荀玉根系中國首席經濟學家論壇理事，海通證券首席經濟學家、研究所所長
投資要點
核心結論： ①本輪房地產最佳化政策旨在消化存量住房、最佳化增量住房以及防範風險，相較過去力度較大、節奏更穩健。②地產政策最佳化預計提振銷售、促進投資，中性情形下實際GDP增速有望達到5.5%左右。③GDP修復和地產鏈負向拖累減弱有助於A股盈利改善，不同情形下全A歸母凈利潤同比或在5-8%左右。
政策力度：新一輪全面最佳化。 近期，國務院推出一系列重磅房地產最佳化政策，旨在促進市場平穩健康發展。這些政策包括降低購房門檻、提供融資支持、盤活存量住房等，涵蓋首付比例、貸款利率、住房公積金、去庫存等多個方面。亮點包括降至歷史最低的住房貸款利率和首付比例，以及設立新的政策性金融工具，如3000億元保障性住房再貸款。與2014-2016年寬松政策相比，本輪政策更穩健，更適應當前市場供求關系變化，旨在滿足住房需求同時防範風險。
提振經濟：實際GDP增速有望到5.5%左右。 近期一系列地產最佳化政策出台，能夠提振地產市場，從而對經濟形成支撐。調降房貸利率、首付比例，放松限購等措施將刺激居民端購房需求釋放；政府和國企助力去庫存，如設立租賃住房貸款支持計劃，也將增加新房銷售。透過回歸分析預測，預計在樂觀、中性、悲觀政策假設下，今年商品房銷售面積分別可達10.3、9.9、9.5億平，支撐實際GDP增速分別達到5.9%、5.6%和5.4%。
助力盈利：全A利潤增速或達到5-8%。 房地產及相關產業對A股盈利有顯著影響。2016年前，房地產板塊及帶動的鋼鐵、建築等產業歸母凈利潤占A股約10%。近年來，隨著地產下行，房地產及產業鏈對A股盈利構成負向拉動，2021年以來拖累效應顯著。2023年，政策支持下地產基本面改善，預計有助於A股盈利回升。在不同地產銷售增速假設下，預計A股歸母凈利潤同比增速為5%-8%，地產鏈對A股盈利貢獻率在-1至1個百分點左右。
風險提示： 房地產政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
正文
5月17日地產數項政策齊發，市場就政策內容進行了廣泛的討論，若要落地到對市場的影響，則需從基本面出發探討政策的效果，本篇報告我
1. 政策力度：新一輪全面最佳化
近期，多地房地產最佳化調整政策密集落地。 5月17日，國務院新聞辦公室舉行國務院政策例行吹風會，一系列重磅房地產政策密集出台，形成金融政策組合拳。旨在透過降低購房門檻、提供融資支持、盤活存量住房等措施，促進房地產市場的平穩健康發展。具體政策措施可以分為保交房、消化存量房產和最佳化增量住房了兩個部份。
可以看出，本輪政策調整覆蓋了首付比例、貸款利率、住房公積金、去庫存等多個方面，顯示出政府對房地產市場全面最佳化的意圖，其中有兩個亮點值得關註。 一方面，住房貸款利率和首付比例均降至歷史最低，突破歷史下限。 2014年10月至2015年8月，中國公積金貸款利率從4.5%降至3.25%，最大振幅一次下降25個BP，與本次調降力度持平。首套房最低首付比例不低於15%，二套房為不低於25%，這是歷史最低的首付比例，也是最近幾年各類購房政策中最為寬松的政策。 另一方面，設立新的政策性金融工具，鼓勵政府收儲存量房。 保障性住房再貸款按照「政府主導、市場化運作」的思路，由人民銀行提供3000億元低成本再貸款資金，激勵21家全國性銀行機構按照市場化原則，向城市政府選定的地方國有企業發放貸款，帶動規模預計可達5000億元。此前人民銀行已設立租賃住房貸款支持計劃，新工具是對租賃住房貸款支持計劃的延續，有助於推動「市場化批次收購存量住房、擴大租賃住房供給」這一模式在全國範圍鋪開。
