原創 聰明投資者 IN咖 2024年09月15日

「2020年以後，經濟結構的轉型實際上是穩步甚至加速推進的。」

「從資本市場的角度來講，正在興起的行業代表了經濟未來的方向，市場對這些行業長期的增長更有信心。」

「從產業結構轉型的角度，在過去幾年的時間裏，不管因為什麽原因，經濟產業結構確實在逐步擺脫與房地產、基建、互聯網、非銀金融等等產業驅動（的經濟增長），轉向依靠中高端制造業，也許還包括一些現代服務業驅動（的經濟增長）。」

「無論是從穩定總需求的角度考慮，還是從推進經濟轉型的角度考慮，采取一些強有力的、結構性的、也許還包括一些周期性的措施，來穩定和擴大消費，在當前政策的選擇中，應該列為非常優先考慮的事項。」

以上是 國投證券首席經濟學家高善文， 在9月13日的閉門會議中，分享的最新觀點。

在9月7日第六屆外灘金融峰會上，高善文從經濟轉型、消費等幾個方面提出了幾個值得深思的問題。（點此檢視【高善文最新談消費、房地產、經濟轉型，這幾個問題值得深思……】）

一周後，高善文透過顆粒度更細的數據，回答了對於上述問題的看法。

高善文表示，經濟轉型的過程就像在高速公路上開車，當下 車頭毫無疑問已經轉向，但是車速偏慢。

在本次交流中，高善文沿著產業結構的變遷，對各個經濟數據進行分析，解析了自己對經濟轉型的看法。

在他看來中國經濟的轉型在2020年以後，沿著順暢的軌域正常展開，但產業在資本市場的表現乏善可陳。

隨後，高善文透過對居民消費行為的觀察，以及對消費數據的統計，提出了又一個值得深思的問題。

「在疫情後，處在工作年齡段的人口，消費活動出現了非常明顯的緊縮，進而對整個經濟活動產生了非常強的緊縮效應，這樣的緊縮效應是不是經濟轉型一定需要？

即使經濟結構轉型一定需要，這樣的轉型是不是符合經濟未來轉向消費驅動的增長？」

最後，高善文強調，在高速公路上開慢車也並不安全，需要強有力的政策來穩定和擴大消費。

聰明投資者（ID：Capital-nature）整理了本次交流的重點內容分享給大家。

對於當前中國經濟的宏觀局面，市場上有兩種不同的意見。

一種意見認為當前總需求不足。

不管是由於房地產市場的調整，還是財政緊縮等其他原因（導致需求減弱），需要透過大力放松貨幣政策，擴大財政開支來刺激總需求，以應對當前宏觀層面的問題。

還有一種意見認為，當前經濟較為疲弱的表現，是成長的煩惱，是轉型的代價。

是中國經濟從依靠機械（制造）和房地產驅動增長，過渡到依靠新質生產力和高端制造業驅動（經濟增長），依靠出口和投資來驅動經濟（增長），轉向依靠消費驅動的經濟（增長）轉型過程中不可避免的代價。

