王冠軍（山西證券研究所固定收益首席分析師）
綠色債券是綠色金融的重要發展與延伸，既可以助力社會綠色低碳轉型，又是深入貫徹落實「碳達峰·碳中和」國家重大發展戰略的體現，並最終推動國民經濟與社會的可持續健康發展。
本文回顧了中國過去綠色債券市場發展與執行情況，並且從投資端與融資端兩側對發展綠色債券市場提出針對性建議。其中，投資端建議主要是擴容與豐富綠債基金、綠債指數、交易型開放式債券指數基金等相關產品；融資端則著力於募集資金用途監管約束與資訊披露質素提升。
綠色債券市場
發展勢頭良好
1.存續綠色債券期限結構普遍偏短
綠色債券於2016年起步，2021年開始在發行端獲得跨越式發展。2016年綠色債券起步階段發展有序平穩，2020年發行規模增長至1166.18億元。2021年綠色債券發行端有跨越式進步，2021年～2023年中國分別發行276只、474只和554只綠色債券，發行規模分別為2201.09億元、6242.15億元和6957.57億元，當前發展勢頭依然良好。
從綠色債券發行主體評級和企業性質角度來看，主體評級主要集中在AAA等級，地方國有企業與央企構成發債主力。值得關註的是，中央國有企業主要包括大型商業銀行與水利、電力、天然氣等能源建設和營運類公司，地方國有企業主要的構成為地方政府投融資平台。綜合來看，發行綠色債券主體較為依靠股東方和地方政府的信用輸出，而對經濟發展貢獻度較高的民營產業主體尚未得到足夠的政策與資源傾斜，其在綠色債券市場相對弱勢。
地方政府投融資平台作為綠色信用債發行的主要構成，一方面是因為部份城投專案可以滿足城市生態保護與建設、水汙染治理、可持續性建築等綠色專案類要求，另一方面是因為部份城投可以借助綠色債券融資渠道拓展募集資金用途。2021年以來城投發債政策持續收緊，區縣城投——尤其是財力偏弱、債務率偏高的區縣，發債用途往往僅能借新還舊，而綠色債券募資用途可以用於相關專案的建設、營運、收購、補流或償還有息債務，故而認定為綠色專案後，城投可以將此類債務融資工具作為拓展融資渠道的重要途徑。
中國綠色債券的期限結構普遍較短，主要集中在5年以內。從發行數量端來看，1年以內、1年～3年和3年～5年占比分別為25%、40%和17%；而從余額端來看，1年以內、1年～3年和3年～5年占比分別為25%、49%和10%。由此可見，無論是從數量端還是余額端來看，存續綠色債券期限結構普遍偏短，但另一方面綠色債券募投專案期限普遍偏長，這就導致資產端和負債端存在一定期限錯配情況，債券存續生命周期內募投專案所產生的效益流和現金流難以做到自身平衡，故而容易造成發行人發行該類債務融資工具的流動性壓力甚至到期償付壓力。
2.山西證券做出有益嘗試
頭部券商透過強大的資本實力和廣泛的業務網絡，為推動綠色債券市場的發展做出了重要貢獻。此外，中型券商在綠色債券市場中也發揮著不可或缺的作用，其透過特色化和差異化的服務，在綠色債券領域展現出獨特的競爭力，例如專註於特定區域或特定綠色產業的金融服務，透過精準的市場定位和專業化的服務，為綠色債券市場的發展貢獻自己的力量。
山西證券在創新綠色金融產品和服務方面也表現出積極態度，並為綠色債券市場的多元化發展做出有益的嘗試。2023年，山西證券透過投行子公司中德證券，成功承銷了全國AA級企業首單低碳轉型掛鉤公司債券，發行規模達5億元。此外，山西證券還成功主承銷了山西交控集團科技創新可續期公司債券，發行規模為10億元，為推動山西省交通運輸綠色發展提供了有力的資金支持。這些創新舉措不僅體現了山西證券在推動地方經濟綠色轉型中的積極貢獻，也體現了山西證券在綠色債券領域的積極探索和實踐。
應當鼓勵
開發更多創新產品
當前中國綠色債券發展勢頭穩中向好，但是依然存在一定的矛盾、面臨一定的問題，包括投資熱度偏低、募集資金用途隨意變更等方面。我們認為，發展綠色債券市場應該從投資端與融資端兩側並舉，我們給於投資端的建議主要切入點是擴容或者豐富綠債基金、綠債指數和相關交易型開放式指數基金產品，融資端則著力於募集資金用途監管約束與資訊披露質素的提升。
1.投資端：綠債基金產品規模及創新力度仍待提高
在「雙碳」政策背景和綠色低碳理念指導下，中國綠債市場呈現供需兩旺格局，多家公募基金已瞄準這一市場需求，爭相布局綠色主題公募債基。截至2024年8月30日，市場已經上市22只公募類別的綠色主題債券型基金，基金管理規模總計454.80億元。
綠色債券基金的推出有助於提升中國綠債市場的流動性，推動綠債市場長期、高效、健康發展。對於機構投資者來說，投資綠債單券存在一定的門檻和摩擦成本，如單筆交易量限制、尋找可達成交易的對手方難度較高，市場缺乏相關且必要的靈活性。相比之下，綠債基金產品的存在使投資者能靈活地根據資產配置需要，方便地買賣債券資產，提高了市場參與者的交易意願與交易動力。另一方面，綠債基金透過分散投資的方式降低組合信用風險，相對於投資單一債券，可以更好地匹配投資者的風險偏好和預期收益要求。此外，綠債基金還可以利用基金管理公司在資本市場中長期深耕積累的社保基金、保險資金、企業年金等優質機構客戶基礎和豐富的行銷渠道，吸引不同類別投資者，進一步豐富與拓寬綠色債券投資者結構。綠債基金為投資者提供了投資綠債的便利通道，有助於引導資金參與到綠債市場，提升綠債流動性，而流動性的提升反過來又提升了綠債品種的吸重力，助力綠債市場高質素發展，提升金融服務實體質效，並創造更多的環境效益。
