來源：來自雪球
作者：
趙 偉 申萬宏源證券首席經濟學家
陳達飛 首席宏觀分析師
王茂宇 高級宏觀分析師
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王茂宇
摘要
大類資產&海外事件&數據：杜林普支持率再度領先，美債利率延續反彈
海外市場震蕩上漲，美債利率延續反彈。日經225上漲2.5%，恒指下跌6.5%，WTI油上漲1.6%，生豬下跌10.5%，10Y美債收益率上行10bp至4.08%，美元兌離岸人民幣升值至7.07。
杜林普支持率再度領先。截至10月10日，七個搖擺州當中，杜林普支持率再度領先。杜林普在密芝根、佐治亞、亞利桑那、北卡及賓州五個州領先，哈裏斯民調領先州僅剩威斯康辛及內華達。Predictit勝選概率顯示，杜林普勝選概率再度超越哈裏斯，達到54%，哈裏斯為50%。
截止10月5日，美國當周初申領失業金人數上升至25.8萬人，強於市場預期的23萬人，或反映颶風影響。美國9月PPI同比1.8%，歐元區8月零售量同比0.8%。
風險提示
地緣政治沖突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉「鷹」
每周報告精選
精選一連結：前有險灘：日央行能否「全身而退」？
日央行已全面啟動非常規貨幣政策的正常化行程，這次能否「全身而退」？如果順利，日央行加息和縮表的終點在哪裏？對日債利率（曲線）、日元匯率和經濟會產生什麽影響？
一、日央行非常規政策的演進脈絡與傳導機制
自1999年實施零利率以來，日央行在非常規貨幣政策方面的「實驗」一直引領前沿。 本節從價格、數量和質素三個維度梳理其演化路徑 ：（1）利率主要指政策利率，即無擔保隔夜拆借利率；（2）數量指準備金規模；（3）質素指風險溢價，泛指整個收益率曲線。
1999年零利率政策僅涵蓋利率維度；2001年量化寬松政策（QEP）包含了利率、數量和質素三個維度，但質素當中僅包含期限溢價，未包含風險溢價；2010年全面貨幣寬松（CME）也包含了3個維度，但質素維度中更關註風險溢價；2013年以來的 「QQE+」政策在利率、數量和質素三個維度中都突破了此前政策的邊界。
根據費雪方程式，寬松貨幣政策的效果將表現為實際利率（曲線）的下移，且只有當其低於自然利率（曲線）時，才稱得上實質性寬松，從而有助於金融條件的改善和經濟復蘇。隨著產出缺口的彌合，通脹預期的經濟基礎得到夯實，通脹從預期轉化為現實，並逐步實作良性迴圈。
二、日央行非常規政策的有效性評估及其比較
2013年以來日央行實施的「QQE+」政策效果如何？本節從兩個方面進行考察：（1）金融條件，如日債利率曲線、風險溢價、日元匯率等，它們都是貨幣政策傳導的一環；（2）名義增長，含經濟增長、通脹或通脹預期，即金融條件的寬松在多大程度上有助於日本擺脫長期停滯。
「QQE+」政策顯著改善了日本的金融條件。 據估算，QQE以來日央行購買國債累計壓降了10年期日債利率約100bp，實作了實質性貨幣寬松。在無風險利率和風險溢價的共同驅動下，日本銀行貸款利率和企業債融資利率均持續下行。日元貶值是貨幣寬松效應的另一個表現。
金融條件的實質性寬松助力日本擺脫了「通縮陷阱」。 基於反事實推演（如果日央行沒有實施QQE+政策）的定量研究表明，「QQE+」政策實施以來，日本實際GDP水平上漲了0.9-1.3個百分點，核心-核心CPI(除新鮮食品和能源外的所有專案)通脹率上行了0.6-0.7個百分點。
三、日央行非常規政策正常化的「第三次實驗」
日央行已經全面啟動非常規政策的正常化行程。 展望未來，終點利率是多少，合宜的資產負債表和充足的準備金規模是多少，如何把握加息與縮表的節奏都是「必答題」。
2024年3月例會，日央行正式打響了利率正常化的「第一槍」： 取消負利率，放棄QQE+YCC框架，將隔夜拆借利率目標區間從[-0.1%,0%]升至[0%,0.1%]。7月例會，日央行再次加息，利率目標升至0.25%左右，並指引還將繼續加息。根據中性利率框架——日央行估計的實際中性利率區間約為[-1%,0.5%]，與2%通脹目標相匹配的名義中性政策利率為[1,1.5%]。
