李湛 招商基金研究部首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇理事
1978年十一屆三中全會以後，中國政府在改革開放的方針指導下，把積極利用外資、引進先進技術器材，作為進行四個現代化建設的一項戰略決策。1979年起中國重新開始發行國外債務，1981年國務院決定恢復國債發行並頒布【中華人民共和國國庫券條例】，重新開始在國內發行國債。總的看，中國國債在40多年來，不僅對彌補財政赤字、透過實施積極的財政政策穩定經濟發展發揮了重要作用，還不斷發展壯大、穩步走向全球。
2024年政府工作報告指出「系統解決強國建設、民族復興行程中一些重大專案建設的資金問題，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，2024年先發行1萬億元」。如何用好長期國債這一財政工具，最大化發揮其政策效用，本文從國際經驗比較出發，尋找有益借鑒，並提出相應的政策建議。
美國國債管理策略與市場概況
新冠疫情前（2019年末），短期國庫券和中長期國債占比分別為14.5%和85.5%。由於美國財政部通常在金融或經濟危機階段優先增加短期融資沖抵赤字缺口，待沖擊逐漸消退後再逐步減少短債發行。2020年新冠疫情爆發後，紓困政策將當年美國財政赤字推高至3.1萬億美元的歷史高位，為彌補赤字缺口，美國財政部2020年發行了美國國債21萬億美元。其中，17.1萬億美元為短期債券。隨著新冠疫情沖擊轉弱、財政刺激計劃逐漸退坡，為重新平衡美債期限結構，美國財政部自2021年起重新增加了中長期美債發行，美債期限結構恢復至較為接近新冠疫情前的水平。
美國財政部透過公開拍賣向機構和個人投資者出售可交易國債，國債拍賣定期進行並有固定的時間表。拍賣計劃由財政部制定，財政部會在拍賣前公布相應的拍賣資訊，包括發行數量、發行條件、發行的債券類別等，同時也會說明拍賣規則及程式。參與主體包括美聯儲、存款機構、個人、經紀人和交易商、養老基金、投資基金、海外和國際投資者。其中，美聯儲是以附加拍賣的形式參與到一級市場上，即在不縮表的情況下，財政部會針對美聯儲SOMA賬戶到期的規模，進行額外、不計入原有發行計劃內的一級拍賣。
2020年新冠疫情爆發以來，由於美聯儲實施量化寬松政策，使得美債持有者結構發生了明顯變化。2023年，美聯儲持有約20%左右的美債，美國政府持有20%左右的美債（主要為不可交易美債，最終持有者為政府信托基金、周轉基金、轉向基金等），國際投資者持有比例持續下降至25%左右。
從國債管理的角度來看，2020年以前，美國政府要求國債收益率曲線應有較強的非周期性，不因各種沖擊而扭曲，以服務於美元霸權。一是以最優質的國債收益率曲線，將美國國債打造為全球基準性金融工具，支持建立和維護美元霸權。二是透過國債和美元配合收取全球鑄幣稅，為美國政府提供長期可持續的特殊融資支持。美國透過經常賬戶逆差輸出美元流動性，同時透過資本賬戶順差向海外出售國債，回收美元流動性。但由於新冠疫情，美國政府紓困政策大振幅增加的國債發行，加大收取全球鑄幣稅力度，破壞了國債收益率曲線，因而美國國債管理策略調整為「長周期」管理。主要體現在：一是允許國債收益率曲線在特定時期出現階段性波動和扭曲，以換取政府超額融資需求。2021年5月底，美國總統預算管理委員會重新設定國債利率目標，使美國國債收益率曲線在未來10年都處於扭曲狀態。二是加強美聯儲與財政部的協調配合，選擇性地局部修復國債收益率曲線，防止過度削弱國債作為全球基準性金融工具的地位。為保護國債收益率曲線，美聯儲不再以國債作為緊急投放美元流動性的主要手段，而是史上首次放棄抵押擔保條件，透過加大購買機構債、企業債和地方債的方式投放流動性。三是在長期內逐步持續修復國債收益率曲線，恢復美元霸權的強勢地位。
特別國債典型案例：發行長期國債拿下巴拿馬運河控制權