那麽這一輪地產最佳化政策和之前相比，力度如何？上一輪中國房地產調控寬松政策密集出台，還是在2014-2016年間。我們將兩輪地產最佳化政策進行對比。
總體來看，兩輪政策都旨在透過降低購房成本、增加資金投放來提振房地產市場，但具體的措施和力度有所區別，反映了市場環境和調控目標的變化。 在信貸寬松方面， 兩輪政策都涉及到首付成數、公積金貸款利率和商業貸款利率的下調，2014-2016年的下調更為頻繁和振幅較大，而本輪政策雖然時間較短，但已經突破首付成數、公積金貸款利率下限，同時取消商貸利率下限，給予市場更大的自主權。 在放松限購方面， 兩輪政策都出現了放松限購的趨勢，但城市範圍和政策的具體內容有一定差異，2014-2016年限購放松主要集中在二三線城市，而本輪出現了一線和新一線城市的限購放松。 在去庫存方面， 兩輪政策都采取了措施以促進房地產市場的去庫存，但方法可能有所不同，2014-2016主要透過棚改貨幣化安置去庫存，而本輪則鼓勵地方國企收購來消化庫存。 在政策性金融工具方面， 2014年創設PSL後，2014-2016年累計發放超2萬億，規模較大，占到整個棚改資金來源的65%；本輪央行設立保障性住房再貸款，首次投放3000億元，規模適度，預計撬動銀行貸款5000億元，疊加去年年底用於「三大工程」的5000億元PSL，市場資金合理充裕。
綜合來看，本輪地產最佳化政策更加穩健，更適應當前「房地產市場供求關系發生重大變化」的背景，重新審視、調整在市場長期過熱階段出台的限制性政策，在滿足居民剛性和改善性住房需求的同時防範風險和投機行為。
2. 提振經濟：實際GDP增速有望到5.5%左右
在本輪地產政策出台前，截至一季度末，房地產業拖累GDP大約0.38個百分點。 從2021年以來，中國地產銷售、生產和投資均自高點回落，已持續近三年。地產的低迷對經濟也有明顯的拖累，自2021年地產政策收緊以來，2022年、2023年，房地產業分別拖累GDP 0.27和0.08個百分點。今年以來，隨著地產投資和銷售的進一步走低，地產對經濟的拖累也在加劇。截至4月政策密集出台前，中國商品房銷售面積、房屋新開工面積、房地產開發投資完成額的累計同比增速分別為-20.2%、-24.6%和-9.8%，跌幅均較去年年底進一步擴大，這使得其對經濟的拖累也有所加劇。從一季度數據來看，單房地產業拖累GDP達0.38個百分點。在新舊動能轉換時期，除了追求新質生產力的「進」時，也需兼顧地產等傳統產業的「穩」，這也是近期一系列地產最佳化政策出台的契機。
那麽在地產最佳化政策出台後，地產基本面和經濟數據會有什麽樣的變化？我們對不同政策情形進行了測算。 我們的分析思路是，根據歷史數據進行回歸分析，測算各項最佳化政策對地產和經濟數據的拉動參數，從而來預測不同力度的政策組合其效果。從邏輯上看，地產的開工和投資都是新房銷售的滯後項，地產最佳化政策最直接的效果是提振銷售，從而拉動後續開工和投資。而從實際數據上看，銷售的領先性並不明顯，銷售、開工、投資指標間呈現同步變化的趨勢，三者相關性較高。由於在三個指標中，分析政策對銷售的影響是最直觀的，那麽我們就需要先測算不同的政策假設下，地產銷售會有怎樣的變化。
一方面，居民端仍有一定住房需求可以釋放。 在海通總量專題報告【中國新舊動能轉換的思考：借鑒98-00年】中我們曾做過簡單測算，中國大學畢業生、進城務工人員等新市民規模較大，存量近三億人，且每年規模不斷增加（750萬人以上），這其中仍然有一定的潛在購房需求。根據【新市民住房情況與金融需求調研報告（2023年二季度）】中的問卷結果，我們發現制約新市民借貸購房的主要因素，是較高的房貸利率和較低的放款額度。那麽，調降房貸利率和首付比例、放松限購等措施能夠降低購房門檻，增加潛在購房者的數量，有助於刺激剛需和改善性住房需求釋放。
