统能源价格走跌、融资成本上升等影响抑制了 部分市场需求。根据 IRENA 预测，预计 2024/2025 年欧洲新增装机将达 72GW/90GW。 长期来看，根据欧盟 RepowerEU 计划，欧盟 2030 年可再生能源目标从原本 32%调整为 45%，到 2030 年计划实现光伏装机累计 600GW，而 2023 年欧盟光伏累计约 257GW， 市场空间显著。欧洲市场占据横店东磁出货重要比例，凸显公司在国际市场竞争力，也 反映了其产品在欧洲市场的广泛认可。近两年，公司在深耕西北欧优势市场的同时，亦 加大了东欧和南欧市场的拓展，后续欧洲市场需求复苏有望助力公司业绩回升。
公司坚持深耕海外市场，欧洲为公司组件出货主要区域，其中荷兰为最核心市场。 从出货分区域占比看，2024p 欧洲市场组件出货占比超 50%，其次是中国出货超三分 之一，剩余部分为日韩、巴西、澳洲等市场。
海外市场对组件品质要求较高、更能接受高品质产品溢价，坚定拓展海外市场有助 于公司保障光伏业务高毛利运营。以地面电站组件成本为例，根据 CPIA 数据，2023 年 中国地面电站初始投资成本约 3.4 元/瓦，其中组件成本约 1.32 元/瓦，而根据 Wood Mackenzie 数据，2024Q1 美国地面电站（固定支架）初始投资成本约 0.98 美元/瓦，地 面电站（跟踪支架）成本约 1.08 美元/瓦，其中组件成本均约 0.41 美元/瓦，比中国地面 电站的组件成本约高 1.6 元/瓦（按美元兑人民币 1：7.11 换算）。由此可见，海外市场更 关注产品的发电效率、质量及可靠性，对高品质产品溢价的接受度较高。横店东磁已在 印尼建成 3GW N 型高效电池，在美国对东南亚四国（越南、马来西亚、柬埔寨、泰国） 重启双反调查的情况下，会抑制东南亚四国对美国的出货，有助于公司快速打开美国市 场，进一步提升高盈利水平市场的出货量。
2.2. 坚持差异化产品战略，黑组件主力光伏业务逆流而上
公司的组件在全球多个市场拥有较高品牌认可度，获得多项行业认证与公司荣誉。 公司光伏产品得到了 TÜV SÜD、EUPDResearch、PVEvolutionLabs 等第三方国际权威机 构的认可，在欧洲分布式市场享有较高的声誉和占有率，是全球首批获得低碳认证的光 伏组件制造企业，2018-2023 年连续六年获 EUPDResearch「顶级光伏组件品牌」，2019- 2023 年连续五年位列彭博新能源财经「全球一级太阳能组件制造商」，2021-2023 年连 续获 PVEvolutionLabs「全球组件最佳表现制造商」。2023 年，公司 N 型组件获得 TÜVRheinland 颁发的全球首张 IEC 多倍加严认证证书。 公司的差异化产品战略，是其在市场极致竞争中立于不败的关键因素。公司除了标准化电池、组件产品外，还有如黑组件、温室大棚组件、防火组件、防眩光组件、智能 组件、漂浮组件等差异化产品，适用于户用、工商业、地面电站中的不同应用场景，此 外，公司还提供定制产品。差异化产品使公司组件保持一定盈利空间，保障公司经营， 我们测算公司组件 24Q1 单瓦盈利约 7-8 分，24Q2 约 4-5 分。
黑组件：公司是最早生产全黑组件并将其推向市场的公司之一，也是全球全黑组件 的领导品牌。经过长期测试和验证的高反黑背板的全面应用，公司全黑组件相比市场同 类产品，功率有效提升 5W-10W，采用汇流条遮黑、特殊电池工艺，使公司黑组件产品兼 顾美感与效率。在满足客户多样化需求的同时，获得一定的产品溢价。根据 PVinfolink 数据，当前欧洲 PERC、TOPCon 组件的市场价格分别在 0.115、0.12 美元/瓦，公司黑 组件的溢价约 0.5-1 欧分。