因此，大力刺激經濟，既沒有必要，還有可能使得經濟轉型半途而廢或再起波折。

這些討論毫無疑問都非常令人深思。

今天我們會基於對經濟數據更進一步，且顆粒度比較細的觀察，對於這兩種不同的觀點進行一些驗證和評價。

所以，我今天的題目就叫做【經濟轉型與消費乏力】。

2020年以後，經濟結構的轉型在穩步甚至加速推進

經濟轉型至少包括兩個層面的內容，

一個層面是向著中高端制造業和現代服務業驅動的經濟結構轉型。

另一個層面是向著由消費來驅動的經濟增長轉型。

首先來看在產業結構方面，市場正在出現什麽樣的變化。

我們打個簡單比方，經濟轉型的過程，就好比在高速公路上開車。

有些時候車要轉彎，在高速公路轉彎的時候需要減速，如果繼續維持非常高的速度非常不安全，也很可能轉不過去。

但在轉彎的過程中，盡管要減速，但如果速度太低，也會造成追尾、熄火等問題。

過去幾年， 我們的經濟活動顯然經歷了比較明顯的減速。

在減速的過程之中，經濟結構的轉型到底是什麽樣？這樣的減速振幅是太大還是剛剛合適？

我們接下來用一些顆粒度比較細的證據，對這些觀點進一步地檢查。

從產業結構的角度，經濟轉型不外乎是一些產業的興起、一些產業的衰落，還有一些產業大體維持相對比較穩定的結構。

這些相對維持穩定結構的產業，對我們觀察產業的興起或衰弱，提供了重要的參考。

從這個角度出發，以上市公司的數據為基礎，我們把所有的行業分為三類：

一類是相對正在衰落的行業。

這些行業的衰落可能有政策的原因，也有行業自身發展的內在原因，比如房地產、互聯網平台等等。

一類是相對正在興起的行業。

這些興起的行業受到了政策的關照和支持，也有經濟在向中高端升級和轉型過程中的內在要求。

比如，電子、電力器材、交通、電腦等領域，既有政策上的扶持，也有經濟內在升級的需求。

最後一類是結構上相對穩定的，比如商貿、零售、社會服務等等。

我們對這些行業在全國上市公司之中的占比做了一個統計。

以營業總收入為基礎，結構相對穩定的中性行業在全國上市公司營業總收入中的占比維持在60-70%之間，屬於占比最多的一類。

在經濟轉型的過程中，受到有利的政策環境支持的行業，早年間占上市公司營業收入的20%，這一比例在2020年開始不斷上升，目前有25%左右的占比。

相對處於衰落的行業，在2020年之前，在營業收入中的占比大概在15%，2020年後比例不斷地下降，目前已經低於10%。

從營業收入角度，相對中性的行業在上市公司中占據較大比重，而受到政策支持處於上升階段的行業比受到政策抑制行業的占比，始終要更大一些。

並且，在2020年以後，可以比較明顯地看出，一些行業在上升，一些行業在下降的結構變化。

這種上升和下降並不完全來自統計上的原因，重要的參考點是同期相對中性的行業在整個結構中的占比相對穩定。

這表明了一些行業的衰落與一些行業的興起在實實在在地發生，並且是同時發生的。

再以總市值為基礎來觀察同樣的數據。

中性行業在上市公司中的占比是50%出頭，不到60%，始終比較穩定。

而受到政策支持的行業占比在2020年以後，相對2019年之前，確實經歷了明顯的上升。

相反的變化也發生在受到政策相對抑制的行業中。

總體而言，依然是受到政策支持的行業占比始終大於受到政策抑制行業的占比。

並且，這個差距在2020年以後顯著擴大。

在這個過程中，我們從顆粒度更細的角度來觀察。

在一些行業興起和一些行業的衰落過程中，要素投入流向的變化、行業估值盈利的變化，以及這些變化所反映的行業增長動態，（使得）資本市場對這些行業的預期都正在發生一些調整。