在20世紀初期，隨著全球貿易和海上運輸的快速發展，連線大西洋和太平洋的巴拿馬運河的重要性日益凸顯。這條運河的控制權成為了當時世界列強爭奪的焦點。巴拿馬運河的開鑿始於19世紀末，由法國公司主導，然而由於工程困難、疾病和財務問題，法國的運河建設陷入困境。20世紀初，美國開始對巴拿馬運河產生濃厚興趣，1903年11月，美國國務卿海約翰和巴拿馬代表菲利普·瓦裏拉在華盛頓簽訂【美國和巴拿馬共和國關於建造一條連線大西洋和太平洋的通航運河的專約】（以下簡稱【條約】）。【條約】規定：巴拿馬共和國同意運河區面積由653平方公裏增加至1673平方公裏；巴拿馬共和國同意將租借期100年改為永遠；美國對於巴拿馬運河擁有獨家壟斷地位（包括運河區之駐軍權、行政管轄權、司法權等一切治權）；美國同意在條約生效後立即支付巴拿馬共和國1000萬美元租借費，運河完工通航9年後每年再支付25萬美元。
在獲得壟斷地位後，1907年初，巴拿馬運河工程設計方案完稿。由於工程所耗費資金巨大，1911年美國發行了50年期債券，並將所得資金主要用於巴拿馬運河建設。巴拿馬運河工程，美國共耗資3.86億美元，投入人力7.5萬人。1914年4月運河工程完工，8月15日正式投入使用。運河開通使得從美東紐約到美西舊金山航程縮短12600公裏，而且對全球海洋貿易產生了革命性的改變，同時增強了美國對太平洋地區的影響力。
日本債券市場概況
近25年來，日本債券市場規模不斷增長。截至2023年末，日本債市規模達1364萬億日元，其中，國債高達1136萬億日元。從日本債券市場演變來看，只有政府債務是永續增長的，且政府債券以國債為主。而經濟到了一定的發展階段，特別是人口明顯負增長時，企業及個人債務規模增長可能陷入停滯。2013年以來，日本央行透過大量買入政府債券釋放巨額流動性，當前日本央行是日本債市最重要的投資者，其持有的國債比例超過了一半。然而，由於利率水平偏低，日本國債對於境外投資者吸重力有限。
從發行期限來看，日本國債的發行期限整體較長，以10年及20年為主。截至2022年末，日本國債及國庫券中，發行期限10年及以上的余額占比達75.2%，期限一年及以下的余額占比僅5.8%。
特別國債典型案例：2011年「復興特別國債」
2011年，日本遭受了嚴重的東日本大震災，這場地震及其引發的海嘯造成了巨大的生命和財產損失。為了應對災難的重建需求。最初，日本政府擬透過調整2011財年政府預算案為災後重建提供資金。例如，「挪用」原本用於增加基本養老金國家負擔比例可提供資金2.5萬億日元，動用經濟危機準備金、調整兒童補貼、凍結高速公路免費、削減政府開發援助可提供資金1.5萬億日元。然而，日本政府考慮到費用規模較大，最終計劃發行「復興特別國債」作為災後重建的主要財源，原計劃發行規模10萬億日元，最終由於日本國債主要購買方日本央行表示不願意購買如此大規模的國債，2011~2013年間實際發行「復興特別國債」約3萬億日元。
據日本政府統計，2011至2022年度12年間，日本政府為東日本大地震災後重建支出的相關費用合計為40.178萬億日元（約合人民幣2萬億元）。從所用領域來看，主要包括用於基礎設施建設的「住宅重建和城鎮建設」為13.49萬億日元，伴隨福島核事故而產生的「核能災害後重建和再生」為7.86萬億日元，向地方政府提供財政支援的「震災重建特別交付稅」為6.1萬億日元。
「復興特別國債」發行規模有限，因而日本政府也不得不加大一般國債的發行力度。2010財年底，日本中央和地方政府的長期債務總額達869萬億日元，而2011財年為了災後重建，日本政府預算案中新發國債規模高達40多萬億日元。為了償還災後重建開支、尋找「復興特別國債」還款來源，日本政府新設征收期限為3-5年的「復興稅」，包括在一定期限內提高消費稅、所得稅和法人稅。
中國長期國債管理與市場概況
不同於普通國債的發行用途是彌補財政赤字、補充國家財政資金，特別國債的發行是專門服務於某項特定政策，滿足某個特定專案的需要。為了監控特別國債資金的使用情況，國務院在預算中專門設定相關科目以反映資金的投向及後續使用情況。
普通國債被納入中央財政國債余額管理，於年初確認額度，並納入財政赤字。特別國債也被納入中央財政國債余額管理，在發行時對國債余額進行相應的調整，但是否納入財政赤字，視具體情況而定。中國早期發行的特種國債、長期建設國債計入財政赤字，而1998年和2007年發行的特別國債則被編制入中央政府性基金，不納入財政赤字。因此，特別國債是否被納入財政赤字，還需以國務院具體批示為準。