2024年7月例會，日央行打響了資產負債表正常化的「第一槍」： （1）原則上每季減少約4000億國債購買量，使其在2026年1-3月期間達到約3萬億；（2）2025年6月例會將進行中期評估，原則上還將繼續縮表，但會按需修正；（3）靈活應對長期利率的上升；預計未來一年半，日央行持有的國債規模將減少7-8%，但存量效應仍起主導作用，或難成為日債利率上行的主線。
精選二連結：失落的德國制造
年初以來，德國制造業生產持續下行，但結構上不再由高耗能行業拖累，且增加值走勢明顯好於生產。短期內，德國制造業景氣或延續弱勢，支撐歐央行持續降息、德債利率下行。
熱點思考：失落的「德國制造」？
一、為何德國制造業PMI、生產指數疲弱？
9月德國制造業PMI回落至40.3，不但低於市場預期的42.3，也遠低於其他已開發國家。德國制造業生產指數也明顯較弱，可解釋歐央行為何下修今年出口、投資增速預測。
今年以來，德國制造業的走弱與高耗能行業關系較弱，反而受其他行業的拖累更大，如機動車。德國高耗能行業工業生產指數在2024年企穩回升，反而是諸如機動車等非高耗能行業生產指數走弱。也就是說，德國今年制造業走弱並非是俄烏沖突、高能源價格抑制生產的邏輯。
財政支撐退坡、全球制造業不景氣可能是今年德國制造業生產走弱主因。一方面，德國在2023年末結束電動車補貼，直接導致德國車輛產量在2024年陷入停滯，另一方面，德國所面臨的外部環境弱化，體現在全球制造業PMI自年中以來持續回落。
二、如何理解德國制造業增加值表現強於生產指數？
疫情以來，德國制造業增加值表現遠強於生產指數，或表明德國制造業持續向高附加值行業集中。制造業生產指數相當於剔除了價格之後的總產出，而實際增加值則是剔除了中間投入，顯示德國的制造業策略並非以量補價，而是以質補價。
德國實際貿易差額已經回到2019年水平、高科技制造業生產指數遠強於整體，印證「以質補價」的特征。1）德國實際出口量跟隨制造業生產指數走弱，但實際貿易差額卻已經回到了疫情之前的水平。2）疫情以來，德國高科技制造業生產指數明顯強於低科技、中低科技制造業指數。
三、展望：德國未來制造業、經濟趨勢如何？
短期內德國制造業、經濟弱化趨勢可能還未見底，中期可關註歐央行降息節奏以及全球制造業PMI何時回升。根據「軟指標」調查，短期內德國未來制造業生產指數、經濟增速均可能進一步走弱。但從中期來看，隨著全球央行進入降息周期，利率敏感的制造業部門可能會得到刺激。
進一步來看，如果德國制造業生產、經濟繼續走弱趨勢，這一方面可能會導致德國國債利率回落，進而拖累歐元匯率。另一方面，德國是歐洲經濟火車頭，德國經濟的弱化可能刺激歐央行繼續降息。而且若歐洲通脹繼續走弱，歐洲可能將很快面臨通脹低於目標的風險。
報告正文
二、海外大類資產&基本面&重要事件：杜林普支持率再度領先，美債利率延續反彈
（一）大類資產：海外市場震蕩上漲，美債利率延續反彈
發達市場股指多數上漲，新興市場股指漲跌互現。發達市場股指，日經225上漲2.5%，德國DAX、道瓊斯工業指數、納斯達克指數、標普500、澳洲普通股指數、法國CAC40、英國富時100分別上漲1.3%、1.2%、1.1%、1.1%、0.9%和0.5%，僅恒生指數大跌6.5%；新興市場股指，泰國SET指數、胡誌明指數、南韓綜合指數分別上漲1.8%、1.4%、1.1%，開羅CASE30、伊斯坦布爾證交所全國30、巴西IBOVESPA指數、印度SENSEX30、南非富時綜指分別下跌3.0%、2.4%、1.4%、0.4%和0.2%。
美國標普500行業漲跌互現。資訊科技上漲2.5%，工業上漲2.1%，金融上漲1.8%，醫療保健上漲1.5%，公用事業下跌2.6%，通訊服務下跌2.4%，可選消費下跌0.8%；歐元區行業多數上漲，醫療保健上漲2.3%，金融上漲1.8%，科技上漲1.5%，通訊服務上漲1.5%，能源下跌0.9%，材料下跌0.3%。
恒生指數全線下跌，行業方面全線下跌。恒生科技下跌9.4%，恒生中國企業指數下跌6.6%，恒生指數下跌6.5%；行業方面，工業下跌8%，資訊科技下跌7.8%，原材料下跌7.8%，非必需性消費下跌7.1%，金融下跌6.6%，能源下跌5.6%。