接下來的數據，因為中性行業提供了很重要的參考點，所以我們在所有相關數據的計算過程中，都以中性行業作為一個參考點，或者說把它放在分母上。

從營業收入的角度來看，政策支持性的行業，在2020年以後的占比相對上升；政策抑制行業的上市公司，在同樣的時間裏占比下降。

從凈利潤的角度來看，這樣的變化和對比還要更顯著一些。

受到政策抑制的行業，在2020年後凈利潤占比出現了大幅下降，相對於疫情之前，這類行業現在的占比要低得多。

處於政策支持環境的行業，至少內部占比穩定，相對於2020年之前比重有一定上升。

接下來是從凈利潤率的角度來看，處於政策支持性行業的凈利潤率在2020年之前或之後基本穩定。

但是，政策抑制的行業，凈利潤率毫無疑問經歷了大幅下滑。

在2024年雖然這些行業的凈利潤率有明顯上升，但這種上升更多來自減員增效因素的影響，來自營業收入相對下降。

同時，它們的凈利潤率仍明顯低於疫情之前的水平。

接下來，從勞動力市場的角度看問題。

受到政策抑制的行業，他們的員工總數在2021年後有所下降，而政策支持的行業，他們的員工總數同期有明顯上升，兩者之間的差距在2020年以後被顯著擴大。

這說明對要素市場而言，正在離開那些相對衰落的行業，進入正在上升的行業。

從新增投資的角度來看也是一樣的。

對於正在興起的這些行業而言，2020年以後，他們在資本開支方面的占比出現了非常大的上升，現在這一占比顯著高於疫情之前的水平。

相對而言，正在衰退的這些行業，他們資本開支的占比在2020年以後一直在穩步下降，兩者之間裂口的擴大非常顯著。

資本開支在融資端可以分為負債融資、股權融資。

相對衰落的行業，在負債市場主要是信貸以及其他負債形式的融資，整體的融資占比經歷了非常大的下滑，而正在興起的行業，融資占比的上升非常清晰。

這些證據都表明， 2020年以後，經濟結構的轉型實際上是穩步甚至加速推進的 。

（表現為）一些行業在衰落，一些行業在興盛。

無論是勞動力還是資本，都從相對衰落的行業進入了正在上升的行業，而這些正在上升的行業，它們的盈利份額、盈利能力都在上升。

這是我們從國民經濟核算、從宏觀經濟流量的角度來看問題。

轉型過程相對穩健，股價表現乏善可陳

接下來我們來看看資本市場是如何看待這個問題的。

首先，從總市值的角度來看問題，總市值代表了資本市場對這些上升和下降行業的相對看法。

2019年之前，上升行業的總市值大於下降行業，但兩者之間的裂口沒那麽大，但2020年以後，這一裂口出現了顯著、持續地擴大。

在2024年上半年，我們看到衰落行業和新興行業之間，總市值的裂口前所未有的大。

這表明，從資本市場的角度來講， 正在興起的行業代表了經濟未來的方向，市場對這些行業長期的增長更有信心。

對於衰落的行業而言，相反的故事正在發生。

從市盈率的角度看，這個故事是類似的，中間有一些輕微的不同。

類似的是，2018年之前，新興行業相對而言享有更高的估值，這些更高的估值從2018年到2023年，經歷了顯著的擴大。

這表明在那幾年的時間裏，資本市場認為新興行業在未來的盈利增長優勢會顯著放大。

進入2023年、2024年以後，兩者之間市盈率的差距，基本縮小到了疫情之前的水平，或者說是2018年之前的水平。

這說明，從資本市場的角度來看，兩者未來盈利增速的差距相對穩定下來。

穩定的原因是， 衰落行業經歷大幅收縮以後，他們的盈利開始重新穩定下來，而不是再重新經歷非常強勁的增長。

再說市盈率，它受到了很多周期因素所帶來的盈利波動的影響。

所以，觀察市盈率要設法剔除周期性因素的影響，這在一些時候相對比較困難，也有數據獲取的因素在。

但是，市凈率相對來講是更穩定的一個指標。

在2019年之前，這兩類行業的市凈率相對比較穩定。

2020年以後，市凈率的差距有非常明顯地擴大，並且這一趨勢一直持續到2024年上半年。

從簡單的金融學含義來看，資本市場認為，正在興起的這些行業的凈資產回報率比正在衰落的這些行業的凈資產回報率更穩定、更大。

並且，兩者之間的差距在2020年以後，擴大到了一個更大的水平，並逐漸穩定下來。

換句話說，資本市場認為新興行業具有更高盈利的原因也許與有利的政策環境有關，也許與經濟轉型的內在要求有關。

但客觀的表現是，更多的勞動力、更多的資本流入了這些行業。

在這個背景下，再來看這些行業股價的表現。

如果以2018年相對的股價為「1」。

2019年以後，正在衰落的這些行業，股價相對中性行業經歷了非常大的下滑。

而正在興起的這些行業，它們的股價相對中性行業經歷了很大的上升。

到了2024年6月，正在興起的這些行業股價明顯更高，衰落行業的股價要低得多，兩者之間的差距前所未有的大。

這一差距是在2021年、2022年之前形成的，在那之後，兩者之間股價差距相對穩定。

這表明，在這段時間裏，因為各種各樣的原因，產業結構經歷了非常明顯的轉型，資本市場對這些轉型，以及對（這些新興行業）未來增長的前景預期，相對比較穩定。

更多的資本，更多的勞動力正在流入這些新興行業，而這些新興行業相對而言盈利也更高。

從產業結構轉型的角度，在過去幾年的時間裏，不管因為什麽原因， 經濟產業結構確實在逐步擺脫與房地產、基建、互聯網、非銀金融等等產業驅動，轉向依靠中高端制造業，也許還包括一些現代服務業驅動的經濟增長。