目前，中國10年期以下的國債長期實行關鍵期限定期發行制度，而超長期國債則由財政部根據經濟和市場情況擇機發行，因而規模占比較小。2001年，首批15年期和20年期的超長期國債發行，推動國債期限結構最佳化。2009年，50年期超長期國債首次發行，國債進一步加大對民生經濟的支持力度。2016年以來，隨著建立合理的超長期國債收益率曲線逐步提上議程，財政部推出增加30年期國債發行次數、釋出30年期國債到期收益率等多項舉措，推動超長期國債發行持續增長，其中2020年發行6200億元成為近年來發行頂峰；2022年，30年期記賬式附息國債的計劃發行期數達到12期，與關鍵期限國債相同。盡管如此，超長期國債在整個債券市場中的占比依舊較小。據統計，截至2024年1月下旬，中國超長期國債存量規模為4.96萬億元，占全部國債存量的17%。
中國一共發行過四輪特別國債：
一是1989~1991年發行以抑制通脹為目標的特種國債。 為應對1988年的經濟過熱和通貨膨脹，中央確認了緊縮財政、緊縮信貸的「雙緊」政策，但1989年經濟增速大幅下滑，通貨膨脹問題也未解決。因此，1989年、1990年、1991年分別發行50億元、45億元、20億元特種國債。
二是1998年發行以補充銀行資本金為目標的特別國債。 為應對1997年亞洲金融危機爆發，中國國有銀行不良貸款率超過25%、資本充足率僅5%左右低於【巴塞爾協定】的問題。以中國人民銀行降準及對應的銀行超儲為特別國債提供2700億元認購資金。
三是1998~2007年間發行長期建設國債。 其中，1998~2000年分別發行的1000億元、1100億元和1500億元長期建設國債，定向投資於農林水利（28%）、城市建設（20%）、交通運輸（18%）、重點產業技術升級（10%）、農網改造（9%）、環保（3%）和教育司法（3%）等專案。2001和2002年，分別新發長期建設國債1500億元，主要用於西部大開發建設和長江中下遊堤壩加固等重大專案。自2003年開始，隨著經濟的修復和財政收入的增長，中國對長期建設國債發行的需求減小，但年均發行規模開始縮減，2003至2007年，共發行了4400億元長期建設國債。
四是2007年發行特別國債以加強外匯儲備管理。 財政部於2007年分批發行特別國債共計1.55萬億元。其中，1.35萬億元為向農業銀行定向發行，旨在購買外匯建立中國投資有限責任公司（簡稱「中投公司」），以專門從事外匯資金投資管理業務。
五是2020年抗疫特別國債。 發行規模為1萬億元人民幣，采用市場化方式發行，包括定向發行和公開發行兩種方式。抗疫特別國債所籌集的資金主要用於支持疫情防控、企業復工復產、基礎設施建設、減稅降費等，特別是對受疫情影響較大的地區和行業給予重點支持。
構建中國現代財政體系
（一）長期國債的雙重角色
長期國債可以分為兩大類，一類用於彌補財政赤字，另一類則有其特定用途。 由於近幾年來全球經濟、金融形勢變化，發行非用於特定目的國債需求明顯增加。 首先，由於全球經濟增長陷入低迷，低利率推動各國政府發行長期國債，享受更低的政府融資成本。例如，德國在2019年8月21日首次以零票息發行了30年期國債，在世界上尚屬首次，具有標誌性意義；美國財政部近幾年嘗試推出「超長期」國債，將發行期限延長至50年或100年後到期的政府債券，以釘選未來數十年的低資本成本。其次，發行長期債券意味著債券市場上的國債品種更加豐富，能夠使得央行豐富其利率幹預的政策物件。第三，人口結果與金融市場發展催生了相關需求。全球人口老齡化和出生率下降，在大多數發達經濟體中，實際壽命和預期壽命都已經穩步增加，預期壽命的增加將會拉長個人的退休時間，從而促使人們在整個生命周期中更願意儲蓄而非消費。特別是企業養老金計劃和保險公司，傾向於找期限更長的債券，使得發行更長期限的債券成為可能。據OECD統計，在其34個成員國中，已經有14個國家發行了期限從40年到100年不等的主權債券。而且隨著歐元區借貸成本的下降，奧地利、比利時和愛爾蘭紛紛發行了百年債券。值得註意的是，發行方大多是人口增長放緩且國民壽命增長的國家。
另一方面，特定用途長期國債為本國戰略實施和中長期發展提供了充足資金，從歷史情況看大致承擔了五類功能。