已開發國家10年期國債收益率全線上行。美國10年期國債收益率上行10bp至4.08%，德國10年期國債收益率上行11bp至2.33%，法國10年期國債收益率上行4.9bp至3.04%，英國10年期國債收益率上行4.1bp至4.18%，意大利10年期國債收益率上行4.6bp至3.56%，日本10年期國債收益率上行7.4bp至0.96%。
新興市場10年期國債收益率多數上行。泰國上行0.1bp至2.52%，越南下行8.1bp至2.68%，印度上行13bp至6.91%，土耳其上行179.5bp至28.52%，巴西上行40bp至12.71%，南非持平為9.16%。
美元指數上行，其他貨幣兌美元多數貶值。美元指數上行0.4%至102.93，歐元兌美元貶值0.4%，英鎊兌美元貶值0.4%，日元兌美元貶值0.3%，加元兌美元貶值1.4%。主要新興市場兌美元多數貶值，印尼盧比兌美元升值0.6%，雷亞爾兌美元貶值2.7%，菲律賓比索兌美元貶值1.1%，埃及鎊兌美元貶值0.5%。
人民幣兌美元、日元貶值。美元兌人民幣升值0.7%，美元兌在岸、離岸人民幣匯率分別為7.07、7.07，日元兌人民幣升值3.7%，歐元兌人民幣升值0.6%。
大宗商品漲跌分化，原油上漲，有色、貴金屬、黑色、農產品多數下跌。WTI原油上漲1.6%至75.6美元/桶，布倫特原油上漲1.3%至79.0美元/桶；焦煤下跌4.0%至1484元/噸，玻璃下跌8.2%至1184元/噸，生豬下跌10.5%至15275元/噸。
有色多數下跌。LME銅下跌2.1%至9730美元/噸，LME鋁下跌0.5%至2653美元/噸。通脹預期上行至2.33%，COMEX黃金上漲0.3%至2655美元/盎司，COMEX銀下跌2.1%至31.5美元/盎司，10Y美債實際收益率維持前值1.75%。
（二）美國大選：杜林普支持率再度領先
杜林普支持率再度領先。 截至10月10日，RCP集合民調顯示，杜林普支持率47.2%，哈裏斯49%。七個搖擺州當中，杜林普支持率再度領先。杜林普在密芝根、佐治亞、亞利桑那、北卡及賓州五個州領先，哈裏斯民調領先州僅剩威斯康辛及內華達。Predictit勝選概率顯示，杜林普勝選概率再度超越哈裏斯，達到54%，哈裏斯為50%。
（三）流動性：美聯儲官員發言偏中性
10月9日當周，美聯儲總資產規模維持不變，美聯儲BTFP工具使用量略降。負債端，逆回購規模下降600億美元，準備金規模上升1000億美元，TGA存款下降360億美元至7874億美元。9月底以來，美國經濟數據表現良好，美國9月核心CPI環比超預期，失業率降至4.1%，10年期美債收益率已回升至4.1%。9月底以來，美聯儲官員發言從偏鴿態度逐漸偏向中性態度，截至10月10日，美聯儲官員發言情緒指數升至0.91，整體表態偏中性。
（四）PPI：9月美國PPI同比1.8%
9月美國PPI（最終需求）同比1.8%，環比0%，其中能源項拖累擴大，對應油價回落，同時服務分項貢獻也有所回落。
（五）歐洲：8月歐元區零售量同比0.8%
歐元區8月零售量同比0.8%，根據前瞻指標，歐元區居民消費有望繼續恢復。
（六）就業：當周初申領失業金人數高於市場預期
截止10月5日，當周初申領失業金人數25.8萬人（季調），高於市場預期，非季調口徑數據高於歷史同期水平，颶風影響已經開始體現。
三、全球宏觀行事曆：關註美國9月零售銷售
風險提示
1、地緣政治沖突升級。 俄烏沖突尚未終結，巴以沖突又起波瀾。地緣政治沖突或加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」行程和「軟著陸」預期。
2、美國經濟放緩超預期。 關註美國就業、消費走弱風險。
3、美聯儲再次轉「鷹」。 若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。
THE END
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內容節選自申萬宏源宏觀研究報告：
【海外高頻跟蹤 | 兩個「變量」：美國總統大選和美聯儲降息】
證券分析師：
趙 偉申萬宏源證券首席經濟學家
陳達飛 首席宏觀分析師
王茂宇 高級宏觀分析師
釋出日期： 2024.10.12