這樣的轉型過程，在過去幾年是相對比較穩健的，在資本市場上也有非常好的投射，大家對這一轉型的可持續性，有一個穩定的預期。

但是，這無法掩蓋另一個重要的事實，即這些產業在資本市場的表現乏善可陳。

我們所有數據的計算，都基於相對中性的這一組產業，這類產業跟政策環境、經濟轉型的內在要求沒有那麽緊密的關系。

我們有把握的說，它更多受到了經濟周期力量的影響，但與產業結構轉型沒有那麽大的關系。

而更多受到經濟周期力量影響的行業，總體營業收入的增長、盈利的增長、股價的表現，在過去幾年是不盡如人意的，這也清楚地揭示了經濟增速層面上不盡如人意。

從需求的層面來看，確實沒有達到經濟潛在生產能力能夠支持的水平。

為什麽會發生這樣的問題？

毫無疑問，部份原因與房地產市場的調整有關，與經濟轉型有一些間接的聯系。

因為房地產市場的衰落，所以很多相關行業的需求也比較弱，以及財政層面的去杠桿，很多與此相關聯的需求就比較弱，毫無疑問這是其中關聯的一些原因。

疫情後，消費增速與人口結構之間的模式發生了顯著變化

接下來，我們討論另外一個與經濟轉型密切關聯的主題，即 消費活動的表現。

經濟轉型不可避免的內在的含義是，經濟活動要從投資和出口驅動轉到消費驅動，只有這樣，內迴圈才能建立在可長期維持的基礎上。

首先，以省級行政區為基礎，來觀察人口流動和人口結構方面的數據。

橫軸是這些省級行政區工作年齡段人口在全國人口中的占比。

縱軸是這些地區常住人口流入的增長率。

也就是每一年常住人口的流入速度，我們用相對較長的時間數據剔除其中短期人口數據流入的影響。

總體來看， 人口相對越年輕的地區，人口的流入越多。

當然，這種原因可能是雙向的。

因為流動人口基本是年輕人口，流入的人口越多，年輕人口的占比更多。

年輕人口多地區，經濟就越有活力，也容易吸收其他地區的年輕人口流入。

這張圖是透過疫情後的數據來觀察相同的模式。

可以看到，在疫情以後，這一模式在統計上仍然成立，這並不令人意外。

但接下來的另一組數據，多多少少引起了我們的興趣。

同樣，橫軸是這些行政區年輕人口的占比，縱軸上是這些地區消費活動的增長速度。

在疫情之前，一個省的社會消費品零售增速與其老齡化程度沒有關系。

不管該省的年輕人占比是高還是低，社會消費增速從統計來看都差不多，這是一個非常重要的接近於反事實檢驗的參考點。

再來看疫情以後的情況。

我們把同樣的數據復制到疫情以後，就看到了一個完全不同的模式。

即一個行政區的年輕人口占比越多，消費增速越低；一個行政區的年輕人口占比越少，消費增幅越高。

這樣負相關關系，在統計上十分顯著。

換句話來講， 在疫情前後，人們的消費行為發生了非常顯著的變化。

我們再把這些統計數據再做一些延伸。

疫情之前，橫軸是一個省份常住人口的流入增速，縱軸是社零增速。

可以看到這兩種增速之間有穩定的正向關系，並且相對彈性接近於「1」。

這在統計上非常容易理解，即使一個省份的消費增速不變，但因為人口流入更多，消費的總盤子一定會更大。

扣除常住人口流入增速後，就得到了我們之前看到的結果。

在疫情以後，我們也看到了一個類似的結果，人口流入增速越快的地區消費增速越低。

當然，這些變化是不是疫情帶來的，我們不能確定。

但我們可以確認， 在疫情前後，消費行為發生了明顯的結構斷裂。

原因可能來自疫情，也可能來自同期發生的其他沖擊，比如房地產調控、互聯網平台調控等等。迄今為止我們還不能做出特別確定的結論。

處於工作年齡段的人口對未來的預期變得謹慎

我們對這些數據結果的理解是， 發生這種變化的原因是經歷了疫情的擾動，以及同期發生的其他事件沖擊後，處在工作年齡段的人口，對自身收入未來的增長，以及對未來增長的確定性出現了很大的動搖和懷疑。