一是戰爭國債。 戰爭期間，各國為應對戰爭帶來的巨大開支，往往會選擇發行戰爭國債以籌措資金。英國發行戰爭國債的歷史可追溯至英法戰爭。在第一次世界大戰期間，英國曾以5%的利率向民眾發行戰爭國債，並向美國借入巨額貸款，累計債務達12.85億英鎊。同時，德國、奧匈帝國也分別發行了970億馬克、540億克朗的戰爭國債。在第二次世界大戰期間，美國發行了近1857億美元的戰爭國債，利率僅為2.9%，低於市場利率。
二是應對危機支持經濟發展。 例如，日本在舉辦1964年東京奧運會後遭遇經濟衰退，政府決定發行特別赤字國債以彌補財政赤字。20世紀70年代初，伴隨外圍環境的惡化，經濟增速驟降，1975年日本再次發行近2萬億日元的特別赤字國債。隨後在1977年G7財長會議上，美國向日本施壓必須提高經濟增速，日本為刺激經濟增長實施積極的財政政策，導致日本對發行特別赤字國債依賴度上升。
三是籌措外匯以平衡匯率。 典型的案例是南韓外匯平準基金債券（FXSB）。1997年，經常賬戶赤字及減緩外匯流入導致南韓外匯儲備耗盡，韓元大幅貶值。為維持匯率穩定，南韓財經部於1998年發行了共計41億美元FXSB。此後，FXSB成為南韓在特殊時期穩定匯率、補充外匯儲備的手段，在2008~2009年、2013~2018年均有發行。南韓在2015年還曾發行過以人民幣計價的30億元FXSB，以應對韓元相對於人民幣的貶值壓力。
四是債務重組以重塑主權信用。 例如，2010年秘魯發行了價值25億美元的特別國債以實作主權債務重組，包括10億美元40年期債券及42億索爾20年期債券；2016年阿根廷發行165億美元特別國債，用於償還2001年債務違約後尚未償付的欠款。
五是支持災後重建。 例如，2010年智利發生8.8級特大地震，對此智利政府發行了價值15億美元的特別國債以支持災後重建，包括10億美元10年期國債和等值5億美元的比索計價債券。
（二）最佳化後續長期國債的管理策略
一是建立權責清晰的中央與地方財政體系，增加中央政府長期債券發行。 中央與地方財政關系是政府間權責劃分的基本組成部份，影響國家治理現代化進展。需繼續最佳化政府間事權和財權劃分，建立權責清晰、財力協調、區域均衡的中央和地方財政關系，形成穩定的各級政府事權、支出責任和財力相適應的制度。考慮到當前地方政府的財政壓力較大，中央政府可以更加積極主動作為，發行長期債券著力推動長期限、跨區域重大專案實施。
二是尋找相匹配的優質專案。 解決經濟中長期發展的痛點、堵點問題，充分考慮長期債券募集資金帶來的經濟收益、社會效益等綜合收益，以穩定現金流減輕償債壓力。在具體投資領域方面，可以結合當前加快形成新質生產力的相關要求，將長期國債資金投向科技發展、前沿技術相關的基礎設施領域，以及有利於數據要素發揮作用的新基建領域等。在專案籌劃上，建議盡早開展前期調研，可將專案實施可行性、各類資金到位時間、參與主體資質等更多因素納入儲備標準，最佳化完善多因素專案篩選機制，保障重大專案儲備和捲動接續。
三是合理控制政府債券發行規模。 中國國債政策有力地支持了積極的財政政策，為應對金融危機、新冠疫情帶來的沖擊，穩定經濟增長做出了巨大貢獻。然而，隨著全球經濟增速中樞緩慢下移，世界各國面臨的債務可持續問題日益突出。雖然短期內積極的財政政策能夠刺激經濟增長，但長期內大規模財政擴張政策可能會制約市場機制或者產生財政對於企業投資的擠出效應，因此需要站在長期發展的高度上平衡好債務發行規模與財政可持續性。結合當前經濟形勢，短期內建議在保證財政支出強度，推動經濟增速平穩的前提下，積極調整政府債券支出結構，將債務規模控制在合理水平。
四是深化金融市場建設，完善長期國債發行配套體系。 一方面，長期國債發行能夠一定程度上緩解當前市場面臨的「資產荒」情況，可以積極引入社會保障資金、年金、商業養老保險等長期資金，豐富資金來源。另一方面，逐步明確和細化央行參與國債二級市場交易的相關規則，為長期國債市場提供流動性。同時，逐步完善長期國債期貨等衍生品，加快推動相關市場完善。
此外，在財政資金使用上，仍需嚴肅財經紀律，抓好預算約束。透過完善政府預算體系、加大預算公開力度等立法規定，進一步硬化預算約束，讓政府收支更加規範透明。做好硬化預算約束工作需要真正問責，抑制盲目舉債沖動，將國債籌集資金用到實處。