降低購房貸款利率，能降低居民每期償債壓力，增加住房銷售。 當前中國居民個人住房貸款加權平均利率在3.69%，5年以上公積金貸款利率在3.1%，如果降低0.25個百分點，100萬貸款每月還貸金額將減少500元左右，這能一定程度上提升居民的購房意願。根據歷史數據，我們發現商品房銷售面積和個人住房貸款加權平均利率之間存在高度的負相關。我們進行線性回歸後發現，居民住房貸款加權平均利率下降1個百分點，能增加購房面積4835萬平方米。參考2014年政策調整初期房貸利率下降的振幅（2014年四季度下降0.7個百分點），並結合當前實際， 我們假設了樂觀、中性、悲觀情形，即到今年年底，居民住房貸款加權平均利率逐步下降至3.3%、3.4%和3.5%，那麽今年商品房銷售面積會增加3747、2787和1826萬平。
調降首付成數，能夠減少居民購房的當期支出、降低購房準入門檻。 根據南京市住房保障和房產局、新京報、新華社援引易居研究院2023年的數據，全國20個重點城市首套房首付比例平均值為24%，二套房首付比例平均值為42%，距離15%和25%的政策下限還有一定空間。過去一年各地購房首付比例已在陸續調降，根據證券時報網援引貝殼研究院的數據，2023年四季度，重點城市商貸平均貸款成數為64.1%，較2022年同期提升2.4個百分點，較同年三季度提高1.5個百分點。提高貸款成數，能夠使得居民在同樣資金下，撬動更多杠桿，從而增加購房數量。 我們假設在樂觀、中性、悲觀情形下，居民實際首付比例分別下降1、1.5、2個百分點，那麽相應的，同樣的首付資金能夠撬動的資金分別增加2.9%、4.4%、5.9%，在單價不變的情況下，意味著居民端購房面積會以同樣的比例增加。
放松限購政策對新房銷售的作用相對有限。 我們這裏列舉了近期三個最佳化限購政策的城市，成都（4月29日）、北京（4月30日）和杭州（5月9日），我們發現在限購政策放松後，北京和成都新房、二手房銷售均邊際改善，杭州二手房銷售同比增速也有擡升。相對來看，限購政策最佳化目前對二手房銷售的利好更加顯著，一手房銷售改善振幅較小，甚至於限購放松時間較短的杭州，其新房銷售同比不增反減。限購政策能否刺激需求，或取決於其他政策的配合。
其次，政府和國企助力去庫存也能帶來部份新銷售，包括地方國有企業收購存量商品房、盤活存量土地等，金融機構提供支持。 2023年2月，中國人民銀行印發【關於開展租賃住房貸款支持計劃試點有關事宜的通知】，設立「租賃住房貸款支持計劃」，額度為1000億元，向重慶、濟南、鄭州、長春、成都、福州、青島、天津8個試點城市發放租賃住房購房貸款。截至今年3月，五個城市投入資金47.16億元，收購存量商品房8352套，均價為91萬元/套。 在樂觀、中性、悲觀情形下，我們分別假設年內完全投放的保障性住房再貸款規模為4000、3000、2000億元，根據央行「按照貸款本金60%發放再貸款」的比例，分別能夠撬動銀行貸款6667、5000、3333億元，以每套住房平均面積100平推算，能分別增加新增購房面積7334、5500、3667萬平。
