出品 | 妙投APP
作者 | 宋昌浩
頭圖 | 視覺中國
當伺服器公司工業富聯、中科曙光都在紛紛新高，上一波AI伺服器行情的引領者浪潮資訊股價的表現卻稍顯落寞。
今年以來，隨著AI伺服器行情再起，工業富聯、中科曙光等標的自底部已經出現了翻倍的漲幅，而浪潮資訊區間漲幅只有40%，對比去年浪潮資訊的風光，底部漲幅超過200%，今年的浪潮資訊甚至沒有跑贏伺服器行業指數。
只聞新人笑，不見舊人哭。浪潮資訊為何在這輪AI行情中漲幅居底，後續還能不能受益這波行情的再起？
伺服器行業，賺錢不易
伺服器作為算力的發動機，在市場對算力需求持續增長的前提下，AI伺服器行業迎來了快速的增長。其中國內伺服器的執牛耳者浪潮資訊，在2023年行業爆發的初期就受到了市場的巨大關註。
作為國內伺服器行業的龍頭，伺服器業務一直是浪潮資訊的支柱業務，多年以來公司的營收占比均超過95%。 根據2022年財報數據，公司總營收為695.25億元，其中伺服器及部件業務是公司的主要收入來源，營收達到689.48億元，占總營收的99.17%；IT終端及散件收入為3.03億元，占比0.44%。
值得註意的是，雖然同樣都是炒作AI伺服器，但是和工業富聯相比，兩家公司的商業模式有不小的差異。
伺服器市場中主要有兩種商業模式，一種是品牌商服務模式，即向客戶賣自己的品牌產品，這種模式以浪潮、中科曙光、聯想等知名品牌為代表，它們透過自身的品牌影響力和技術實力，在市場中占據了一席之地。
另一種則是ODM（原始設計制造商）模式，這種模式下，需求方直接繞過品牌商，向ODM企業采購伺服器產品，這些企業中以工業富聯、廣達、英業達等企業為主。
目前，海外的雲端運算廠商更傾向於采用這種直接和ODM廠商合作的模式，這也是工業富聯比較強的原因——工業富聯透過和輝達合作，開發直接面向北美四大雲端運算廠商的伺服器產品。
相對而言，國內的市場主要還是以品牌商模式為主。在品牌商模式下，浪潮資訊憑借自己獨創的JDM供應鏈模式，在全球伺服器市場占據了重要的地位。
2022年，浪潮資訊的全球市場份額僅次於戴爾和惠普，以7.7%的市場份額位居第三位。在國內的伺服器市場中，浪潮資訊的市場份額占比為28.1%，以絕對的優勢保持國內第一。
雖然近期伺服器行業紅紅火火，但是在AI爆發之前，浪潮資訊這樣一個大龍頭在市場上受到的關註程度並不算高，這對於一個市場空間接近萬億、營收接近700億的公司來講非常卻十分罕見，究其原因， 是浪潮的伺服器業務並不是一個掙錢的生意。
我們常說立訊、歌爾等背靠蘋果的公司賺的是辛苦錢，但浪潮的毛利率和其相比，甚至還要更低。以浪潮資訊為例，在過去的5年中，浪潮資訊的毛利率水平在10%-12%左右，而代工企業立訊的毛利率在過去一度達到20%，都要高於浪潮資訊。
浪潮的低毛利和大眾認知裏「高科技企業「形成了明顯的反差，那麽浪潮的毛利率為何會如此的低？
究其原因，還是在伺服器的整個產業鏈鏈條中，浪潮資訊兩頭承壓。
伺服器行業更像一個組裝生意， 在產業鏈的上遊， 需要CPU和GPU作為核心元件，但是基本都由海外公司Intel、AMD、Nvidia形成壟斷，因此，浪潮面對上遊的企業基本沒有太多的話語權。
而在產業鏈的下遊 ，客戶又包括以BAT為首的互聯網廠商，移動、電信、聯通三大營運商和眾多政企客戶，又都極為強勢，為了能換取更高的市場份額，浪潮資訊不得不讓渡利潤。
因此，對於浪潮來講，上遊依賴海外的企業，下遊對於使用者有沒有比較強的議價能力，使得浪潮資訊兩頭承壓，其毛利率在過去只有10-12%左右，如果遇到行業內芯片產能緊張，價格上漲，或者下遊需求不足，行業競爭激勵，浪潮資訊的毛利率甚至還要更低。
毛利率低，那麽勢必會對公司的凈利潤率造成較大的擠壓。 2023年前三季度，浪潮資訊伺服器及部件業務的毛利率只有9.67%，這一數據在2022年是11.18%，已連續五年下滑；而公司的凈利潤率也只有1.5%-3%。
對於一個毛利率只有10%左右，凈利潤率只有2%-3%的企業，在行業的增長又處於比較緩慢的階段，市場難以給予高的估值。