以前，這些人認為未來的收入增長跟過去差不多，即便慢一些也慢不了多少，對於自己職業生涯的升遷，收入的增長有穩定的預期。

在這樣的條件下，他們有一個穩定的消費模式。

但疫情之後，因為各種各樣的原因，他們對自己未來的收入增長、職業生涯的升遷，是否能夠達到以前的預期，存在很大的疑問。

大家對於收入的增長以及收入增長的確定性，工作本身的安全感都出現了下降，這對於一個經濟體而言，此類人群占比越大，消費活動受到的抑制就越大。

之所以老年人口占比越多的地區，受到的影響越小。

就是因為老年人口的收入主要來自退休金、企業年金等等保障體系。

迄今為止，社會保障體系為老年人口提供的保障非常穩定，可以預期且沒有受到疫情的影響。

隨著通貨膨脹、經濟發展，社會保障水平還有一定的提高。

所以，對老年人來講，他們對自己未來收入的增長以及收入增長的確定性預期沒有受到影響。

在這樣的條件下，他們的消費模式就不會受到沖擊。

這一正一反的原因，在很大程度上解釋了我們剛才從數據上看到的結果。

年輕人占比越多的地區消費越弱

股票市場和房地產市場的調整對消費者的影響如何？

在這樣的結果中，我們確實很難確定的評估房產和股票市場調整的影響。

但有一個非常粗略的考慮，相對而言，老年人擁有的財富更多，他們擁有房地產也有足夠的積蓄，這些積蓄可能有一部份投入在股票市場上。

年輕人口的積蓄相對來少一些，即便他們有房地產，他們可能還有很高的負債等等。

所以，如果股票市場向下調整、房地產市場向下調整的影響非常大，且這種影響是主導性的，那麽對老年人口生活模式的影響應該大於對年輕人的影響。

在這種條件下，我們應該看到一個相反的結果。

但事實是，年輕人的占比越多消費越弱。

盡管我們很難在證據之中排除房地產和股票市場調整的影響，但這些影響相對於收入增長的預期、工作的安全感而言，是比較次要的。

采取強有力的政策來穩定和擴大消費，需要優先考慮

接下來我們用一些更精細的數據，試圖去評估我們剛才所討論的這些效應的影響。

這些更精細的數據是基於面板數據的回歸，其中包括時間維度上各個省份的消費增長，空間維度上各省份的結構性參數。

比如，病房數目、老年人口占比、房地產市場調整振幅等等。

雖然這些面板數據的展示和解讀在技術上相對比較復雜，但簡單歸納，這些面板數據強化了四個結論。

第一，整體而言，房價對消費表現為抑制效應，疫情後房價下跌帶來消費下降，彈性顯著大於疫情前；

第二，可支配收入與消費正相關，但疫情後彈性顯著下降，即消費傾向降低；

第三，由於可支配收入數據統計或許存在誤差，無法從回歸系數判斷財富效應和收入效應的相對大小；

第四，但若認為年輕人消費受收入預期影響更多，老年人消費受房價影響更多，可以看到年輕人消費下降更多，即收入效應更強。

