繼去年深幅下蹲之後，今年以來日元繼續疲弱不堪，雖然偶爾在外力的所用下出現了間歇性反彈甚至跳漲，但要從兌美元161.95這一38年來的最低位置爬出來難上加難；不僅如此，日元對歐元匯率也一度創下歷史新低，同時還被英鎊按在歷史最低位置反復摩擦，日元由此成為發達經濟體貨幣陣營中表現最差的主要貨幣。如果接下來沒有強有力的提拉措施，日元很可能選擇繼續下挫，年內不排除刺破170的關鍵點位。
理論上說，央行幹預外匯市場既可以運用常規貨幣政策，比如加息，也可以投放非傳統貨幣政策工具，如QE（量化寬松）；既可以運用數量貨幣政策進行對沖，如減少貨幣發行量，也可以啟動價格政策予以糾正，如提高利率，而且相比數量政策工具，價格調控手段可能收到更快的效果，因此，一個簡單的認知邏輯是，針對日元貶值，日本央行理應予以升息，只是令許多人難以理解的是，時至今日日本央行對加息的表態依舊較為保守，也就更別談有任何實質性動作。解開這一謎團，還需從引致日元貶值的緣由說起。
經濟體量與經濟增長速度往往是一國貨幣匯率競爭力的重要決定因素，本輪日元貶值首先與日本經濟生態表現疲軟直接相關。從經濟體量看，最近兩年日本GDP規模不斷萎縮，去年被德國超過，滑落至全球排名第四，而按照國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2025年印度將超越日本，屆時日本經濟總量將進一步跌落至全球第五；從經濟增長速度看，按照日本政府每五年制定一個「經濟財政再生計劃」的時段觀察，前五年日本經濟年均增速只有0.2%，今年又進入一個新的五年，不僅IMF預計今年日本GDP增速僅為0.9%，而且開局的第一季度日本經濟便萎縮0.7%，按年率計算降幅達到2.9%，一年不到的時間出現兩個季度（2023年第三季度日本GDP環比下降0.8%，年率降幅3.3%）的負增長，說明日本經濟增長氣勢既談不上強勁，也缺乏必要的韌性。
進一步分析一下經濟增長的動能結構因素，便更能清晰地看出日元較為脆弱的經濟基礎。策應寬松貨幣政策，日本政府持續實施著積極財政政策，繼去年年末推出規模為17萬億日元的財政刺激計劃後，2024財年日本內閣的財政支出總額超過112萬億日元，為歷史第二大規模，政府公共投資力度顯然沒有減弱；另一方面，受益於日元貶值，日本對外出口已連續實作14個季度的增長，去年全年日本逆差規模大幅減少13萬億日元，至今年5月日本出口又連增6個月，其中5月份增幅更是高達13.5%，創出一年半以來的新高。
不過，相比公共投資與出口持續充當著日本經濟的增長主力，私人投資與家庭消費則非常不盡如人意。數據顯示，今年一季度日本企業資本支出較上一季度放緩近10個百分點，經季節性因素調整後的季度降幅為4.2%，其中企業器材投資在連續出現了三個季度的負增長之後，今年一季度再度出現了0.4個百分點的環比降幅。消費方面，今年一季度日本個人消費環比下降0.7%，不僅連續4個季度呈負增長，而且也是金融危機以來最長時間的負增長，而且之後的4月份消費支出依然環比負增長1.2%，5月份消費者信心指數沈降至36.2且出現兩年多來最大降幅，同時6月家庭消費者信心指數也未見提振。從日本GDP構成看，個人消費約占近60%，私人投資占比約為16%，剩下的就是出口和政府投資。可以看出，在占比超七成的私人投資與消費難以強勁有為甚至是構成負向掣肘的前提下，接下來日本經濟很難出現較大起色。
無疑，日本央行為了提振日元可以選擇提前加息，但由此對日本經濟形成的負反饋可能更大。一方面，加息以及日元升值必減損日本出口競爭力，尤其是美國目前成為了日本的最大貿易出口市場，對日本出口的貢獻超過了1/5，若因日元升值削弱了對美出口優勢，乃至重演歷史上「廣場協定」的悲劇，對日本來說絕對是一件十分可怕的事情；另一方面，加息也會帶來日本國債收益率的上升，進而顯著推升日本政府的債務發行與償付成本，按照日本財務省的測算，若收益率上升1%，2024—2026財年日本國債還本付息支出將分別增加1.5萬億、4.0萬億和7.2萬億日元，公共財政負擔顯著增升不說，還勢必對政府投資產生「擠出效應」；不僅如此，加息還會推動企業的融資成本上升，居民消費成本也會加大，供給端與需求端的生產與消費能量同時受到擠壓。看得出，加息不僅削弱支撐經濟增長的優勢動能，還會令本就疲弱的劣勢動能更為不堪，日本經濟由此可能遭遇更大逆風。既如此，日本央行就不會為挽救日元匯率而投入更大的價格籌碼，而是會選擇等一等與看一看。