關鍵零部件被卡脖子，浪潮資訊難吃AI紅利
2023年，隨著AI之風的吹起，浪潮資訊成為伺服器行業漲幅最大的標的。究其原因，在於受到投資者關註的AI伺服器業務， 浪潮資訊在國內占據了重要的地位，因而市場給予了其巨大的估值提升。
根據相關數據顯示，2022年浪潮資訊在全球AI伺服器的市場份額已經超過20%，全球排名第一；在國內AI伺服器中浪潮資訊更是一家獨大，占據國內接近50%的市場，是國內領先的百度、阿裏巴巴、騰訊、字節跳動四家頭部互聯網公司的第一大伺服器供應方，在四家頭部互聯網公司的供應份額均在50%以上。
雖然公司未披露其AI伺服器的營收，但是從第三方的數據推算來看，AI伺服器的營收規模已占到浪潮資訊伺服器營收的36%左右，是公司近年來的主要營收增長來源。
然而從去年下半年以來，AI芯片受到美國出口管制影響，對於浪潮資訊影響巨大。
在傳統的通用型伺服器中，CPU是核心的零部件，其成本占比約在17.7%。而AI伺服器中，GPU明顯占據了絕對的價值量。以售價超過100萬元的Nvidia DGX p00為例，CPU占比僅1.9%，GPU占比高達72.6%，也就是說AI芯片是AI伺服器的關鍵。
而AI芯片又基本被海外公司Nvidia和AMD所壟斷，其中Nvidia優勢明顯，其推出的相關AI芯片一家獨大，是目前行業中的主要風向標。
但是，2023年10月17 日，美國商務部工業和安全域（BIS）公布新的先進計算芯片、半導體制造器材出口管制規則，根據最新的規則，輝達包括 A100、A800、p00、H800、L40S 及 RTX 4090在內的芯片對華出口都將受到影響。
美國對於國內制裁的再次收緊意味著國內的伺服器公司不能拿到先進的AI芯片用於AI伺服器，浪潮資訊的影響更是首當其沖（原可以用閹割版的A800、H800)。
和高新發展（ 華為昇騰芯片 ）、中科曙光（ 海光資訊 ）等這些在國內AI芯片產業鏈上有所布局的公司不同，浪潮資訊更依賴於海外的輝達的供應鏈產品。
根據公司的2019年年報顯示，輝達是其第二大供應商。之後雖未在年報中披露具體的供應商名稱，但是根據來自2022年年報顯示，輝達應該仍為其第二大供應商，其采購比例占公司年度采購總額的10%左右。此外，根據浪潮近期釋出的AI伺服器芯片來看，基本上都是搭載了輝達的AI芯片。
（圖片來源：2019年年報）
（圖片來源：2022年年報）
上遊被扼住脖子，意味著浪潮資訊難以再向市場推出高效能的AI伺服器。 雖然近期輝達計劃推出面向國內市場的p0等閹割版芯片，但是從市場調研情況來看，p0的能力效能僅為A100的不足1/2，更是僅為p00的約1/7，難以滿足AI的訓練需求。
針對客製的產品算力參數被大幅閹割的問題，下遊客戶也開始對其效能表現、性價比也開始持懷疑態度，紛紛開始選擇搭載國產AI芯片的伺服器，而浪潮面臨下遊AI爆發帶來的巨大需求，卻由於芯片的限制而心有余而力不足。
利潤恐不能持續兌現，浪潮恐難以走遠
AI行業如火如荼，市場對於伺服器行業的關註度日益提升，而最終市場的行情能否有持續性，還在於能否看到AI產業發展帶來的業績能否持續落地。
對於浪潮資訊來講，市場同樣也在觀察其業績的兌現情況。一方面，由於AI伺服器的出貨量增長，23Q3 單季度實作收入 232.99 億元，同比增長30.04%，業績增長略超市場預期。另一方面，由於公司的互聯網客戶占比提升，公司的毛利率下降至只有7.82%，盈利能力略不及預期。
往明年看，雖然浪潮資訊在制裁之前就進行了提前的備貨，公司存貨從較23年期初的150億元上升至2023年Q3的211億元，增幅高達40%以上，短期仍能保障一定數量訂單的交付，營收仍會帶來一定的增長。但是對於一家營收年營收超過700億的公司來講，200億的存貨仍是杯水車薪。
中長期來看，供應鏈的風險就像是一把達摩利斯之劍懸在了浪潮的頭頂，如果不能解決供應鏈帶來的風險問題，浪潮難以走遠。
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