債券指數是觀察特定類別證券整體價格情況的重要參考，目前中國已推出了多個綠債指數產品。為了直觀地分析綠色債券的市場表現，我們將中債——綠色債券綜合財富（總值）指數和中債——綜合財富（總值）指數的走勢進行對比，從指數走勢來看，中債——綠色債券綜合財富（總值）指數自2020年以來收益總體跑贏中債——綜合財富（總值）指數。2023年11月24日，銀行間交易商協會牽頭研究編制的中國綠色債券指數正式對外釋出，該指數以2022年1月4日為基準日，基準基點為100點，采用市值加權法計算所得。中國綠色債券指數的釋出，為衡量綠債市場價格波動、表征綠債市場總體走勢、引導資金投向綠色債券領域等方面提供了重要參考借鑒。
綠債指數的投資價值主要表現在兩個方面：一是綠色債券信用風險整體而言明顯更低，且投資價值已逐漸被投資者所認可，投資需求的旺盛體現為綠色債券在相同外部評級等級的債券估值中具備一定優勢；二是綠色債券相比普通債券在發行端具備綜合融資成本優勢，總體來看，外部評級為AAA級的發債主體發行的綠色債券具備成本端優勢的比例高於全市場平均水平，且外部評級為AAA的主體更易獲得更高振幅的成本折價。因此，綠債基金也將會呈現投資評級較高、風險可控、收益相對穩健的特征。
我們建議相關部門大力發展綠色債券指數、綠色交易型開放式債券指數基金等產品。當前中國綠色債券指數、綠色交易型開放式指數基金等產品的整體數量依然較少，尤其是相較ESG（環境、社會和公司治理）權益指數仍有一定差距。此類基礎設施的缺乏，使得相關投資機構無法以此為基礎開發公募基金、私募基金、交易型開放式債券指數基金等金融產品，不利於發展綠色債券相關有價證券。基於此，我們認為應當鼓勵相關機構開發更多創新產品，從而拓寬市場寬度。
2.融資端：綠色債券募集資金用途監管仍待最佳化
2022年7月【中國綠色債券原則】釋出之前，中國綠色債券募集資金用途相對境外市場更為寬松。該階段中國人民銀行、國家發改委等相關主管部門均允許綠色債券募集資金可以部份用於非綠色專案的補流、償還有息債務等領域。
按照2015年12月國家發改委釋出的【綠色債券發行指引】，「允許企業使用不超過百分之五十的債券募集資金用於償還銀行端有息貸款和補流。主體信用評級AA+且營運狀況良好的發債主體，可將募集資金用於置換綠色工程相關有息債務」。2020年11月，上海證券交易所釋出的【特定品種公司債券指引】要求「募集資金中投入到綠色工程專案的金額應大於或等於募集資金總額的百分之七十」，此外，深圳證券交易所的要求與上海證券交易所的表述類似。
2022年7月【中國綠色債券原則】釋出以後，綠色債券募集資金用途僅限用於綠色工程相關的補充流動資金、償還有息債務。根據2022年7月綠色債券標準委員會釋出的2022年第1號公告，明確綠色債券的募集資金必須完全用於綠色專案。2023年3月14日，上海證券交易所釋出相關公告調升綠色公司債券募集資金用於綠色工程專案的比例，將用於綠色專案的募集資金比例下限提升至百分之百。
加強資訊披露質素是預防綠色債券募集資金用途隨意變更的有效手段，與此同時，搭建配套措施保證資訊披露制度的完善性也可以發揮出一定作用，換言之註重資訊披露的強制性與透明性至關重要。有效市場成熟的標誌即為資訊透明和高效傳遞，依靠市場有效性進而防範募集資金用途隨意變更的前提之一即是募集資金使用過程中的資訊公開與透明。作為資本市場的基礎，資訊披露制度在資訊流通中發揮著不可替代的作用，唯有建立起匹配綠色債券的資訊披露制度，保證綠色債券募集資金使用資訊的公開與透明，才能使綠色債券這一特殊金融產品的效益價值被挖掘，實作市場機制對募集資金使用的自動規範和約束。針對綠色債券存續期披露內容，我們認為要加強募集資金情況更新披露與內部流程與控制機制，前者包括投放披露、資格披露、效益披露三個方面，後者包括募集資金管理方案與綠色專案評估篩選流程等方面。
我們建議，監管機構應以募集資金用途為主線搭建制度並且不斷完善制度框架，包括約束債券發行人、市場中介機構、受托管理人等相關主體在募集資金使用過程中的全流程責任。同時，包括滬深交易所在內的中國證監系統與國家發改委、中國人民銀行及中國銀行間市場交易商協會等部門，要對綠色債券募集資金用途的規定要求保持連貫性與一致性，防範募集資金使用過程中的套利，同時也防範申報、審批等前端的「染綠」「漂綠」行為，進一步提高綠色債券「純凈度」。
應加強募集資金
用途監管約束
中國綠色債券發展與執行情況總體穩中向好，但是也存在投資熱度偏低、募集資金用途容易變更等問題。
針對前者投資端所面臨的問題，我們建議擴容與豐富綠債基金、綠債指數和相關交易型開放式債券指數基金產品，針對後者融資端所面臨問題，我們建議加強募集資金用途監管約束與提升資訊披露質素。