歷史上看，日元走軟周期均與美聯儲收緊貨幣政策周期高度吻合，由此產生的日美息差也是日元貶值的外部關鍵因素。經過過去兩年連續11次升息，美聯儲將利率推高至目前5.25%—5.50%的位置，雖然今年3月日本央行也將基準利率提至0%—0.1%，但日美貨幣之間仍有5個百分點的息差，而恰恰是這一息差的存在，使得日元成為了全球僅次於美元與歐元的第三大套利貨幣。國際資本的通常玩法是，在日元處於十分廉價的視窗期大手筆借入日元，然後運用日元買進高息的歐美貨幣，待後者價格升高後投擲兌現，接著又用獲利資金買入日元資產如日本股票與房產，帶動日元資產價格升至預期點位時，國際資本趁機賣出，借入日元貨幣與賣出日元資產的過程就是一個雙重套利的過程，完成這一近乎閉環的動作，當然是需要十分充沛的日元流動性支持，而日本央行或許出於無奈又或許是基於故意地進行著增量流動性輸送，日元貶值便從日本央行手中獲得了十分強大的隱性背書。
可一旦日本央行升息，情勢就會發生逆轉，尤其是在遭遇到美聯儲同時降息的背景下，逆轉所引致的風險可能更大。由於日美貨幣息差的縮小，日元失去低成本融資優勢，雖然相對於美元，日元仍比較便宜，但就使用價值而言，日元遠不可與美元相提並論，這種情況下國際資本轉而追逐美元，並押註美元資產，且同時拋售日元與日元資產，不僅日元在做空力量的作用下會進一步下貶，日本好不容易得來的股債牛市行情很可能就此終結，此時，不僅企業融資難度大幅提升，債券市場價格的劇烈波動也會對一級市場構成沖擊，基本靠發行國債來解決財政赤字壓力的日本政府也可能面臨債務危機。顯然，對於日本央行而言，冒著如此之大的不確定性風險，單方面為了提振日元而選擇加息，實在是一件得不償失的事情。
今年以來美聯儲不斷推遲降息的時間表，甚至不降息的尾部概率也在上升，這種情況下強勢美元對日元構成進一步反壓，盡管如此，美聯儲放松貨幣政策的限制性方向沒有改變，降息也是遲早要發生的事情，而日本央行可能就是在等待這一時點的到來，即出於防範風險的需要，在美聯儲降息之前日本央行不會主動采取行動，其將提振日元的希望放在了美聯儲的降息政策預期之上，如果到時美聯儲降低利率，美元必然走弱，相應地日元也可能拐頭向上，這種情景下投機資本就會賣出美元，轉而做多日元，日元資產隨之升值，日本金融市場也會繼續平穩執行，此時即便自己不升息，日本央行也能「躺贏」。
當然，針對一瀉千裏的日元，日本央行並不是完全不著急，更不會在政策上無動於衷，就在今年5月份，日本央行就大手筆投擲美元同時買入了高達9.8萬億日元貨幣，這一「救市」規模重新整理了2011年創下的9.1萬億日元的月度最高紀錄，受到影響，5月底外匯儲備降至1.23萬億美元，環比減少474億美元。不僅如此，7月上旬日本央行再度入市幹預，估計投入的外匯數量不會太少。另外，日本央行將從7月開始「縮表」，即將每月5.7萬億日元的購債規模減至5.1萬億日元，此舉會減少日元流動性，但必須指出的是，上述動作都還沒有脫離數量型貨幣政策範疇，同時也未觸及到價格政策的任何內容。
其實，從去年年底最終取消YCC（收益率曲線控制）到今年3月終止「負利率」政策，再到後來壓縮購買長期國債規模和停止對ETF的購買，以及即將展開的「縮表」，每一個政策動作為抵抗日元下跌發揮了多多少少的作用，但回溯發現，日本央行所展開的政策舉動其實都在為擺脫非常規貨幣政策而作著艱苦的努力，而且貨幣政策正常化的目標時下也並未完全實作，這種背景下，日本央行即便是在價格政策上邁出更大的步伐，也不是奔著推高日元的單一目標而去的。
（作者為中國市場學會理事、經濟學教授張銳）
來源：證券時報