差异化战略使公司产品价格韧性强，毛利更具承压能力。2023 年以来，硅料价格一 路暴跌，带动组件厂商成本大幅下降、毛利率提升，但叠加行业竞争加剧、组件价格持 续下行影响，组件厂商毛利有所承压，但在这种情况下，横店东磁差异化产品的价格韧 性优势凸显，光伏板块毛利率从 2022 年的 14.86%大幅提升至 2023 年的 21.21%，超越 其他龙头组件厂商。2024p 组件市场价格持续走低，公司盈利空间受到挤压，公司光伏 板块毛利率降至 11.86%，但仍高于大部分公司，仅次于阿特斯。
2.3. 理性扩产保障稳健经营，海外布局剑指美国市场
2.3.1. 扩产节奏谨慎理性，保障公司稳健经营
从产能来看，公司扩产节奏有条不紊、谨慎稳健。截至 2023 年末，公司光伏业务 具有年产 14GW 光伏电池，其中 6GW+的 TOPCon 产能和 7GW+的 PERC 产能，12GW 光伏组件的内部生产能力。目前在建产能包括四川东磁二期6GW的TOPCon高效电池、 连云港东磁二期 5GW 的 TOPCon 高效组件、印尼 3GW 的 N 型高效电池片项目，预计 到 2024 年底公司电池产能达 22GW、组件产能达 17GW。
从产销来看，近年来公司光伏产品产销量高速增长，2019-2023 年产销量 GAGR 约 49%，2023 年产量达 9.93GW，销量达 9.95GW。公司采取「以销定产」「定制生产」 的形式来满足不同国家、不同产业、不同产品客户的需求，产销率接近 100%。
从技术布局来看，公司快速布局主流 TOPCon 路线产能，预计 24 年底将具备 15GW+的 TOPCon 产能，同时储备多项前沿技术。23 年以来，光伏行业技术更新换代， N 型电池片渗透率快速增加。CPIA 数据显示，2022 年底 N 型电池片产能占比约 9.1%， Infolink 数据显示，2024 年 5 月 N 型电池片排产超 70%。TOPCon 技术以其成本优势， 已成为当前行业主流技术路线。横店东磁快速布局 TOPCon 产能，已有 6GW+产能，在 建 9GW 产能，预计 24 年底全部投产。同时，公司还储备 0BB、HJT、XBC 等技术，紧 跟前沿技术方向。
2.3.2. 美国双反调查风波再起，公司前瞻布局印尼产能直指美国市场
美国重启东南亚 4 国双反调查，横店东磁前瞻考虑国际贸易形势，提前在印尼布局 3GW N 型高效电池产能，加速拓展新竞争格局下的美国市场。由于美国对中国光伏的 多项关税政策，过去几年中国厂商的光伏组件基本都经东南亚出口美国，同时考虑到基 础设施建设、航运便利性等因素，基本布局在柬埔寨、马来西亚、泰国、越南这 4 个东 南亚国家。2024 年 4 月，美国当地的多家光伏企业向美国商务部、美国国际贸易委员会 （ITC）提交申请，要求对原产于东南亚 4 国的电池片（无论是否组装成为组件）产品 进行反倾销和反补贴调查，此次双反调查预计 24 年下半年初裁，25 年中上旬终裁，届 时中国组件厂商在美国市场的竞争格局或发生新变化。将横店东磁与其他厂商的海外布 局进行比较来看：
东南亚产能比较：Top5 厂商的东南亚产能合计约 40GW，均布局在双反 4 国境内， 双反裁定后预计这些产能的对美出货将受到影响，而横店东磁的东南亚产能布局在 4 国 外，预计不会受到影响。 其他海外产能比较：晶科美国 2GW，晶澳美国 2GW，隆基美国 5GW，阿特斯美国 5GW，均已建成投产。天合的美国 5GW 产能和印尼 1GW 产能在建设中，预计 24 年投 产，横店东磁的印尼 3GW 产能已投产。 总体来看，横店东磁的海外产能具有前瞻性，印尼工厂产品对美出货在短期内不存 在政策风险；Top5 组件厂商在美国主要为组件产能，仍需进口电池片，美国将电池片 关税配额提升到 12.5GW，公司在印尼电池片出口美国，或将取得超额收益。
3. 稳居磁材龙头地位，新能源助力磁材持续增长