根據不同政策情形下地產數據的預測值，我們可以進一步預測經濟數據。 一方面，地產銷售與實際GDP之間存在較高的相關性。 從生產法來看，除了建築業和房地產業的增加值直接與地產基本面數據掛鉤，其他與地產相關的行業也會受到影響。 另一方面，房地產的變化也會影響價格。 從歷史數據可以看出，地產銷售面積與PPI之間存在高度相關性，這主要是由於地產供需的增長，會增加對能源、建材、機械等工業品的需求，從而擡升價格。而PPI與GDP平減指數之間也高度相關，所以我們可以基於不同情形下的地產數據，來預測GDP平減指數。透過簡單的線性回歸，我們對三種政策情形下的經濟數據給出預測，具體結果見表4，在中性政策假設（房貸利率降至3.4%、實際首付比例下降1.5個百分點、3000億保障性住房再貸款落地）下，實際GDP增速或達到5.6%，GDP平減指數為-0.3%，使得名義GDP增速達到5.3%。
3. 助力盈利：全A利潤增速或達到5-8%
房地產及相關產業對於A股盈利具有重要影響。 房地產是宏觀經濟的重要支柱，也是上市公司的重要組成部份。2016年之前房地產板塊歸母凈利潤占全部A股的比例基本維持在4%上下，如果考慮地產的帶動效應，將鋼鐵、建築、建材、家電、家居等相關行業一起納入計算，那麽地產鏈歸母凈利潤占全部A股的比例基本維持在10%上下。2016年之後，在棚改等因素的支撐下地產鏈盈利高增，地產鏈在A股盈利中的占比也上升至新的高度，整體而言2016-2020年房地產的盈利占比基本維持在5.5%左右並一度達到6.1%，而地產鏈的盈利占比基本維持在16.2%左右並一度達到18.5%。
近年來地產鏈對A股盈利構成顯著的負向拉動作用。 2021年之後，隨著地產進入下行周期，地產鏈基本面走弱，房地產板塊的歸母凈利潤同比增速持續負增長，甚至開始陷入虧損，盈利占比也從2020年的5.0%下滑至2023年的-0.6%，而地產鏈的歸母凈利潤同比從21Q1的高點83.1%一度下滑至22Q4的-34.3%，此後雖有回升但依然處於負增長，盈利占比也從2020年的16.2%下滑至2023年的7.5%。我們進一步分析地產及相關產業對A股的拉動作用，需要同時結合地產鏈在A股的占比及其增速情況，透過測算可以發現2021年以來房地產和地產鏈顯著拖累A股的盈利增長，2021年兩者分別拖累全A歸母凈利潤同比3.0和1.1個百分點，2022年兩者分別拖累1.5和3.8個百分點，2023年兩者分別拖累0.4和0.1個百分點。需要說明的是，2023年地產鏈的負向拉動有所緩和主要得益於建築行業盈利回升，或與穩增長政策下基建發力有關，剔除建築後地產鏈拖累0.5個百分點。
政策支持下地產基本面改善或有助於A股盈利回升。 根據上文分析，地產鏈對A股盈利存在較大拖累，如果地產鏈基本面改善，那麽能在多大程度上助力A股盈利回升？在政策支持下，地產鏈基本面改善有助於國內經濟復蘇，名義GDP有望實作更快增長，而A股盈利與名義GDP增速密切相關。根據上文海通宏觀的分析，在地產銷售面積增速的悲觀、中性和樂觀的三種假設下，預計名義GDP分別實作4.8%、5.3%、6.0%的同比增速，我們預計全部A股歸母凈利潤分別實作5%、6.7%、8%左右的同比增速。進一步我們分析地產鏈對A股盈利的拉動效應。回顧歷史，在地產銷售快速回升、增速較高的階段（例如09年、13年、16年），地產鏈對A股盈利的貢獻率可提升3-5個百分點左右，而在地產銷售緩慢企穩的階段（例如12年、15年），地產鏈對A股盈利的貢獻率可提升1-2個百分點左右。24Q1地產鏈對全部A股歸母凈利潤累計同比的貢獻率為-1.2個百分點，結合歷史情形和當下地產現狀，預計在悲觀、中性和樂觀的三種假設下，地產鏈對A股盈利的貢獻率分別在-1、0、1個百分點左右。
風險提示： 房地產政策落地進度不及預期，國內經濟修復不及預期。