簡單來說， 年輕人占比越多，（該地區）社會活動受到的抑制越強，這個結論是非常穩健的。

也非常清楚地表明， 收入增長的確定性和收入增長本身對消費活動的抑制非常大。

另外， 確認了房地產市場的調整對消費活動形成了負面抑制。

房地產市場的調整振幅與一個省份消費活動受到的抑制之間，存在統計上四個顯著的關聯。

在其他一些感興趣的變量上，我們也能看到相似的影響。

並且，我們確定這些影響集中發生在疫情後。

完成這些評估以後，就完成了我們對消費活動的評估。

我們認為，房地產市場的衰落確實有調控的原因，也有經濟發展內在的原因，它是否一定要遵循我們過去幾年看到的路徑，可以爭議。

從依靠政府基建來驅動的增長，逐步過渡到依靠高端制造業來驅動的增長。

在這個過程之中，隨著政府清理債務和去杠桿，有一些行業的需求受到影響，我們認為是可以理解的。

但是，消費活動在疫情後受到這麽大的沖擊，處在工作年齡段人口的消費行為出現這麽大的收縮。

這對於經濟活動緊縮性的影響是不是必然發生？是不是需要強有力的政策幹預來逆轉？值得我們思考和討論。

保守地說，如果未來經濟轉型的方向是從投資和出口驅動轉向消費驅動。

那麽，在疫情後的幾年裏，經濟在這個方面的轉型應該說是不盡如人意的。

所以， 無論是從穩定總需求的角度考慮，還是從推進經濟轉型的角度考慮，采取一些強有力的，結構性的，也許還包括一些周期性的措施，來穩定和擴大消費，在當前政策的選擇中，應該列為非常優先考慮的事項。

車頭已經調轉，但車速明顯偏慢

今天跟大家主要分享了兩個方面的內容，

一方面，我們沿著產業結構的變遷，分享了對經濟轉型的看法。

2020年以後，由於各種各樣的原因，經濟轉型沿著順暢的軌域正常地展開。

一些行業在興起，一些行業在衰落，興起的行業既符合政策的方向，也符合大家的預期，衰落的行業也一樣。

同樣，用在高速公路上開車來比喻，表明車頭已經毫不猶豫地調轉過來。

另外，我們分享了對居民消費行為的觀察。

在疫情後，由於各種各樣的原因，處在工作年齡段的人口，消費活動出現了非常明顯的緊縮，進而對整個經濟活動產生了非常強的緊縮效應。

這樣的緊縮效應是不是經濟轉型一定需要？即使經濟結構轉型一定需要，這樣的轉型是不是符合經濟未來轉向消費驅動（的增長），是值得我們深入思考和討論的。

回到在高速公路上開車的比喻，這意味著 盡管車頭已經調過來了，但車速明顯偏慢。

明顯偏慢的車速，可能浪費了一些能夠實作高增長的機會，而且在高速公路上開慢車，也不是非常安全。

在這些層面需要引起政策討論方面的註意。

—— / Cong Ming Tou Zi Zhe / ——

編輯：關鶴九

責編：艾暄