文 | 樊磊
即使中國經濟能夠在2024年重新步入新的擴張周期，從其他國家的經驗來看這個地產大拐點之後的經濟復蘇的斜率也是非常平緩的。
中央經濟工作會議「穩中求進、以進促穩、先立後破」的整體基調確實比較積極，但是，會議在「積極的財政政策要適度加力、提質增效」之外，又提到「要用好財政政策空間」，似乎政府擴張赤字的安排仍附有一定約束條件。而「穩健的貨幣政策靈活適度」的表述似乎也意味著大幅降低利率的可能性也比較有限。A股市場近期以來也持續調整。
筆者以為在經濟逐步走出地產大拐點引發的衰退之際，經濟復蘇的動能尚不穩固。強有力的政策支持有利於居民部門去杠桿並推動經濟更快復蘇。然而，歷史經驗顯示，其他經濟體面臨類似局面時，面臨兩難的政策安排也都並非完全盡如人意，但是經濟仍能在內生性動能的支撐下逐步復蘇。所以，無論政策選擇如何，投資者也許都無需對經濟過度悲觀。
不完美的政策無阻經濟復蘇
中國經濟三季度雖出現一定反彈，但是部份受到地產投資加速拖累，四季度以來復蘇動能有所減弱。市場期待更加強有力的宏觀政策推動經濟重新增長。然而，政策進一步放松的訊號似乎也並不是特別明朗，市場也普遍擔心宏觀政策的放松存在一定掣肘因素。財政政策方面，中國主權債信用評級展望轉為負面當然對加杠桿構成制約；貨幣政策方面，對人民幣匯率貶值和銀行凈息差的考慮也限制了央行降低利率的空間。投資者的信心普遍比較低迷。
然而，如果回顧歷史，會發現其他經濟體在地產大泡沫之後貨幣與財政政策安排也都受到各方面的掣肘，遠非盡善盡美。
就貨幣政策而言，美國在2007年次貸危機爆發以後固然把聯邦基金利率降到0，也進一步采取了量化寬松的政策支撐經濟，但是力度其實並不足夠。考慮到美國失業率在2009年一度達到10%，按照經典的泰勒規則，美國聯邦基金利率應該下調到較深的負利率才比較合適。就筆者此前和資深的美聯儲經濟學家的交流，聯儲事後做的評估也認為雖然QE一定程度彌補了零利率下限對貨幣政策的約束，但是實質寬松效果與理想水平還有較大差距。
瑞典和南韓分別在上世紀90年代初和1997年亞洲金融危機期間經歷了地產價格大幅下行和經濟衰退。但是受制於聯系匯率，這兩個國家反而在經濟衰退期被迫加息。實際上，當時偏強的德國馬克和美元正是歐洲貨幣危機和亞洲金融危機爆發的主要誘因素。為了穩定匯率，瑞典的隔夜利率一度上升到500%，南韓的隔夜利率也一度上升到25%，使得經濟衰退雪上加霜。這兩個國家最後被迫放棄了匯率，降低利率，經濟也迎來復蘇。但是，由於匯率大幅貶值，通脹很快大幅上升，兩國的貨幣政策不得不考慮通脹的壓力，也未能充分寬松。直到通脹受到抑制之後，兩國才進一步降息以支撐經濟增長。
在貨幣政策對經濟復蘇支持有限的情況下，財政政策是否充分發揮了穩增長的作用呢？筆者的回顧顯示，也並非如此。實際上，在經濟走過地產泡沫破滅之後的最低谷之際，各國財政政策也都面臨兩難選擇。一方面，經濟復蘇尚不穩固，特別是房價大跌之後居民部門普遍有去杠桿的要求，需要財政加杠桿進行對沖；另一方面，為了穩定經濟、穩定金融市場，危機和衰退期間政府的杠桿率已然大幅上升，存在財政整固的需求。歷史經驗顯示，各國政府普遍選擇了財政整頓。
美國在2009年和2010年透過財政刺激推動經濟復蘇。但是，也在2011年喪失了AAA的主權信用評級。前聯儲主席格林斯潘評論說，美國經濟最大的風險是政府債務上升太快。在國會，共和黨拒絕對奧巴馬政府增加撥款刺激經濟。伯南克在回憶錄裏抱怨說：「國會什麽都不做」，才被迫推出了QE2和QE3助力美國經濟復蘇。
瑞典的財政緊縮則更加激進。新政府在1994年就職，當時瑞典經濟剛剛經歷了一年的復蘇，而失業率仍然處於8%的高位。但是新政府顧慮政府杠桿率已經在「OECD國家居於前列」可能存在財政風險，決然采取財政緊縮措施。此後，瑞典政府部門杠桿率明顯下行，但是一定程度受到財政刺激結束的影響，瑞典的經濟修復相對遲緩，失業率直到1997年以後才明顯下行。
南韓在財政刺激方面則根本無所作為。由於南韓在亞洲金融危機期間面臨償還外債問題，被迫向IMF求援。IMF在提供美元貸款的同時，要求南韓實施財政緊縮措施，南韓政府的杠桿率在整個危機期間上升程度微乎其微。
然而，盡管這些國家的經濟政策並不完美，但是也都成功度過了地產泡沫之後的經濟衰退，逐步走向復蘇。在經濟復蘇前後，美國和瑞典都開啟了10年左右的股票大牛市；南韓的股票市場也在1999年經濟復蘇之後明顯反彈，只是在2001年納斯達克泡沫破滅引發全球衰退的沖擊下才出現調整。
期待更好，但也無需過慮
歷史雖然不會簡單的重復自己，但是總是押著相似的韻腳。從基本面來看，中國經濟和曾經經歷地產泡沫的經濟體如出一轍，也面臨存量房屋過剩、地產新開工不足影響投資，居民部門重建資產負債表壓制消費等問題。貨幣與財政政策的寬松似乎也受到一定的制約。但是正如不完美的政策無阻其他經濟體的經濟復蘇一樣，投資者也不應該對中國經濟喪失信心。
當然，如果決策部門有更大魄力，采取更加強有力的貨幣財政政策刺激總需求，中國經濟有望更快走出四季度以來的的二次探底，實作復蘇。如果對比2008年全球金融危機之後的美國與歐洲，美國相對而言采取了更強有力的貨幣與財政刺激，經濟的修復速度明顯更快。實際上，更強有力的經濟表現反而更有利於美國財政的再平衡和政府信用的修復。而歐洲則受制於沒有統一的財政部，刺激力度偏小，反而被迫在債務危機和經濟衰退彼此加強的泥潭裏不斷掙紮。
此外，即使中國經濟能夠在2024年重新步入新的擴張周期，從其他國家的經驗來看這個地產大拐點之後的經濟復蘇的斜率也是非常平緩的。在這種情況下，尤其需要加速推進結構改革。紮實推進以市場化、法治化為基礎的結構性改革，才是推動中國經濟持續增長的決定性舉措。
徐瑾私塾第四年 咨詢微信ashes-18