公司以磁性材料起家，致力于横向布局多材料体系，同时借助材料优势纵向延伸磁 器件，为下游客户提供从材料到器件的一站式解决方案。磁性材料产品主要包括预烧料、 永磁铁氧体、软磁铁氧体、塑磁、磁粉心、非晶纳米晶等，器件产品主要包括振动器件、 硬质合金、电感、EMC 器件等。 从产能端看，截至 2024p 公司具有年产约 23.8 万吨磁性材料生产能力，其中 16.3 万吨永磁铁氧体、5 万吨软磁（包括铁氧体软磁、磁粉心、非晶纳米晶等）、2.5 万吨塑 磁，同时配备 22 万吨铁氧体预烧料的产能，在建项目包括年产 1.5 万吨软磁项目、年 产 2.2 万吨永磁铁氧体项目等，是全球规模最大的铁氧体磁性材料生产企业。 从产销量看，公司磁材器件业务 2019-2024p 产销量稳步增长，基本实现应产尽销。 2023 年磁材器件合计营收 44.83 亿元，2024p 营收 21.94 亿元。磁性材料：2023 年实 现销量 19.85 万吨，产销比为 98.52%，24p 销量 11.67 万吨，同增 26.77%。器件：2023 年销量 4.76 亿只，产销比超 100%。
从应用端看，传统需求略有萎缩，新能源创造磁材新需求。永磁材料应用场景变迁， 下游需求总体稳定。电脑、电视机等应用场景需求降低；传统家电应用需求略有上升， 但节能变频类电器使用永磁铁氧体减少；随着汽车（包括传统汽车和新能源汽车）智能 化程度越来越高，电机在汽车上的应用和渗透率也逐渐提升。软磁材料下游应用量持续 增长，新增量主要来源于新能源应用： 1） 新能源车领域：软磁材料主要应用于新能源车的车载充电机（OBC）、DC/DC 转换 器、电驱动 EMC 滤波、混动车型的升压系统等部分。 2） 充电桩领域：软磁粉心和铁氧体粉心制成的 PFC 电感广泛用于充电桩中，起储能、 滤波作用。另外纳米晶可制成互感器和漏电保护开关用于充电桩中。 3） 光伏领域：软磁在光伏逆变器中有两个主要应用，其一是 Boost 升压电感，可以用 以将光伏电池板发出的不稳定直流电升压成稳定直流电压，其二是大功率交流逆变 电感，可以将稳定的直流电压通过逆变电路转换成 50Hz 正弦波交流电，输入电网。
4. 锂电锚定小动力应用场景，电动工具市场成为新驱动
公司的锂电池产品主要包括三元圆柱锂电池、小动力 PACK 系统及储能产品，主要 应用于电动两轮车、电动工具、便携式储能、智能小家电和家庭备用电源等小动力应用 领域。同时，公司亦在培育阳台储能、户储和工商业储能相关产品。
产品及产能：公司的锂电产品主要有三元圆柱电池、小动力 PACK 系统及储能产品 其中圆柱电池有 18650 和 21700 两个系列，21700 产品相比 18650 产品有更高的能量密 度和容量，更好的成本效益，预计未来在小动力市场会得到更广泛的应用。2023 年公司 新增锂电池产能 6GWh，截至 2024p，公司共具备 7GWh 锂电池产能。
产量及出货：2023 年公司锂电池出货 3.4 亿支，同比增长 75.36%，主要系新投产 的 6GWh 产能实现良好爬坡，同时公司保持行业领先稼动率，市占率逆市提升。2024p 材料价格回升、部分小动力应用市场需求回暖，公司高效利用 7GWh 产能，其中 18650 产 线满产满销，21700 产线保持较高稼动率，24p 实现锂电收入 12.36 亿元，同比增长 31.63%，出货量 2.68 亿支，同比增长接近翻番。 公司专攻小动力应用市场，小动力电池主要应用领域有电动两轮车、电动工具、便 携式储能、智能家居等。电动两轮车销量保持了稳定增长的态势，除中国外，东盟、欧 洲、美国和印度等地区对电动两轮车的需求持续增加；便携式储能需求预期增长，在户 外旅行、应急备灾等场景出货增加；电动工具用锂电需求预期回暖，根据艾媒咨询数据 显示，2023 年全球电动工具市场规模为 288.5 亿美元，预计 2027 年有望达到 357.4 亿 美元，市场呈扩张态势，过去两年电动工具市场供给过剩，经历持续去库，预计后续需 求将复苏，带动电动工具用锂电出货增加。
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精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
